حرب إيران ترفع أسعار النفط، لكن السوق "تتجاهل التضخم"؟ حذر المحللون: علاوة السيولة في TIPS تخفي المخاطر الحقيقية

هل يمكن أن تؤدي السياسات المتناقضة مع الذكاء الاصطناعي إلى إعادة تقييم منحنى العائدات؟

بعد اندلاع الحرب في إيران، ارتفعت أسعار الطاقة بشكل كبير، لكن رد فعل السوق على تسعير التضخم كان هادئًا بشكل غريب. حذر سيمون وايت، استراتيجي الاقتصاد الكلي في بلومبرغ، من أن هذا الهدوء ليس إلا وهمًا، وأن المخاطر الكامنة وراءه أكثر خطورة مما تظهر البيانات السطحية.

يتم إخفاء الارتفاع المعتدل في معدل التوازن بين الأرباح والتكاليف للتضخم، والذي يتجه نحو الصعود، بواسطة تغيرات في علاوة السيولة في سوق TIPS. أظهر تحليل وايت أنه، بعد استبعاد اضطرابات علاوة السيولة، فإن التوقعات التضخمية الضمنية الفعلية للسوق تكاد لا ترتفع بشكل جوهري، بل إن بعض المؤشرات انخفضت بعد اندلاع الحرب.

وهذا يعني أن السوق يعيد تكرار حكم “التضخم مؤقت فقط” بعد جائحة كوفيد والصراع الروسي الأوكراني، وهو حكم ثبت سابقًا أنه خاطئ.

وفي الوقت نفسه، فإن الارتفاع السريع في توقعات الفائدة، وضغط علاوة المدة، والإشارات السياسية التي قد يطلقها المرشح المحتمل لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي، تشكل منطق سوق داخلي متناقض.

وحذر وايت من أنه، بمجرد تدهور مصداقية السياسات، قد يُعاد تسعير العائدات الاسمية وعلاوة المدة، مما قد يكون له تأثير يتجاوز توقعات السوق الحالية.

معدل التوازن بين الأرباح والتكاليف محدود الارتفاع، و"نظرية المؤقت" تعود من جديد

منذ اندلاع الحرب في إيران، كانت الزيادة في معدل التوازن بين الأرباح والتكاليف للتضخم في الولايات المتحدة أقل بكثير من الأحداث المماثلة في التاريخ. ارتفع معدل التوازن بين الأرباح والتكاليف لمدة 2 إلى 5 سنوات بنحو 20 إلى 35 نقطة أساس، في حين أن معدل التوازن لعشر سنوات لم يرتفع إلا بأقل من 10 نقاط أساس.

وفي المقابل، بعد الصراع الروسي الأوكراني في 2022، قفز معدل التوازن لعشر سنوات بنحو 100 نقطة أساس تقريبًا. على الرغم من أن مستوى التضخم الفوري كان أعلى في ذلك الحين، إلا أن استجابة السوق كانت أقل اعتدالًا بكثير مقارنة بالسابق.

وأشار وايت إلى أن “ذاكرة العضلات” في السوق لا تزال فعالة — بعد اختبارها من خلال جائحة كوفيد والصراع، لا تزال القناعة الأساسية بأن “التضخم مؤقت فقط” راسخة، ويتوقع المستثمرون أن يكون تأثير صدمة أسعار الطاقة على مؤشر أسعار المستهلكين مؤقتًا.

علاوة السيولة تضعف إشارات التضخم، والتوقعات الحقيقية قد تكون أدنى

ومع ذلك، فإن معدل التوازن بين الأرباح والتكاليف ليس أداة دقيقة لقياس توقعات التضخم. شرح وايت أن معدل التوازن يعادل في جوهره توقعات التضخم ناقص علاوة السيولة في سوق TIPS. وعندما تنخفض علاوة السيولة، حتى لو ظلت توقعات التضخم ثابتة، فإن معدل التوازن سيرتفع، مما يخلق إشارات مضللة.

يُعتبر سعر النفط من أكثر مؤشرات التضخم اللحظية التي يحظى باعتراف السوق. عند حدوث صدمات في أسعار النفط، غالبًا ما يرتفع الطلب على TIPS بسرعة، مما يضغط على علاوة السيولة ويخفضها، وهو الدافع الرئيسي لتسعير سوق TIPS في بداية الصدمة النفطية.

استخدم وايت سلسلة تاريخية لعلاوة السيولة على TIPS لمدة 5 سنوات، حسب نموذج DKW الذي يعتمد على الاحتياطي الفيدرالي، وقام بتحليل الانحدار مع أسعار النفط. أظهرت النتائج أن علاوة السيولة انخفضت بنحو 20 نقطة أساس منذ بداية الحرب، وهو ما يتوافق تقريبًا مع الارتفاع في معدل التوازن لعشر سنوات.

وبعبارة أخرى، فإن الارتفاع في معدل التوازن بين الأرباح والتكاليف، إلى حد كبير أو بالكامل، يعكس انخفاض علاوة السيولة، وأن التوقعات الأساسية للتضخم قد لا تكون قد تحركت أو حتى انخفضت.

وباستخدام طريقة تقدير أخرى — من خلال مراقبة الفرق بين معدل التضخم المتفق عليه في المبادلات ومعدل التوازن — والتي تقل فيها علاوة السيولة لأنها لا تتطلب استخدام الميزانية العمومية، توصلت نتائج مماثلة: أن كل ارتفاع كبير في أسعار النفط سابقًا كان مصحوبًا بانخفاض علاوة السيولة في سوق TIPS، وهذا الحال ينطبق أيضًا على الحالة الحالية.

المنطق وراء ارتفاع العائد الحقيقي متناقض، وخطر ضغط علاوة المدة قائم

لماذا لا تزال العائدات الحقيقية ترتفع؟ يعتقد وايت أن السبب الرئيسي هو توقع السوق لرفع أسعار الفائدة بشكل أكبر، وليس تحسن توقعات النمو الاقتصادي الحقيقي — والذي كان من المفترض أن يتأثر سلبًا بصدمات النفط.

مشكلة أخرى تتعلق بالضغط على مساحة ارتفاع علاوة المدة، حيث أن مساهمة علاوة المدة في العائد الاسمي محدودة، وقد يكون ذلك نوعًا من التفاخر المفرط.

وأشار وايت إلى أن علاوة المدة يمكن تفكيكها إلى ثلاثة مكونات: توقعات التضخم، علاوة مدة التضخم، والعائد الحقيقي للمدة.

إذا لم ترتفع توقعات التضخم طويلة الأمد بشكل جوهري، فإن علاوة مدة التضخم ستظل غير كافية لتعويض المخاطر، خاصة وأن التضخم نفسه يظهر خصائص غير ثابتة — مع ارتفاع مستويات التضخم، تزداد تقلباته، ويبدو أن السوق لا يقدر ذلك بشكل كافٍ.

إشارات السياسات تتناقض، وخطر إعادة تقييم منحنى العائد قائم

على المستوى السياسي، هناك توتر داخلي في منطق التسعير الحالي للسوق. أشار وايت إلى أن السوق يرفع توقعاته للفائدة بشكل حاد.

لكن، في الوقت نفسه، فإن المرشح الأبرز لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي، كيفن وارهش، لا يُعتبر شخصية متشددة، وأن الرئيس ترامب يضغط باستمرار على رئيس الاحتياطي الحالي لخفض الفائدة فورًا. هاتان الإشارتان تتناقضان، ويصعب أن تتعايشا.

وحذر وايت من أنه، إذا تزعزعت ثقة السوق في مصداقية السياسات، فإن رد الفعل سيكون أكبر من مجرد توقع خفض الفائدة، حيث ستُعاد تقييم توقعات التضخم وعلاوة المدة بشكل تصاعدي، وقد ترتفع العائدات الاسمية بشكل عام بدلاً من الانخفاض.

وفي تلك الحالة، قد يتسطح منحنى العائدات أو يتقوس، وهو ما يذكرنا بما حدث بعد حرب يوم الغفران وأزمة النفط الأولى التي قادها أوبك عام 1973، حينما خسر الاحتياطي الفيدرالي بقيادة آرثر بيرنز، الذي كان مرتبطًا بشكل وثيق بالبيت الأبيض، مصداقيته، ودفع ثمنًا باهظًا لذلك.

كتب وايت: “التضخم في النهاية سيصل إلى أذن السوق بطريقة أو بأخرى،” مضيفًا، “لكن لا تظن أن معدل التوازن بين الأرباح والتكاليف على المدى الطويل هو المكان الصحيح للاستماع إليه.”