طرح شركة Xinzhanzhan Jiangbei في بورصة جيانج بي: العديد من الظواهر غير الطبيعية التي تنتظر تفسيرًا، بما في ذلك معدل صافي ربح مرتفع جدًا ومستوى منخفض جدًا لنسبة الدين إلى الأصول.

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

البوليستر كأكبر ألياف اصطناعية إنتاجًا وأكثرها استخدامًا في العالم، يتميز بارتفاع معامل المرونة، وقوة عالية، ومرونة جيدة، واحتفاظ جيد بالشكل، ومقاومة عالية للحرارة، ويشكل أكثر من 60% من إنتاج الألياف الاصطناعية العالمية، ويستخدم على نطاق واسع في الملابس، وصناعات الغزل الصناعية وغيرها من المجالات. ولكن نظرًا لأن ألياف البوليستر تتعرض للذوبان والتفكك والاحتراق عند التسخين، وتظهر ظاهرة القطران المنصهر، مما يسبب أضرارًا ثانوية، فإن ذلك يحد بشكل كبير من استخدامها. لذلك، تزداد أبحاث وتطوير ألياف البوليستر في جميع أنحاء العالم، وتظهر أنواع جديدة من الألياف باستمرار. تعتبر صناعة تصنيع ألياف البوليستر صناعة ذات مستوى سوقي مرتفع، وتنافسية قوية، ويعد تحسين الهيكل الصناعي، وتطوير المنتجات الخضراء، والتنوع الوظيفي من الاتجاهات الجديدة لتطوير الصناعة.

شركة جيانغسو شينتشانجيانغ للألياف التقنية المحدودة (ويشار إليها فيما بعد بـ “شينتشانجيانغ” أو “الجهة المصدرة”)، تعمل بشكل رئيسي في البحث والتطوير والإنتاج والمبيعات للألياف الطويلة المميزة وأملاح البوليستر الأساسية، وتنتج بشكل رئيسي ألياف البوليستر الملونة المميزة (POY، DTY، FDY وATY وغيرها) ومواد الأملاح. تُستخدم المنتجات بشكل رئيسي في تزيين السيارات، والسلع الخارجية، وغيرها من المجالات التي تتطلب جودة عالية وثبات لون، مما يساعد المستخدمين النهائيين على توفير الطاقة وتقليل الانبعاثات، وتبسيط العمليات، وتعزيز الإنتاج النظيف.

تخطط شينتشانجيانغ لإصدار أكثر من 18.95 مليون سهم في سوق بورصة بكين (بما في ذلك الأسهم الحالية، دون احتساب حق الاكتتاب الزائد)، لجمع 346.1644 مليون يوان، لتمويل مشروع إنتاج 20 ألف طن من الألياف عالية الأداء الملونة باستخدام تقنية الصبغة المباشرة، ومشروع تطوير ألياف مقاومة للعوامل الجوية، وتنوع وظيفي، وألياف ذات خصائص خاصة. وتتمثل الجهات الممولة في “كوجتاي هاي تون” و"ليكسين" كمراجعي الحسابات.

من خلال تحليل نشرة الإصدار وردود استفسارات سوق بورصة بكين، اكتشفنا وجود ظواهر غير متناسبة مع الأرباح العالية، مثل انخفاض غير معتاد لمعدل دوران الحسابات المستحقة، وبيانات تتغير بشكل منتظم في البيانات المالية، مما قد يتطلب مزيدًا من التفسير والإفصاح.

1. الظواهر غير المتناسبة مع الأرباح العالية

يعتمد ربحية الشركة على الإيرادات التشغيلية. من منظور الإيرادات التشغيلية، تُظهر نشرة الإصدار أن المكونات الرئيسية لإيرادات الشركة خلال فترة التقرير (المشار إليها بـ “الفترة”) كالتالي:

الوحدة: عشرة آلاف يوان

كما يتضح من الجدول، حققت الشركة إيرادات رئيسية على التوالي بقيم 28,834.95، 29,812.51، و36,700.14، مع استمرار النمو. على الرغم من أن نسبة النمو في عام 2023 كانت منخفضة، إلا أن الاتجاه العام لا يزال في ارتفاع، مع زيادة واضحة في عام 2024، مما يتوافق مع توقعات السوق.

تتكون الإيرادات من حاصل ضرب سعر البيع في الكمية المباعة. مقارنة أسعار البيع لمنتجات الشركة مع الشركات المماثلة في الصناعة، يظهر الجدول التالي:

الوحدة: عشرة آلاف يوان/طن

يتضح أن سعر البيع لمنتجات الشركة هو الأعلى بين الشركات المماثلة، ويزيد بمقدار 1.65، 1.75، و2.08 مرة عن متوسط أسعار الشركات المماثلة (1.285، 1.2175، و1.20)، خاصة في عام 2024 حيث يبلغ ضعف سعر شركة هولونغ نيو ماتيال. يرتبط سعر البيع مباشرة بالإيرادات وهوامش الربح، فارتفاع سعر البيع قد يساهم في تحقيق هوامش ربح عالية وصافي أرباح ونسب ربح عالية.

ومع ذلك، فإن معدل دوران الحسابات المستحقة للشركة منخفض جدًا، كما هو موضح في الجدول التالي:

الوحدة: مرات/سنة

يتراوح معدل دوران الحسابات المستحقة للشركة بين 5.00، 4.11، و4.15، وهو تقريبًا أدنى مستوى بين الشركات المماثلة، ويقترب فقط من شركة مونتاي هاي تون التي حققت خسارة صافية في عام 2024 بقيمة -6,454.60 مليون يوان، وهي الشركة الوحيدة غير المربحة بين الشركات المماثلة. بشكل عام، فإن معدل دوران الحسابات المستحقة للشركة يعادل حوالي نصف المتوسط في الصناعة (11.70، 10.02، 8.63).

وفي تبرير ذلك، تقول الشركة: “معدل دوران الحسابات المستحقة بشكل عام ثابت، وأدنى من متوسط الشركات المماثلة في الصناعة، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى أن العملاء في قطاع السيارات الداخلي يشكلون نسبة كبيرة من العملاء، وأن فترة الدفع في سلسلة صناعة السيارات طويلة نسبيًا، مما يؤدي إلى انخفاض معدل دوران الحسابات المستحقة.”

لكن مقارنة مع شركة مونتاي هاي تون، التي لا تزال تحقق خسائر، فإنها تركز على منتجات خيوط البولي بروبلين، وتستخدم في حقائب، وأحزمة، وأنابيب، وملحقات الأبواب والنوافذ، والملابس، مع اختلاف كبير في التطبيقات عن الشركة. كما أن شركة تيانفو لونغ (603406.SH) الواقعة في يانغتشو (ييزينغ) وتعمل أيضًا في تطوير وإنتاج وبيع ألياف البوليستر المميزة، تظهر معدل دوران حسابات مستحقة يبلغ 14.02، 16.48، و16.63، وهو 2.8، 4، و4 مرات على التوالي من معدل دوران الشركة. هذا يشير إلى أن حسابات الشركة قد تكون مرتفعة بشكل غير مبرر، أو أن الإيرادات منخفضة مقارنة بحجم الحسابات المستحقة.

وباستخدام بيانات الإيرادات وعدد الموظفين المعلنة من قبل الشركة وتيانفو لونغ، يمكن حساب متوسط الإنتاجية لكل موظف، كما في الجدول التالي:

الوحدة: عشرة آلاف يوان/شخص

يتضح أن الإنتاجية لكل موظف في الشركة تتراوح بين 97.77، 96.91، و96.91، بمعدل متوسط حوالي 90.68، بينما تيوانفو لونغ تحقق 133.81، 158.42، و172.18، بمعدل حوالي 155.76. وتكون نسبة إنتاجية الشركة إلى تيوانفو لونغ حوالي 58.22%، 49.81%، و56.28%، أي حوالي نصف تيوانفو لونغ، مما يثير الشكوك حول مستوى الإيرادات لكل موظف.

بالإضافة إلى ذلك، نسبة الحسابات المستحقة إلى الإيرادات في نهاية الفترة، حيث تبلغ 21.06%、28.31%、25.24%، بمعدل 24.94%، مقابل 7.03%、6.09%、6.12%، بمعدل 6.35%، أي أن الشركة تتجاوز شركة تيوانفو لونغ بحوالي 3-4 مرات، مما يشير إلى أن الحسابات المستحقة مرتفعة نسبياً.

أما من ناحية الربحية، فقد حققت الشركة خلال فترة التقرير أرباحًا صافية بقيم 70.07، 57.89، و68.02 مليون يوان، بمجموع ثلاثي يبلغ 195.98 مليون يوان، ومتوسط سنوي حوالي 65.33 مليون يوان، وهو أعلى بكثير من متوسط أرباح الشركات المدرجة في سوق بكين لعام 2024 البالغ 41.62 مليون يوان. ومع ذلك، فإن وجود أرباح عالية يتناقض مع بعض المؤشرات الأخرى.

على سبيل المثال، في عام 2020، كانت الأرباح الصافية للمساهمين －250.62 مليون يوان، وفي عام 2021، تحولت إلى ربح بقيمة 688.19 مليون يوان، بزيادة تقارب 30 مرة، وهو تباين كبير مع مجموع الأرباح الثلاثية التي بلغت 195.98 مليون يوان.

الأمر الآخر، على الرغم من الأرباح العالية، شهد رأس مال الشركة انخفاضًا قبل تقديم الطلب، حيث انخفض بمقدار 3.15 مليون يوان في عام 2024، مع أن موعد تقديم الطلب هو يونيو 2025، مما قد يشير إلى عمليات خروج غير طبيعية لبعض المساهمين قبل التقديم.

وتوضح ردود الشركة أن بعض المساهمين قرروا الخروج قبل التقديم، حيث تم شراء أسهمهم من قبل الشركة، دون اللجوء إلى مستثمرين خارجيين أو برامج تحفيزية للموظفين. على سبيل المثال، قرر بعض المساهمين، مثل يي كاي ون، الخروج بسبب احتياجات تمويلية لمشاريعهم، بينما يي كاي، الذي يعمل في مجال استثمار الأسهم، قرر الخروج بعد أن قررت الشركة تعديل خطط الإدراج إلى السوق الجديد، وأخذت في الاعتبار عدم اليقين في عملية الطرح العام، وقررت استرداد استثماراتها.

وبينما كانت يي كاي قد استثمرت في الشركة في سبتمبر 2022، فإن فترة استثمارها لم تكن طويلة، وذات الأمر ينطبق على آخرين، مع أن الشركة لم تتجه لشراء أسهمهم أو استخدام أسهم الموظفين، وإنما قامت بإعادة شراء الأسهم وإلغائها عبر تخفيض رأس المال، مما يتعارض مع الأداء المالي المرتفع خلال الفترة.

كما أن الشركة لم تجرِ تسوية عادلة مع المساهمين عند خروجهم، وإنما حددت سعر الخروج بناءً على متوسط سعر الفائدة على القروض البنكية، وهو ما قد يحمل دلالات غير واضحة.

بالإضافة إلى ذلك، هناك استنتاجات غير منطقية تتعلق بمعدل دوران المخزون، حيث تظهر البيانات أن معدل دوران المخزون هو 3.60، 3.33، و3.53، وهو أقل بكثير من متوسط الصناعة (5.95، 5.30، و5.64)، وهو ما يتناقض مع ارتفاع هوامش الربح، مما قد يشير إلى نقص في المنطق أو وجود خلل في إدارة المخزون.

أما من ناحية التكاليف، فإن تكاليف التصنيع لكل طن تتراوح بين 0.31، 0.38، و0.40 مليون يوان، وهي أعلى بكثير من المتوسط في الصناعة (حوالي 0.15 مليون يوان/طن)، مما يعكس احتمالية وجود تكاليف غير محسوبة بشكل دقيق، أو أن التكاليف الأساسية منخفضة بشكل غير طبيعي، وهو ما يتوافق مع ارتفاع هوامش الربح.

وفيما يخص العمليات الصناعية، تستخدم الشركة تقنية التقطيع بدلاً من تقنية الذوبان المباشر، والتي تتطلب تسخين وتبريد المواد، وتستهلك طاقة عالية، مما قد يساهم في ارتفاع استهلاك الطاقة وتكاليف التصنيع.

ثانيًا، معدل الدين منخفض جدًا، حيث أن نسبة الدين إلى الأصول تبلغ 8.07%、8.34%、9.43%، ومتوسطها 8.61%، وهو أقل بكثير من متوسط الصناعة (حوالي 36.56%)، ويقترب من الشركات ذات الأصول الخفيفة. وإذا أخذنا في الاعتبار أن الشركة ستجمع 346 مليون يوان، وأن إجمالي الأصول في مارس 2025 يبلغ 624.28 مليون يوان، فإن نسبة الدين إلى الأصول ستكون حوالي 4.70%، مما يشير إلى أن الشركة تكاد تكون بدون ديون، وهو أمر غير معتاد في صناعة الكيماويات التي تتطلب استثمارات رأسمالية عالية.

الاستثمار المفرط في الديون يعزز من قيمة حقوق المساهمين ويزيد من العائد على حقوق الملكية، وعادةً، تكون نسبة الدين إلى الأصول بين 30% و60% في الشركات الصحية. انخفاضها إلى أقل من 10% يحد من قدرة الشركة على استخدام الرافعة المالية، ويقيد إمكانياتها في النمو.

ثالثًا، البيانات المالية تظهر تغيرات منتظمة في العديد من المؤشرات، مثل المصروفات البيعية، ومصروفات البحث والتطوير، والضرائب، والمخزون، والحسابات المستحقة، والأرباح غير الموزعة، وغيرها، حيث تتبع نمطًا منتظمًا من الزيادة أو النقصان، وهو ما قد يشير إلى تلاعب أو تحكم غير طبيعي في البيانات المالية، ويحتاج إلى مزيد من التفسير والإفصاح.

رابعًا، خلاصة

بناءً على ما سبق، فإن شركة شينتشانجيانغ تعمل في صناعة تنافسية عالية، وتستخدم تقنية التقطيع، وتنتج أنواعًا مميزة من ألياف البوليستر، لكن تكاليف الإنتاج المرتفعة، والأرباح غير المنطقية، وانخفاض معدل الدين، وتغيرات البيانات المالية المنتظمة، وعمليات خروج المساهمين قبل التقديم، كلها علامات على وجود خلل أو تلاعب في البيانات المالية، ويجب على الشركة تقديم تفسيرات واضحة لهذه الظواهر لتطمين الجهات الرقابية والمستثمرين.