إذا استمرت الحرب مع إيران لفترة طويلة، فالأمر لن يقتصر على ارتفاع أسعار النفط فقط

تدخل الحرب الإيرانية في حالة من الجمود، وأكبر مخاوف السوق ليست من نيران يوم أو يومين، بل من أن تتأخر حتى الربع الثاني أو أكثر، حيث تتغير معادلة العرض واللوجستيات والمخزون والتسعير المالي معًا. في تقرير بحثي، قسم بنك أوف أمريكا المسار السياسي إلى عدة سيناريوهات مختلفة المدة، ثم أدخل النفط والغاز والمنتجات النفطية والفحم والمواد الكيميائية والأسمدة والمنتجات الزراعية والمعادن واحدة تلو الأخرى في نفس منطق “مدة الحرب—فجوة العرض والطلب—السعر/التقلبات” لحساب النتائج.

وفقًا لمنصة تتبع الاتجاهات، يعتقد فرانشيسكو بلانش، كبير استراتيجيي السلع والمشتقات في بنك أوف أمريكا، أن احتمالية حدوث سيناريو “تصعيد الحكم” وسيناريو “الانتهاء السريع” متساوية تقريبًا، وأن المسار المحتمل الذي كان يُنظر إليه سابقًا كمرشح هو “الانتقال السياسي” (مثل الانتقال السلمي في فنزويلا، أو الانتقال الفوضوي في ليبيا/سوريا) قد خرج تقريبًا من الحساب.

على جانب الطاقة، يعتبر بنك أوف أمريكا مضيق هرمز بمثابة “المفتاح العام”: فبمجرد استعادة المرور، يمكن أن تنخفض العديد من الأسعار؛ وإذا استمر التأخير، حتى لو لم تتعرض حقول النفط والمصافي للتدمير الدائم، فإن النفط الخام والمنتجات النفطية ستُعاد تسعيرها بمخاطر أعلى. وفقًا للسيناريو المرجعي الجديد، يُتوقع أن يكون متوسط سعر برنت 77.50 دولارًا للبرميل في 2026، مع احتمال أن يتجاوز الذروة 240 دولارًا. ويتراوح سعر الغاز الطبيعي الأوروبي (TTF) بين 40 و150 يورو لكل ميغاواط ساعة.

الأهم من ذلك، أن هذا التقرير لا يقتصر على النفط والغاز فقط. يُعتبر الأسمدة (اليوريا) أول نقطة انقطاع في سلسلة المنتجات الزراعية، ويُنظر إلى الألمنيوم على أنه المعدن الأكثر تشابهًا مع “صدمات العرض”، والكبريت (عبر نقل هرمز) قد يمدّ الأزمة إلى أفريقيا عبر النحاس في أفريقيا وإندونيسيا من خلال صناعة النيكل، مما يطيل قصة النقص في المنتجات الصناعية. من ناحية التداول، يعتقد بنك أوف أمريكا أن السوق لا تزال غير محددة بشكل كامل في ثلاث مناطق: العقود المستقبلية البعيدة، القيمة النسبية بين الأنواع، والتغيرات الهيكلية في الترابط/التقلبات.

سعر النفط من 77.5 إلى 240 دولارًا: كل أسبوع تأخير يعقد الأمور بمضاعف

قسم بنك أوف أمريكا السيناريوهات إلى أربع: انتهاء سريع، استمرار الصراع حتى الربع الثاني، حتى الربع الثالث، وتأثير على النصف الثاني من 2026. وتُقدر أن متوسط سعر برنت في 2026 سيكون حوالي 70، 85، 100، و130 دولارًا للبرميل، مع إشارة إلى أن الذروة في السيناريو الأكثر تطرفًا قد تصل إلى 240 دولارًا.

حددوا “المحور الوسيط الجديد” لعام 2026 عند 77.5 دولارًا للبرميل: في النصف الأول من 2026، يوجد فجوة عرض وطلب قدرها حوالي 1.1 مليون برميل يوميًا، ثم يعاود العرض التعافي في النصف الثاني ليعود إلى فائض. وهناك فرضيتان رئيسيتان: الأولى أن الأصول الطاقوية لم تتعرض لتدمير دائم يزيد عن 12 شهرًا؛ والثانية أن مرور هرمز يمكن أن يستأنف بسرعة خلال أيام بعد انتهاء الحرب. يعترف التقرير أيضًا أن هاتين الفرضيتين متفائلتان، وهو سبب اتساع نطاق المخاطر المحتمل.

ملاحظة أخرى مهمة هي أن التقرير يلفت الانتباه إلى أن رد فعل WTI للأشهر البعيدة أقل، وأن الانخفاض في العقود الآجلة أكثر حدة، وأن سعر العقود الآجلة من بداية العام ارتفع من حوالي 56 إلى حوالي 67، مما قد يحفز استجابة أبطأ للحفر والإنتاج، لكنه ليس بمثابة مخزن مؤقت يمكنه على الفور سد فجوة الشرق الأوسط.

تأثير المنتجات النفطية المكررة أكبر من النفط الخام نفسه، لأنه لا توجد مخزونات استراتيجية للغازولين أو الديزل. انخفضت فجوة سعر التكرير في NYMEX إلى 73 دولارًا للبرميل، وهو أعلى مستوى منذ بداية الحرب الروسية الأوكرانية، ثم عادت إلى 59 دولارًا. يتوقع بنك أوف أمريكا أن يكون متوسط فجوة سعر التكرير للغازولين في 2026 حوالي 30 دولارًا للبرميل، أعلى من متوسط 22 دولارًا في 2025.

ما يحدد الحد الأقصى للسعر هو سرعة استعادة مرور هرمز

الحقائق الأساسية التي يقدمها التقرير هي: أن مضيق هرمز يمثل قناة لنحو 20 مليون برميل يوميًا من النفط الخام والمنتجات، منها حوالي 70% نفط خام و30% منتجات. عندما يتوقف المرور تقريبًا، ليست المشكلة فقط “هل يوجد نفط”، بل “هل يمكن أن يخرج النفط”.

السعة البديلة للممرات موضحة بوضوح في التقرير: أنابيب السعودية الشرقية والغربية تصل إلى يافا بحوالي 5 ملايين برميل يوميًا، وأنابيب أبوظبي إلى الفجيرة حوالي 1.5 مليون برميل يوميًا؛ وحقول كركوك-جيهان في العراق يُفترض أن توفر 1.2 مليون برميل يوميًا، لكن في المدى القصير قد يُمكن أن تُخرج فقط 250 ألف برميل إضافية يوميًا. لذلك، تقدر بنوك أمريكا أن حجم التخفيضات المحتملة من قبل الشرق الأوسط قد يتجاوز 10 ملايين برميل يوميًا، وإذا استمر توقف هرمز، فربما تكون أكبر.

وهذا يفسر موقف التقرير من زيادة إنتاج أوبك+: أن 8 دول من أوبك+ وافقت على زيادة الإنتاج بمقدار 206 آلاف برميل يوميًا في 1 مارس، لكن التقرير يطرح تساؤلاً—هل يمكن أن تصل هذه الزيادة إلى السوق العالمية إذا كانت مرور هرمز محدودًا؟

الألمنيوم: فجوة العرض في الشرق الأوسط تكتمل، ومخزون LME يقترب من النفاد

يمثل الشرق الأوسط حوالي 9% من إمدادات الألمنيوم العالمية، مع تركيز رئيسي في شركة EGA في الإمارات (حوالي 2.68 مليون طن سنويًا)، وAlba في البحرين (حوالي 1.62 مليون طن سنويًا)، وQatalum في قطر (63 ألف طن سنويًا). وفقًا لإعلان شركة هيدرو النرويجية في 3 مارس، فإن Qatalum أوقف التشغيل بشكل مؤقت، ويعمل حاليًا عند حوالي 60% من طاقته، ولم يُحدد بعد موعد استئناف التشغيل، وأرسل إشعارات بقوة قهرية للعملاء. كما أعلنت شركة البحرين للألمنيوم (Aluminium Bahrain) عن حالة قوة قهرية على عقود التوريد.

إيقاف مصانع الألمنيوم هو أمر نادر جدًا، لأنه يتطلب تكلفة إعادة تشغيل عالية جدًا—فإنه بمجرد تجميد الخلايا الكهربية، يتطلب الأمر إعادة بنائها بالكامل. بمعنى أنه حتى لو تم توقيع اتفاق وقف إطلاق النار غدًا، فإن تأثير خفض الإنتاج في Qatalum لن يختفي على الفور.

يتوقع بنك أوف أمريكا في سيناريو انتهاء سريع أن يعاني سوق الألمنيوم من عجز قدره 1.2 مليون طن، ومتوسط السعر 3163 دولارًا للطن؛ وإذا استمر الصراع حتى نهاية العام، قد يتوسع العجز إلى 5 ملايين طن، ويصل السعر إلى 4000 دولار للطن، وفي السيناريو الأكثر تطرفًا قد يتجاوز 5000 دولار للطن. حاليًا، مخزون LME من الألمنيوم قريب من أدنى مستوياته التاريخية، ومعظم المخزون الحالي من الألمنيوم الروسي، وليس هو المفضل لدى المشترين الغربيين. وقد فرضت الولايات المتحدة رسومًا جمركية بنسبة 50% على الألمنيوم، وكل من السوقين الأوروبية والأمريكية هما مستوردان صافيان، مما يزيد من المنافسة على محدودية الإمدادات.

النحاس والزنك: توقف الكبريت هو أزمة ببطء

يساهم الشرق الأوسط (خاصة السعودية وقطر وإيران) بحوالي 38% من شحنات الكبريت العالمية. يُحول الكبريت إلى حمض الكبريتيك، الذي يُستخدم في استخراج النحاس الرطب (SX-EW).

يمتد خط أنابيب النحاس في أفريقيا (Copperbelt) من الشرق الأوسط حوالي 2 مليون طن من الكبريت سنويًا، يُحول إلى حمض الكبريتيك ويُستخدم لإنتاج حوالي 1.5 مليون طن من النحاس—أي حوالي 3% من الإمدادات العالمية. لكن هذا الخطر لن يظهر على الفور: أن عملية تسرب الحمض إلى الخام تتطلب وقتًا، وغالبًا ما يكون لدى المنتجين مخزون احتياطي لمدة 2-3 أشهر. هذا يعني أنه إذا استمر الحصار لأكثر من شهرين أو ثلاثة، فإن إنتاج النحاس في أفريقيا سيبدأ في التراجع بشكل ملموس.

يُقدر بنك أوف أمريكا أن العجز في النحاس في 2026 سيكون حوالي 453,000 طن، ومتوسط السعر 13,187 دولارًا للطن (حوالي 5.98 دولارًا للرطل). وإذا أدى توقف الكبريت في أفريقيا إلى تقليل الإنتاج السنوي، فسيزيد العجز إلى حوالي 1.4 مليون طن، مما يدعم ارتفاع أسعار النحاس بنسبة تقارب 40%. أما الزنك، فمناجم مثل Mehdiabad في إيران توفر حوالي 100 ألف طن من الخامات سنويًا، وهذه الإمدادات الآن مهددة. ومع ذلك، يوضح بنك أوف أمريكا أن ارتفاع أسعار النفط بشكل مستمر يضغط على الطلب على المعادن بشكل واضح—حيث تتجه الضغوط من الجانبين، مما يخلق حالة من عدم اليقين في الاتجاه.

الغاز الطبيعي في أوروبا: هرمز يضغط على حوالي 20% من إمدادات LNG العالمية

يؤثر إغلاق مضيق هرمز على حوالي 20% من إمدادات الغاز الطبيعي المسال العالمية، حيث توقفت تقريبًا جميع إمدادات قطر والإمارات. وضع أوروبا أكثر هشاشة مقارنة بعام 2022: حينها، كانت إمدادات الغاز من خطوط أنابيب روسيا تتراجع ببطء، وكان هناك وقت للتعامل مع الأمر؛ أما الآن، فالإمدادات توقفت فجأة. مخزون الغاز الأوروبي قريب من أدنى مستوياته منذ 2022.

تقديرات بنك أوف أمريكا تقول: أن توقف قطر والإمارات لمدة شهر واحد يستهلك حوالي 10% من مخزون الغاز الأوروبي. وإذا استمر التوقف لمدة 10 أسابيع، فإن سعر TTF في الربع الأول من 2027 قد يتجاوز أعلى مستوى في 2022. في مثل هذه الحالة، قد تضطر أوروبا إلى إعادة تشغيل استيراد الغاز عبر أنابيب يامال أو عبر أوكرانيا من روسيا.

كما أرجأت قطر مشروع توسعة آخر من المتوقع أن يبدأ في نهاية 2026 إلى 2027. وفقًا للسيناريو المرجعي (توقف 5-6 أسابيع)، فإن متوسط سعر TTF في 2026 سيكون حوالي 50 يورو للميغاواط ساعة؛ وإذا استمر الصراع حتى الربع الثاني، فسيصل المتوسط إلى 60 يورو، مع احتمال أن تصل الذروة إلى 150 يورو؛ وإذا استمر طوال العام، فربما يصل المتوسط إلى 150 يورو، مع ذروة قد تصل إلى 500 يورو.

الكيماويات والفحم: سلاسل بديلة ستنشر الصدمة

في قطاع NGL والبتروكيماويات، يؤكد التقرير على نسبتين: أن حوالي 37% من الميثانول البحري و24% من LPG البحري تمر عبر هرمز. أن المواد الخام في الشرق الأوسط “محاصرة”، مما يصعب على آسيا وأوروبا تعويض الفجوة، وقد تضطر مصانع التكسير إلى تقليل الأحمال أو التوقف. أما المستفيدون فهم النظام الكيميائي الأمريكي—الذي يعتمد على إمدادات NGL المحلية، ولا يحتاج لعبور الممرات البحرية الحيوية. وفقًا لبنك أوف أمريكا، إذا استمر تقييد هرمز لفترة طويلة، وتعمل مصانع التكسير الأمريكية بكامل طاقتها، فإن الطلب على الإيثان في الولايات المتحدة قد يزيد بمقدار 400 ألف برميل يوميًا مقارنة بالمعدل الطبيعي.

أما الفحم، فهو مثال على “التحول من الغاز إلى الفحم”. يقارن التقرير بين التكاليف، حيث أن فحم نيوكاسل عند حوالي 130 دولارًا للطن يصبح أرخص بشكل واضح من توليد الكهرباء بالغاز؛ وعند حوالي 300 دولار، يصبح الفحم قريبًا من تكاليف الغاز. النتيجة أن أنظمة الطاقة في آسيا ستكون أكثر ميلاً لاستخدام الفحم عند توتر إمدادات LNG، وأن أوروبا، مع انخفاض المخزون وضغوط أمن الطاقة، قد تعود إلى الاعتماد على الفحم بشكل أكثر واقعية. رفع بنك أوف أمريكا متوسط سعر فحم نيوكاسل لعام 2026 من 123 إلى 150 دولارًا للطن، مع احتمالية أن يتجاوز 200 دولار في سيناريو استمرار الحرب، وهو قريب من أعلى مستوى قياسي في 2022.

الزراعة: اليوريا أول من ينهار، وحجم الأزمة أكبر من 2022

يُركز التقرير على مدخلات الإنتاج الزراعي، وليس على أسعار الحبوب مباشرة. يُلاحظ أن أسعار المنتجات الزراعية ارتفعت منذ بداية الحرب، لكن اليوريا ارتفعت بنسبة 30-40% في مختلف المناطق، متفوقة على الحبوب والبذور الزيتية. السبب هو أن حوالي ثلث صادرات اليوريا العالمية تأتي من الخليج، ويجب أن تمر عبر هرمز، وأن إنتاج الأسمدة يعتمد بشكل كبير على الغاز الطبيعي، الذي يمثل 60-80% من تكاليف إنتاج الأمونيا/اليوريا.

وصف التقرير الصدمة في الأسمدة بأنها أكبر من تلك التي حدثت في 2022، حيث أن سوق اليوريا العالمي شديد التركيز، مع أن الصين والهند والشرق الأوسط تمثل حوالي 65-70% من الإمدادات، وهذه المناطق مرتبطة بشكل وثيق بإمدادات الغاز الطبيعي من الخليج. وأورد التقرير آثارًا خارجية، مثل بدء الهند وباكستان تقليل الإنتاج بسبب مشاكل إمدادات قطر، وحظر تركيا تصدير اليوريا المخزنة، وتقليل أوروبا من إنتاج الأمونيا في سلوفاكيا وألمانيا بسبب ارتفاع أسعار الغاز.

أما أسعار الحبوب، فاعتبر بنك أوف أمريكا أن الذرة هي الأكثر هشاشة، حيث كان يتوقع أن ينخفض مساحة زراعة الذرة في الربيع في الولايات المتحدة من 98.8 مليون فدان إلى حوالي 95 مليون فدان، مما قد يقلل الإنتاج الأمريكي بمقدار 20-25 مليون طن. وإذا استمرت أزمة اليوريا في التضييق على الإنتاج، فإن الولايات المتحدة ستتحمل عبء التوازن بشكل أكبر، مع توقع أن تصل صادرات الذرة الأمريكية في 2026/27 إلى 90-95 مليون طن، وأن ينخفض مخزونها إلى حوالي 8.7% من الإنتاج، مما قد يدفع سعر الذرة إلى أكثر من 6 دولارات للبوشل.

كما تعتبر القمح أداة للتحوط من أمن الغذاء، بينما يتأثر زيت الصويا بشكل مباشر أكثر بأسعار الطاقة، مع ارتفاع مؤشر أسعار الشاحنات الأمريكية بنسبة تقارب 30% بعد الحرب، وزيادة الشحن البحري بنسبة 6-8%.

رفع بنك أوف أمريكا توقعاته لجميع المنتجات الزراعية الرئيسية لعام 2026:

• القمح من 5.3 إلى 6.5 دولار للبوشل
• الذرة من 4.4 إلى 5.3 دولار
• الصويا من 10.4 إلى 11.9 دولار
• زيت الصويا من 49 إلى 65 سنتًا للرطل وإذا استمر الصراع حتى الربع الثالث، قد تصل أسعار الذرة إلى 7 دولارات، والقمح إلى 8 دولارات.

الذهب: السيناريو 2 هو الأكثر إيلامًا، والسيناريو 3 و4 هو أساس التوقعات الصاعدة

يحافظ بنك أوف أمريكا على هدف سعر الذهب خلال 12 شهرًا عند 6000 دولار للأونصة، لكن السيناريوهات المختلفة للحرب تعني أشياء مختلفة للذهب.

السيناريو 2 (تمديد الحرب حتى الربع الثاني) هو الأكثر احتمالًا حاليًا، وهو أيضًا الأكثر إيلامًا للذهب. فاقتصاد الولايات المتحدة ليس قويًا جدًا ولا ضعيفًا جدًا: يتوقع أن ينخفض النمو إلى 2-2.5% (أقل من التوقع السابق 2.8%)، وربما يظل التضخم عند حوالي 3% بنهاية العام. هذا الوضع يصعب على الاحتياطي الفيدرالي خفض الفائدة، مما يضعف الدافع الرئيسي لارتفاع الذهب. السوق الآن يتوقع رفع الفائدة بدلاً من خفضها.

أما السيناريوهات 3 و4 (تمديد حتى الربع الثالث أو طوال العام) فهي السيناريوهات الحقيقية للارتفاع في الذهب: مع ارتفاع التضخم وتوقف الاقتصاد، يُجبر الاحتياطي الفيدرالي على خفض الفائدة قبل ذروة التضخم. التاريخ يُظهر أن مؤشر المعاناة (معدل البطالة + CPI) مرتبط بشكل كبير بالذهب، وفي هذه السيناريوهات، تتوقع بنك أوف أمريكا أن يتجاوز سعر الذهب 6000 إلى 6500 دولار للأونصة.

أما التغييرات المحتملة بسبب تعيين كيفن ووش رئيسًا جديدًا للاحتياطي الفيدرالي، فهي لا تشكل منطقًا واضحًا للبيع على المكشوف، إذ يتوقع معظم المستثمرين أن ووش سيؤدي إلى ضعف الدولار وارتفاع عوائد السندات، ولم يُظهر التاريخ أن ضعف الدولار يصاحبه هبوط مستمر في الذهب.

ثلاث قضايا لم يتم تسعيرها بشكل كامل بعد

حاليًا، تقلبات النفط والألمنيوم الضمنية لمدة 3 أشهر تتجاوز المتوسطات التاريخية بمقدار 2 إلى 4 انحرافات معيارية، لكن تقلبات سنة واحدة لا تزال قريبة من المتوسط التاريخي. هذا يشير إلى أن توقعات السوق للصراع قصيرة الأمد. يعتقد بنك أوف أمريكا أن شراء خيارات تقلبات بعيدة المدى، خاصة خيارات برنت البعيدة، وزيوت الصويا والذرة، له قيمة، لأن نقص الأسمدة يحتاج وقتًا ليظهر في الأسعار، ويُحتمل أن يظهر بشكل أكبر في العقود طويلة الأمد.

من ناحية القيمة النسبية، هناك مجال أكبر لارتفاع أسعار الطاقة في أوروبا مقارنة بالولايات المتحدة (برنت مقابل WTI)، لأن مخزون النفط الاستراتيجي الأمريكي يتدفق إلى السوق. تأثير صدمات العرض في الألمنيوم أكثر مباشرة من النحاس، وقد يتفوق عليه. وزيت الصويا، بفضل خصائصه في الوقود الحيوي، قد يستفيد أكثر من ارتفاع أسعار الطاقة، مع احتمالية تقارب سعر الصويا والذرة.

لكن نقطة تحول لا يمكن تجاهلها: إذا تجاوز سعر النفط 160 دولارًا للبرميل، فإن الركود العالمي قد يُطلق موجة هبوط حادة في أسعار المعادن. تظهر تجارب 1973-1975 و1990 أن ارتفاع أسعار الطاقة بشكل مفرط يؤدي في النهاية إلى تدمير الطلب، وأن المعادن والأغذية تتراجع أولاً. وإذا دفع الصراع الحالي سعر النفط إلى تلك المنطقة، فإن تباين أداء السلع الأساسية سيكون أكثر حدة بكثير من الآن.