أزمة السيولة في الائتمان الخاص تضع المقرضين في موقف حرج

حان وقت الضغط على الائتمان الخاص. وصلت طلبات الاسترداد من المستثمرين في صناديق الائتمان الخاص التي تركز على التجزئة إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق وتظهر علامات قليلة على التراجع، مع استمرار اهتزازات السيولة في التأثير على سوق الدين الذي تبلغ قيمته 1.9 تريليون دولار.

حتى الأشهر القليلة الماضية، كان الائتمان الخاص هو أكثر فئة أصول خاصة سخونة في الأسواق المالية العالمية لكونه جزءًا من عالم الأفراد ذوي الثروات المتزايدة والأثرياء جدًا. الآن، يواجه القطاع انعكاسًا في الحظوظ ويستعد لاختبار ضغط عالي لقدرته على التصدي لتفاقم أزمة السيولة.

تلقى مدراء الصناديق مطالبات مرتفعة ومتزايدة من المستثمرين بسحب أموالهم من الصناديق التي تعتبر “نصف سائلة” من خلال عمليات سحب عادةً ما تُعرض كل ربع سنة وتكون محدودة بنسبة 5% من قيمة الصندوق. فجأة، يواجه القطاع أكبر اختبار له حتى الآن، مع تصاعد التدقيق وتراجع الاشتراكات الجديدة في الصناديق.

قال ماثيو مالون، رئيس إدارة الاستثمار في شركة Opto Investments، منصة السوق الخاصة للمستشارين الاستثماريين: “الميزة، أو العيب، في هذه الأمور هو أنك لا يمكنك الخروج على الفور”. وأضاف: “بسبب ذلك، يتم تذكير العميل كل ربع سنة أو شهر بأن الأمر لا يزال غير محسوم.”

يراقب خبراء القطاع ومستشارو الثروات كيف ستتأقلم المقرضات الخاصة مع تكدس عمليات استرداد المستثمرين، وكيف سيرد المستثمرون. وأشار العديد منهم إلى حالات سابقة شهدت معدلات سحب عالية من الصناديق الخاصة، وقالوا إنه قد يستغرق أكثر من عام لاسترداد أموال المستثمرين، مما قد يضر بالتدفقات الجديدة ويحث المزيد من الأفراد على محاولة الخروج بسرعة. بالإضافة إلى ذلك، يقلق بعض المراقبين من أن موجة من القروض قد تغمر السوق، حيث قد يُجبر بعض المديرين على بيع الأصول لزيادة رأس المال لتلبية مطالب السيولة.

تؤكد الردود المختلفة على أن هناك عدم توافق محتمل في بيع استراتيجيات مؤسسية، نسبياً غير سائلة، للمستثمرين الأفراد، الذين يكونون أكثر تقلبًا بشأن قفل رؤوس أموالهم على المدى الطويل. يواجه مدراء الصناديق معضلة: إما أن يخففوا قيود السيولة لإرضاء المستثمرين الأفراد، مما قد يضر بقيمة محفظتهم على المدى الطويل، أو أن يظلوا ثابتين ويقيدوا عمليات الاسترداد، مما قد يبعد المستثمرين ويبعث برسالة مقلقة حول قوة الصندوق الأساسية. حدث هذا النوع من ردود الفعل في أواخر 2022، عندما تم تحديد سقف عمليات السحب في صندوق Blackstone BX Real Estate Income Trust، وهو صندوق غير متداول.

ما يمكن للمستثمرين تعلمه من قصص ERShares وBlue Owl Capital

هل يجب التمسك أو التصرف بسرعة؟

رد مدراء الصناديق على الارتفاع الحالي في عمليات السحب بأساليب مختلفة بشكل ملحوظ. بعضهم، مثل صندوق OWL التكنولوجي التابع لـ Blue Owl، اتخذ خطوة غير معتادة من خلال إعادة شراء أسهم بقيمة تزيد عن 15% من صافي قيمة أصول الصندوق، متجاوزًا الحد المعتاد البالغ 5% على عمليات السحب الفصلية.

بعضهم تمسك بقيود السيولة التي صممت لتعزيز انضباط المديرين حول أهداف الأداء على المدى الطويل. في أحدث حالة، الأسبوع الماضي، حدت BlackRock من عمليات السحب من أحد صناديق الائتمان الرائدة لديها إلى 5% بعد تلقي طلبات تتجاوز 9% من قيمته. وكانت هذه المرة الأولى التي تتجاوز فيها الطلبات مستوى 5% منذ طرح الصندوق في السوق قبل أربع سنوات.

وفي رسالة للمستثمرين، قالت BlackRock إن حد السحب البالغ 5% هو “أساسي” لتحقيق العائد الصافي السنوي البالغ 10.7% الذي حققه HLEND، وهو شركة تطوير أعمال غير متداولة بقيمة تقارب 26 مليار دولار منذ إنشائها. وأضافت: “بدون ذلك، سيكون هناك عدم تطابق هيكلي بين رأس مال المستثمرين ومدة القروض الخاصة التي تستثمر فيها HLEND.”

على النقيض، اتخذت Blackstone مسارًا جديدًا الأسبوع الماضي عندما واجه صندوقها BCRED، المعروف باسم BCRED، سحبًا بقيمة 1.7 مليار دولار في الربع الأخير، وهو فوق حد 7% الذي تضعه الشركة. بدلاً من تقييد عمليات السحب، ضخت Blackstone 400 مليون دولار في الصندوق، بمساهمة من مسؤوليها الشخصيين، مما أدى فعليًا إلى تقليل عمليات السحب ضمن الحد البالغ 7% والسماح لها بالوفاء بجميع طلبات السحب.

انتهاء عصر ذهبي

في السنوات الأخيرة، توجه الأفراد الأثرياء الباحثون عن الدخل إلى صناديق الدين ردًا على عوائدها المرتفعة نسبيًا. كانت صناديق المقرضين الخاصين الموجهة للتجزئة ناجحة مع العملاء الأثرياء لأنها توفر تعرضًا للسوق على نمط المؤسسات مقابل رسوم أكثر تكلفة ونوافذ سيولة دورية.

جمعت مدراء صناديق الائتمان الخاص عالميًا 1.3 تريليون دولار من رأس المال الجديد من 2021 حتى العام الماضي، وفقًا لبيانات PitchBook، ومعظم ذلك عبر صناديق دائمة تم جمعها من خلال قناة الثروة. لكن هذا الازدهار يتوقف الآن وسط موجة من المستثمرين يسعون لسحب أموالهم.

جاء ارتفاع عمليات السحب مع هبوط حاد في أسهم مديري الأصول البديلة الكبرى. زاد ذلك من التدقيق العام على الصناديق غير الشفافة والأقل سيولة نسبيًا. وأكد ذلك بشكل صارخ كيف يمكن أن تتغير المشاعر بشكل دراماتيكي ضد مديري الصناديق عندما يسرع المستثمرون في بيع أسهمهم. وربما يكون هذا مجرد بداية للنتائج السلبية.

لقد أثار الاضطراب المتزايد حول إدارة السيولة احتمال حدوث ضرر مالي طويل الأمد لصناعة رأس المال الخاص ومراهناتها عالية المخاطر على منح المستثمرين العامين وصولاً إلى فئات أصول يصعب تقييمها أو تداولها، مثل الديون الخاصة، والأسهم الخاصة، والعقارات.

ومع ذلك، يرى بعض المستثمرين الأمور بشكل أكثر تفاؤلاً. بشكل عام، تظل فئة الأصول الخاصة بالائتمان الخاص صحية، مع عدم وجود علامات واضحة على اضطرابات في القروض الأساسية، وفقًا لدون كالتاجني، المدير التنفيذي للاستثمار في Mercer Advisors، وهي شركة إدارة ثروات تمتلك أصولًا بقيمة 96 مليار دولار. يقول كالتاجني إن الاضطرابات الحالية قد تنجم عن سوء فهم المستثمرين لبنى الصناديق التي اشتركوا فيها، وليس عن مشاكل جوهرية في فئة الأصول.

أكد مسؤولو شركات مثل Blue Owl أنه لا توجد “علامات حمراء” في محفظة صندوق تقوم الشركة بتصفيته.

وفي Blackstone، دافع الرئيس التنفيذي جونا غراي عن الصحة العامة لمحفظة ديونه واصفًا مخاوف السوق بشأن عمليات السحب بأنها “ضجيج كثير”.

مثل هذه التصريحات لم تلقَ الكثير من الاهتمام، حيث يسعى العديد من المستشارين الماليين إلى سحب أموال عملائهم، وتراجعت أسعار أسهم مديري الأصول. يقول مارك جولدبرج، مستشار مستقل للشركات في صناعة البدائل والرئيس السابق لشركة Griffin Capital، التي استحوذت عليها شركة Apollo Global Management في 2022: “لقد فقدت الصناعة السيطرة على السرد.”

سيبدأ الصورة الكاملة في التبلور قريبًا. ستنتهي نوافذ استرداد الصناديق خلال الأسبوع أو نحو ذلك، مما يوفر رؤية أوضح لحدة ضغوط السحب وكيفية استجابة المديرين.

وفقًا لجولدبرج، دخل المقرضون الخاصون بالفعل دورة “مطولة” من التدفقات الخارجة السلبية، والتي قد تستمر حتى عامين، حيث يحاول مدراء الصناديق التعامل مع تداعيات عمليات السحب العالية. خلال تلك الفترة، يتوقع أن تتراجع أرصدة النقد، وتتباطأ الاشتراكات الجديدة، وتقل خيارات السيولة. يقدر جولدبرج أنه بحلول الربع الثاني أو الثالث من هذا العام، ستشهد أكثر من 80% من الصناديق نصف السائلة التي تركز على الديون تدفقات رأس مال خارجة صافية، مما يجبر بعض المديرين على “تقليص ميزانياتهم العمومية من خلال ترك القروض تنتهي أو بيع القروض.”

الصناديق الخاصة التقليدية التي تعتبر غير سائلة بطبيعتها يمكنها تحمل تقلبات السوق والاحتفاظ بقروضها حتى الاستحقاق. لكن الصناديق ذات السيولة المنخفضة التي تعاني من عبء عمليات السحب الدورية لا يمكنها البقاء ثابتة. يقول جولدبرج: “هذا هو الخطر الواضح والحالي الذي يواجه الصناعة.”