رادار الاكتتاب العام | الإدراج بخسائر، الاعتماد على تشيري، مخاطر متعددة متشابكة في شركة تيانيون

كشركة تعمل في مجالي نوافذ السيارات وإعادة تدوير الأقمشة المستعملة، حظي طلب شركة غوانغدونغ تيان يون تكنولوجي المحدودة (رمز السهم: 832684، ويُشار إليها بـ"تيان يون") للاكتتاب في سوق بورصة بكين للأوراق المالية باهتمام كبير من السوق.

شهدت شركة تيان يون نموًا سريعًا في أدائها خلال السنوات الأخيرة، حيث تجاوزت إيراداتها التشغيلية في عام 2024 500 مليون يوان، وبلغ صافي أرباحها 51.93 مليون يوان. ومع ذلك، فإن البيانات اللامعة تخفي وراءها ديونًا متراكمة غير مغطاة بقيمة 1.22 مليار يوان، واعتمادًا شديدًا على عميل واحد هو شركة تشيري للسيارات، وتناقضًا بين انخفاض الإيرادات على الرغم من استخدام طاقة إنتاجية تتجاوز 200%، بالإضافة إلى مشاكل في الرقابة الداخلية والامتثال، مما ألقى بظلال من الشك على عملية الطرح.

وفي ظل ضغط من اتفاقيات حقوق خاصة، سعت الشركة إلى طرحها بسرعة، فكيف ترد تيان يون على مخاوف المستثمرين، وما هو تقييم قيمتها الاستثمارية؟

خسائر غير موزعة بقيمة 1.22 مليار يوان، هل يهدف الطرح إلى “تعزيز رأس المال” دون توزيع أرباح؟

أبرز قضية في عملية الطرح الحالية هو أن الشركة تُطرح وهي تحمل خسائر.

حتى نهاية يونيو 2025، كانت الأرباح غير الموزعة لشركة تيان يون سالبًا بقيمة 1.22 مليار يوان، مع وجود ديون متراكمة غير مغطاة ضخمة. على الرغم من تحقيق الشركة أرباحًا متتالية في 2022-2024، حيث بلغت الأرباح الصافية 40.92 مليون يوان، 23.56 مليون يوان، و51.93 مليون يوان على التوالي، إلا أن الطريق لا يزال طويلاً لتعويض خسائرها التاريخية التي تتجاوز المليارات. وأوضحت الشركة أن توزيع الأرباح النقدية في المدى القصير غير ممكن بعد الطرح، مما يعني أن المستثمرين لن يحصلوا على عوائد فعلية لفترة طويلة.

وفي أبريل 2025، وقع المالك الفعلي للشركة، بان جيانشين، اتفاقية مع شركة شينتشوان للاستثمار ورأس مالها “هونتوه” للاستثمار، تنص على أنه إذا لم تتمكن تيان يون من إتمام الاكتتاب العام قبل 31 ديسمبر 2026، يتعين على بان جيانشين دفع تعويض نقدي قدره 6 ملايين يوان للمستثمرين المذكورين، وقد يترتب على ذلك التزام بإعادة شراء الأسهم. وعلى الرغم من أن الاتفاق ينص على أن حقوق إعادة الشراء تنتهي بعد قبول طلب الطرح، إلا أن فشل الشركة في الإدراج سيعرض بان جيانشين لمطالبات تعويض شخصية ضخمة. وبحسب هيكل الملكية الحالي، إذا تم تفعيل شرط إعادة الشراء بالكامل، سيتعين على بان جيانشين إعادة شراء 9.94% من أسهم هونتوه و4.26% من أسهم شركة شينتشوان للاستثمار، أي ما مجموعه 14.2% من الأسهم، وبحسب سعر السوق قبل 12 شهرًا من التقديم وهو 5 يوانات للسهم، فإن قيمة إعادة الشراء ستبلغ حوالي 85 مليون يوان. ولشخص يملك 54.35% من الأسهم، فإن هذا الضغط المالي لا يُستهان به.

المصدر: نشرة الإصدار

“من حيث شروط الاتفاق، فإن عملية الطرح هذه تحمل طابع ‘المواجهة الأخيرة’.” قال المستثمر في السوق الأولي، وان لي، لموقع جياوي نيوز: “لكن ما يهم المستثمرين أكثر هو ما إذا كانت الشركة ستتمكن من تحسين جودة عملياتها من خلال جمع التمويل عبر الاكتتاب، وليس فقط لتجنب تعويضات الالتزام بالصفقة. فإذا لم تحقق الأعمال بعد التمويل المتوقع، فإن الشركة ستجد نفسها في موقف صعب، حيث لا تستطيع توزيع أرباح ولا تحقق نموًا في الأداء.”

اعتماد كبير على شركة تشيري

خلال فترة التقرير، ارتفعت نسبة مبيعات تيان يون إلى شركة تشيري للسيارات من 29.81% في 2022 إلى 82.61% في 2024، وعلى الرغم من تراجعها قليلاً إلى 72.18% في النصف الأول من 2025، إلا أن الاعتماد على عميل واحد لا يزال شديدًا. وفي ظل وجود عادة في صناعة السيارات تتمثل في “الخفض السنوي” (أي طلب العميل من الموردين خفض الأسعار سنويًا)، فإن هذا الاعتماد الكبير يضعف بشكل كبير قدرة الشركة على التفاوض.

متوسط سعر مجموعة نوافذ السيارات من تيان يون انخفض من 1252.55 يوانًا في 2022 إلى 939.17 يوان في النصف الأول من 2025، بانخفاض إجمالي قدره 25%. على الرغم من أن هذا الاتجاه يتوافق مع الممارسات الصناعية، إلا أنه يعكس أيضًا وضع الشركة الضعيف في مفاوضات الأسعار. وعلى الرغم من أن الشركة حاولت تعويض جزء من ضغط التخفيضات عبر التوسع في سلسلة التوريد (مثل تصنيع الزجاج المحيط والأدلة)، إلا أن الاعتماد على عميل واحد يظل كبيرًا، فإلى أي مدى يمكن أن تتسع مساحة التخفيضات في المستقبل؟

المصدر: نشرة الإصدار

“إذا ضغطت تشيري على السعر، فإن تيان يون لن يكون لديها تقريبًا أي قوة تفاوض.” أضاف وان لي: “الأخطر من ذلك، إذا انخفضت مبيعات تشيري في المستقبل، أو قامت بتطوير نوافذها الخاصة، أو استبدلت الموردين، فإن أداء تيان يون سيتعرض لضربة مدمرة. على الرغم من أن الشركة ذكرت أنها دخلت نظام توريد شركة جيانغ هو، وتواصلت مع SAIC، إلا أن الحصول على عملاء جدد من نقطة التعاقد إلى الإنتاج يتطلب وقتًا، ولا يمكن في المدى القصير تعويض الاعتماد على تشيري.”

بالإضافة إلى ذلك، فإن حسابات القبض التي تبلغ 1.9 مليار يوان تمثل 51.07% من إجمالي الحسابات المستحقة، وتدور دورة التحصيل حولها. وعلى الرغم من أن الشركة تقول إن العملاء الرئيسيين يسددون بشكل جيد، إلا أن تركيز الحسابات المستحقة على عميل واحد يعرض جودة الأصول للخطر، حيث إن أي تأخير في الدفع أو مشكلة ائتمانية من جانب تشيري ستؤدي إلى مخاطر كبيرة من الديون المعدومة.

المصدر: نشرة الإصدار

أما الأمر الأكثر إثارة للقلق فهو تدهور القدرة على الربحية. ففي 2024، انخفض هامش الربح الإجمالي لقطع التكييف إلى 7.30%، وهو أدنى بكثير من حوالي 18% في السنوات السابقة؛ كما انخفض هامش الربح الإجمالي لقطع الداخلية للسيارات من 33.95% في 2022 إلى 28.46%. وأرجعت الشركة انخفاض هامش الربح الإجمالي في وحدات التكييف إلى تغيرات في هيكل المنتجات، دون تقديم تفسير محدد. عادةً ما يكون الانخفاض الحاد في الهامش نتيجة لعوامل متعددة، مثل ضغط العملاء على الأسعار، ارتفاع تكاليف المواد الخام، وتراجع القدرة التنافسية للمنتجات. وإذا لم يتم تحسين الوضع بسرعة، فقد تتحول هاتان الوحدتان من مساهمين في الأرباح إلى عبء على الأداء المالي.

تعارض بين استخدام الطاقة بنسبة 200% وتراجع الإيرادات

بالنظر إلى استخدام رأس المال، تخطط الشركة لجمع 225 مليون يوان، منها 115 مليونًا لتوسعة إنتاج نوافذ السيارات والستائر، و3.32175 مليونًا لتوسعة مواد جديدة وظيفية للسيارات، و4.68512 مليونًا لبناء مركز أبحاث، و3 ملايين لتعزيز رأس المال العامل. في عام 2024، بلغت طاقة إنتاج نوافذ السيارات في الشركة 199.92%، وهو وضع شديد فوق القدرة، ويستلزم التوسع. لكن المفارقة أن إيرادات نوافذ السيارات في النصف الأول من 2025 بلغت 1.67 مليار يوان، بانخفاض 6.54%، مع زيادة طفيفة في المبيعات بنسبة 1.73%، وانخفاض في الأسعار بنسبة 8.13%. ومع وجود طاقة إنتاجية مشحونة للغاية، فإن تراجع الأداء يثير الشكوك حول قدرة الشركة على استيعاب الطاقة الجديدة.

قال وان لي: “إذا كانت نسبة استخدام الطاقة تصل إلى 200%، فهذا يدل على أن الطلب ممتلئ، ويجب أن تكون الشركة في حالة إنتاج كامل، ويجب أن تتزامن الإيرادات مع المبيعات. لكن تراجع الإيرادات في النصف الأول يعني إما نقص الطلب، أو أن حرب الأسعار أدت إلى زيادة الإيرادات دون أرباح. وتفسير الشركة هو أن انخفاض الأسعار هو السبب، لكن انخفاض الأسعار غالبًا ما يكون نتيجة لضغط العملاء أو زيادة المنافسة في السوق. في ظل هذا الوضع، كيف ستتمكن الشركة من استيعاب الطاقة الإضافية البالغة 400 ألف وحدة، بعد استثمار 148 مليون يوان لتوسعة الإنتاج؟ صناعة مكونات السيارات تتسم بالدورة، وإذا ضعف الطلب في السوق، فإن الاستثمارات الثابتة الكبيرة ستشكل عبئًا على الأداء.”

وتتوقع الشركة أن تصل إيرادات المشروع الموسع بعد التشغيل إلى 416 مليون يوان، مع إجمالي أرباح قدره 4.314 مليون يوان. لكن هذا التوقع يعتمد على افتراضات متفائلة للسوق المستقبلية. وفقًا لتقرير “تحليل سوق نوافذ السيارات في الصين 2025-2031” الصادر عن Zhiyan Consulting، فإن مبيعات نوافذ السيارات في الصين في 2024 بلغت 16.88 مليون وحدة، وبلغت مبيعات تيان يون 384,400 وحدة، أي حصة سوقية تبلغ 2.28%. في سوق متشتت كهذا، فإن مضاعفة الطاقة الإنتاجية بمقدار 400 ألف وحدة يتطلب مضاعفة الحصة السوقية. كما أن العميل الرئيسي، تشيري، يطور نظام توريد خاص به، فهل ستستمر في تقديم طلبات إضافية؟

مخاطر “سدود الحسابات المستحقة” وانخفاض قيمة المخزون

تظهر البيانات المالية للشركة أن الحسابات المستحقة والمخزون تثيران القلق أيضًا. حتى نهاية يونيو 2025، بلغت قيمة الحسابات المستحقة 2.38 مليار يوان، أي 42.5% من إجمالي الأصول، و112.9% من إيرادات التشغيل خلال الفترة، مما يدل على احتجاز أموال كبير.

الأخطر هو جودة الحسابات المستحقة. فقد تم تخصيص مخصصات كاملة لديون معدومة بقيمة تتجاوز 1.2 مليار يوان، مما يعني أن هذه المبالغ لن تُسترد على المدى الطويل، وأن الحسابات المستحقة التي تجاوزت 5 سنوات تصل إلى 1.2 مليار يوان. وعلى الرغم من أن الشركة لم تكشف عن العملاء المرتبطين بهذه الحسابات، إلا أن تخصيص هذا المبلغ الكبير من الديون المعدومة يعكس وجود مشاكل واضحة في إدارة الائتمان والتحصيل.

أما المخزون، فبلغت قيمته في نهاية كل فترة 7.13 مليون يوان، 7.27 مليون يوان، 7.80 مليون يوان، و6.46 مليون يوان على التوالي، وهو حجم كبير مستمر. وتتبنى الشركة نموذج “إنتاج حسب الطلب، وتخزين معتدل”، لكن سرعة تغير نماذج السيارات في صناعة السيارات تعني أن مخاطر انخفاض قيمة المخزون ستزداد إذا تذبذبت طلبات العملاء أو توقف إنتاج بعض الطرازات. وعلى الرغم من أن هذا النموذج يساعد على ربط العملاء، إلا أنه ينطوي على مخاطر يتحملها الشركة. وبمقارنة شركات أخرى، فإن معدل دوران المخزون في 2024 كان 5.20 مرات، وهو أدنى من شركة هوتون القابضة (603409.SH) الذي بلغ 10.70 مرات، وشركة موسن تيك (874769.BJ) الذي بلغ 11.32 مرة، مما يدل على كفاءة أقل في إدارة المخزون.

بالإضافة إلى ذلك، فإن شركة زنجشان تيان جياو، التابعة للشركة، تظهر معدل إنتاج زائد كبير، حيث كانت نسبة الإنتاج الزائد في 2022 و2023 تصل إلى 91.28% و111.49% على التوالي. وعلى الرغم من أن الشركة قالت إنها أغلقت خطوط الإنتاج وأجرت إصلاحات، فإن وجود إنتاج زائد يكشف عن ثغرات في إدارة الإنتاج. والأهم من ذلك، أن شركة أنحين تيان تشوان، التابعة أيضًا، تصل إلى معدل استغلال قدرته الإنتاجية 199.92%، فهل هناك مخاطر بيئية أو أمنية مشابهة ناجمة عن الإنتاج الزائد؟

بوجه عام، من ناحية، فإن نمو سوق نوافذ السيارات واستفادة صناعة إعادة تدوير الأقمشة المستعملة من السياسات الداعمة، يوفران للشركة فرصًا للتوسع. ومن ناحية أخرى، فإن الديون المتراكمة، والاعتماد على عميل واحد، والبيانات المالية غير الكاملة، والمخاطر القانونية، كلها عوامل تثير الشكوك حول مستقبل الشركة في سوق الاكتتاب.