توبسترونج كرييتيف تتحدى بمبلغ 2.68 مليار يوان في مغامرة عبر الحدود: استحواذ بعلاوة 10 أضعاف، فعالية الاختراق في ظل ضغط الأعمال الرئيسية لا تزال قيد الاختبار | جبهة الاندماج والاستحواذ

في مساء يوم 13 مارس، أعلنت شركة Dingguo Juchuang (300749.SZ) عن نيتها لشراء 51.5488% من أسهم شركة Xi’an Sidan De Information Technology Co., Ltd. (ويُشار إليها فيما بعد بـ “Sidan De”) مقابل 268 مليون يوان نقدًا، مما يمثل دخولها رسميًا إلى قطاع الإلكترونيات والمعلومات من مجال الأثاث.

ومع ذلك، فإن معدل التقييم الذي بلغ 1025.67% من الزيادة في القيمة المرتفعة، والتداخل بين الواقعين التشغيليين للطرفين، جعلت من هذه الصفقة منذ الكشف عنها تثير اهتمامًا كبيرًا وجدلاً واسعًا. ورد فعل السوق الحاد في اليوم التالي، حيث اقترب سعر السهم من حد التوقف بنسبة 20%، وانتهى بانخفاض قدره 6.71%، يعكس بوضوح الحالة النفسية المعقدة للمستثمرين تجاهها.

هذه ليست مجرد توسعة أعمال بسيطة. ففي ظل ضغط الأعمال وتقلبات الأداء في النشاط الرئيسي لشركة Dingguo Juchuang للأثاث، يُنظر إلى هذه الصفقة على أنها خطوة حاسمة لبناء “مسار نمو ثانٍ”. ومع ذلك، فإن تحليل التفاصيل الدقيقة للصفقة، وجودة الهدف، وقدرة الدفع، يثير تساؤلات حول ما إذا كانت هذه المبادرة العابرة للقطاعات ستشكل مفتاحًا لكسر الجمود، أو ستجلب تحديات جديدة في المستقبل، وهو ما يتطلب تقييمًا هادئًا وموضوعيًا.

التوازن الهش بين تقييم مرتفع ووعود عالية

تصميم هيكل الصفقة كان بسيطًا نسبيًا، حيث تم الدفع على مراحل باستخدام نقد خالص، معتمدًا بشكل رئيسي على وعد أداء لمدة ثلاث سنوات، وهو ما يمثل دعم التقييم والمخاطر بشكل أساسي. هذا التصميم البسيط يجعل نجاح أو فشل الصفقة يعتمد تمامًا على مدى قدرة الطرف الملتزم على الوفاء بوعد الأداء في الوقت المحدد.

الاهتمام الأول الذي أثاره السوق هو الفائض المذهل في التقييم. وفقًا لتقرير التقييم، وبناءً على تقييم بتاريخ 30 سبتمبر 2025، باستخدام طريقة العائدات، فإن قيمة حقوق ملكية جميع مساهمي Sidan De تقدر بـ 521 مليون يوان، مقارنة بصافي أصولها الدفترية البالغة 46.2837 مليون يوان، بمعدل زيادة قدره 1025.67%.

تفسير الشركة لهذا يتوافق مع المنطق المعتاد لتقييم الشركات التقنية عالية التقنية ذات الأصول الخفيفة، حيث يُعتقد أن القيمة الأساسية تكمن في الأصول غير الملموسة مثل التكنولوجيا، والموارد البشرية، وعمليات العملاء، ويصعب تقييمها بشكل كامل باستخدام طريقة الأصول. ومع ذلك، فإن الزيادة بأكثر من عشرة أضعاف تضع جميع المبررات في موضع الاعتماد على توقعات النمو المستقبلية.

وقد تم تجسيد هذا التوقع في وعد أداء واضح: وعد المساهمين السابقين لـ Sidan De بأن صافي أرباح الشركة المستهدفة في السنوات 2026 إلى 2028 لن تقل عن 37 مليون، 43 مليون، و50 مليون يوان على التوالي، بمجموع لا يقل عن 130 مليون يوان خلال الثلاث سنوات. وإذا لم يتم الوفاء بهذا الوعد، فسيتم تفعيل بند التعويض النقدي، وسيُخصص الجزء الزائد كمكافأة للفريق الإداري.

الفجوة الكبيرة بين الوعد والبيانات التاريخية هي المفتاح لتقييم مدى واقعية هذا التوقع. تظهر البيانات المالية أن صافي أرباح Sidan De في عام 2024 بلغ 3.7309 مليون يوان، وفي الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025 بلغ 9.7139 مليون يوان. وحتى إذا قمنا بتقديرها سنويًا، فإنها لا تزال تتفاوت بشكل كبير مع هدف الأداء لعام 2026. معدل النمو المطلوب لتحقيق الأداء الموعود شديد الانحدار، مما يفرض اختبارًا صارمًا لقدرة الشركة على التشغيل.

الأمر الأكثر قلقًا هو الحالة المالية لـ Sidan De نفسها، التي تلقي بظلال كثيفة على إمكانية تحقيقها لهذا الوعد.

أولاً، هناك ارتفاع غير مبرر في الحسابات المستحقة القبض. حتى نهاية سبتمبر 2025، بلغ رصيد الحسابات المستحقة القبض لدى Sidan De حوالي 1.24 مليار يوان، وهو يمثل 64.44% من إجمالي الأصول. ثانيًا، هناك تدفق نقدي تشغيلي سلبي مستمر. ففي عام 2024، ويناير إلى سبتمبر 2025، بلغ صافي التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية للشركة -12.8108 مليون و-12.0691 مليون يوان على التوالي.

وهذا يعني أنه على الرغم من وجود أرباح على الورق، إلا أن الشركة تواصل “نزيف الدم” في عملياتها الفعلية، مما يثير مخاوف بشأن جودة الأرباح. ضعف جودة الأرباح هو عنصر لا يمكن تجاهله عند تقييم قدرة الشركة على الوفاء بوعدها.

محاولة عبور القطاعات في ظل ضغط النشاط الرئيسي

يجب أن يُنظر إلى خطوة Dingguo Juchuang العابرة للقطاعات في سياق ظروفها التشغيلية الخاصة. كشركة أثاث تتأثر بشكل كبير بسلسلة صناعة العقارات، تمر حاليًا بمرحلة من الألم الدوري.

أداء الشركة متقلب. ففي عام 2024، انخفضت الإيرادات بنسبة 20.06%، وبلغ صافي الربح العائد للمساهمين -175 مليون يوان، مسجلًا خسارة كبيرة. وعلى الرغم من تحقيق تحول في الأرباح في الربع الثالث من عام 2025، إلا أن الأعمال الأساسية لا تزال في حالة خسارة طفيفة بعد استبعاد الأرباح والخسائر غير المتكررة. وفقًا لتوقعات الأداء السنوية لعام 2025، فإن الأرباح المتوقعة تأتي بشكل رئيسي من دعم حكومي ومكافآت غير متكررة، مما يدل على أن القدرة الربحية للأعمال الأساسية لم تتعاف بعد.

وفي الوقت نفسه، فإن وضع التدفق النقدي للشركة ليس جيدًا. حتى نهاية الربع الثالث من عام 2025، بلغ النقد المتوفر 267 مليون يوان، مع وجود ضغط على الديون قصيرة الأجل، كما أن التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية خلال نفس الفترة كان سلبيًا. وأفصحت الشركة أن جزءًا من تمويل الصفقة يأتي من قروض استحواذ بنكية. هذا يعني أن الميزانية العمومية بعد إتمام الصفقة ستتضمن ديونًا ذات فوائد، مما سيؤدي إلى تكاليف مالية مستمرة، ومع عدم تعافي القدرة على توليد التدفقات النقدية بشكل كامل، قد يزيد ذلك من العبء المالي العام للشركة.

لم تكن خطوة Dingguo Juchuang العابرة للقطاعات عشوائية. فدافعها في الغالب يعود إلى المكاسب التي حققتها من استثماراتها العابرة للقطاعات السابقة. ففي عام 2025، استثمرت حوالي 64 مليون يوان في شركة Hangju Technology، وهي شركة في مجال الفضاء التجاري. ومع ارتفاع مفهوم الفضاء التجاري في السوق، ارتفعت أسهم Dingguo بشكل كبير، حيث زادت بأكثر من 190% منذ بداية العام.

لكن السوق المالي كان له رأي مختلف تمامًا. ففي اليوم التالي للإعلان (16 مارس)، شهد سعر سهم Dingguo انهيارًا مفاجئًا، حيث انخفض إلى حد التوقف بنسبة 20%، وأغلق بانخفاض قدره 6.71%، مع حجم تداول مرتفع ومعدل دوران بلغ 16.31%. هذا يوضح بشكل واضح أن المستثمرين لم يثقوا في مثل هذه الصفقة العابرة للقطاعات التي تفتقر إلى التآزر، وتُبالغ في التقييم، وتُظهر ضعف الطرف المشتري.

بمراجعة هذه الصفقة، يتضح أنها في جوهرها لعبة في ظل وضعين صعبين. الطرف المشتري، Dingguo Juchuang، يعاني من تباطؤ في النشاط الرئيسي، وضيق في التدفقات النقدية، ويبحث عن قصة نمو خارجي لطمأنة السوق؛ بينما الطرف المُشترى، Sidan De، رغم امتلاكه تكنولوجيا ومفاهيم، إلا أن مشاكله المالية واضحة، ووعد النمو المرتفع يخفي خلفه نزيفًا مزدوجًا في الحسابات المستحقة والنقد. استخدام أموال نقدية ثمينة وزيادة الديون لشراء أصل ذو تقييم مرتفع ويصعب ضمان تحقيقه، يثير تساؤلات كبيرة حول مدى معقولية نسبة المخاطر إلى العائد.