اكتتاب سوجي الطبية: زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح، توسع الخسائر بنسبة 18% سنوياً، أدوية إنقاص الوزن بأسعار "مكسورة" - كم مساحة البقاء المتبقية لـ GBS؟

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

إصدار: استوديو الأدوية في سينانغ للأخبار المالية

المؤلف: تينلي

مؤخرًا، قدمت شركة هانغتشو تانجي الطبية للتكنولوجيا المحدودة (المشار إليها فيما بعد بـ “تانجي الطبية”) رسميًا نشرة الاكتتاب إلى بورصة هونغ كونغ، وتعتزم الإدراج في السوق الرئيسي لهونغ كونغ. الشركة تركز على ابتكار الأجهزة الطبية لعلاج الأمراض الأيضية، والمنتج الرئيسي هو جهاز التدخل المعوي “نظام الدعامة التحويلية للمعدة” (GBS).

مبدأ عمل GBS مثير جدًا، حيث يتم وضع أنبوب مرن على شكل كم في الجزء القريب من الاثني عشر والأمعاء الدقيقة بواسطة منظار، بحيث يمر الطعام عبر الأمعاء ولا يتلامس مع جدار الأمعاء، مما يقلل من امتصاص العناصر الغذائية. في الوقت نفسه، يغير تأثير التحويل إفراز الهرمونات المعوية، مما يسبب شعورًا بالشبع في الدماغ. مقارنة بعملية قطع المعدة، فإن GBS هو إجراء minimally invasive، بدون جروح، وقابل للعكس. مقارنة بالأدوية، فإن GBS هو تدخل واحد، ولا يتطلب تناول أدوية طويلة الأمد.

بفضل GBS، تأمل تانجي الطبية أن تفتح طريقًا ثالثًا في مجال إنقاص الوزن بعد عمليات قطع المعدة والأدوية. ومع ذلك، وراء سرد التميز، هناك تدهور متزايد في صافي خسائر الشركة، حيث تتراجع السيولة النقدية في الحساب إلى 33.737 مليون يوان فقط، وهو ما يكفي لدعم حوالي 6 أشهر من التشغيل، مع ارتفاع نسبة الدين إلى الأصول إلى 136%، حتى أن المؤسس اضطر إلى ضمان قرض بقيمة تصل إلى 103 ملايين يوان باستخدام ممتلكاته الشخصية. بالإضافة إلى ذلك، مع اندلاع حرب أسعار أدوية GLP-1 بشكل كامل، وانخفاض أسعار أدوية مثل سيميجليتيد، واقتراب طرح أدوية مقلدة بكميات كبيرة، فإن السوق المحتمل لـ GBS قد يكون محدودًا.

依赖单一产品明显，销量激增15倍，亏损却扩大18%

تظهر نشرة الاكتتاب أن تانجي الطبية تأسست في عام 2016. في عام 2017، بدأت الشركة في تطوير جهاز العلاج الرئيسي الخاص بها، وهو جهاز EBMT. في يناير 2024، حصل GBS على موافقة من إدارة الأدوية الوطنية، ليصبح أول جهاز تدخل معوي في الصين، وأول جهاز معوي معتمد تجاريًا لعلاج السمنة على مستوى العالم، ويُطلق عليه في السوق “صفقة فريدة في مجال إنقاص الوزن”.

في أبريل 2024، بدأ بيع GBS تجاريًا. خلال الثلاثة أرباع الأولى من عام 2024، تم إجراء 94 عملية زرع لـ GBS، وارتفعت هذه الأرقام إلى 1419 عملية خلال الثلاثة أرباع الأولى من عام 2025، بزيادة تزيد على 15 مرة مقارنة بالعام السابق. حتى آخر تاريخ ممكن، دخل المنتج أكثر من 300 مستشفى، وبلغ إجمالي عمليات الزرع التجارية أكثر من 2500 عملية.

من الناحية المالية، بلغ دخل الشركة في عام 2024 حوالي 12.709 مليون يوان، وبلغت إيرادات الثلاثة أرباع الأولى من عام 2025 حوالي 20.863 مليون يوان، بمعدل نمو سنوي قدره 554.8%. في الوقت نفسه، انخفض هامش الربح الإجمالي من 80.9% في عام 2024 إلى 78.7% في الثلاثة أرباع الأولى من عام 2025، لكنه لا يزال أعلى بكثير من متوسط ​​مستوى صناعة الأجهزة الطبية.

ومع ذلك، مع زيادة المبيعات والإيرادات، تدهورت خسائر الشركة الصافية بشكل أكبر. في عام 2024، بلغت خسائر الشركة الصافية حوالي 65.957 مليون يوان، وارتفعت خسائر الربع الثالث من عام 2025 إلى 54.942 مليون يوان، مقارنة بـ 46.38 مليون يوان في نفس الفترة من العام السابق، مما يعكس أن الشركة تعاني من “زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح”، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى ارتفاع التكاليف بشكل ملحوظ.

خلال الثلاثة أرباع الأولى من عام 2025، بلغ إجمالي إيرادات الشركة 20.863 مليون يوان، وبلغت نفقات المبيعات والتسويق، والنفقات الإدارية، وتكاليف البحث والتطوير مجتمعة حوالي 69.763 مليون يوان، أي أكثر من ثلاثة أضعاف حجم الإيرادات. من بين ذلك، زادت نفقات المبيعات والتسويق من 11.239 مليون يوان في نفس الفترة من عام 2024 إلى 16.944 مليون يوان، بزيادة سنوية قدرها 50.8%، وتمثل حوالي 81.22% من الإيرادات. في الوقت نفسه، زادت المصاريف الإدارية بنسبة 67.3% إلى حوالي 20.3 مليون يوان، وزادت نفقات البحث والتطوير بنسبة 26.7% إلى 32.5 مليون يوان.

يتضح من ذلك أن GBS لا تزال في مرحلة مبكرة من التسويق التجاري، وأن تأثير الحجم لم يتضح بعد، وأن الشركة بحاجة إلى مزيد من التوسع في المنتج لتحقيق الربحية.

من حيث هيكل المنتج، فإن جميع إيرادات الشركة البالغة 100% تأتي من المنتج الرئيسي GBS. على الرغم من أن الشركة كشفت في نشرة الاكتتاب أنها تعمل على توسيع نطاق الاستخدام المعتمد لـ GBS ليشمل فئات أقل من حيث مؤشر كتلة الجسم (BMI)، وتطوير منتجات قيد البحث والتطوير، بما في ذلك GBS-SH الموجهة للأشخاص المصابين بالسمنة، و GBS-DM لمرضى السكري من النوع 2 المصاحب للسمنة، و DIGB (بالون المعدة القابل للتحلل)، إلا أن هذه المنتجات لا تزال بعيدة عن التسويق التجاري.

ومن بين هذه المنتجات، من المقرر أن يبدأ GBS-SH تجارب تسجيل متعددة المراكز الدولية قبل نهاية عام 2027؛ ومن المتوقع أن تكتمل الدراسات السريرية الرئيسية للبالون المعدي القابل للتحلل (DIGB) قبل نهاية عام 2027؛ أما بالون المعدة القابل للإزالة (RIGB)، فهو لا يزال في مرحلة التصميم قبل السريرية. لذلك، فإن أداء الشركة في المستقبل يعتمد بشكل كامل على أداء GBS في السوق.

减肥药打到“骨折价”，GBS的生存空间还剩多少？

لكن، في سوق إنقاص الوزن، أصبح المنافسة الآن سوقًا شديدًا، ولا تزال حصة GBS السوقية غير واضحة تمامًا.

وفقًا لأحدث التطورات السوقية، تتوقع نوفو نورد أن تتراجع مبيعاتها بنسبة تتراوح بين 5% و13% في عام 2026، وهي المرة الأولى التي تواجه فيها الشركة هذا الوضع خلال تسع سنوات. كما أعلنت الشركة عن تعديل شامل لأسعار سيميجليتيد، حيث ستنخفض أسعار الحقن والأقراص بنسبة 50% بدءًا من 1 يناير 2026.

ولم تكن نوفو نورد وحدها، ففي 9 مارس 2026، أصبح سعر عبوة مارسيوديت 0.5 مل: 2 مل * 2 عبوة/صندوق على منصة ميتوان للتجارة الصيدلانية حوالي 339 يوان، بانخفاض حوالي 200 يوان عن قبل نصف شهر؛ كما شهد تيلبورتيب انخفاضًا في السعر بنسبة تتراوح بين 20% و30% خلال نصف شهر. ويعود انخفاض سعر تيلبورتيب بشكل رئيسي إلى تأثير التفاوض الوطني، حيث تم إدراجه لأول مرة في قائمة التأمين الصحي الوطنية في 1 يناير 2026، مما أدى إلى انخفاض سعره بشكل كبير، حيث بلغ الانخفاض حتى 80%.

سبب هذه الحرب السعرية، بالإضافة إلى تزايد عدد المنتجات المنافسة، هو اقتراب انتهاء صلاحية براءات اختراع المنتجات الرائدة. وفقًا للمعلومات المنشورة، فإن براءة سيميجليتيد الخاصة بنوفو نورد ستنتهي بعد مارس 2026، وقد دخلت الأدوية المقلدة المحلية في مرحلة العد التنازلي.

حاليًا، أكثر من 15 شركة محلية تعمل على تطوير أدوية مقلدة لسيماجليتيد، ومن بينها أكثر من 10 شركات دخلت المرحلة النهائية من التجارب السريرية (مثل جيونجين، ليجور، شياو يوان)، وقد قدمت بعض الأدوية المقلدة طلبات للاعتماد التجاري، وهناك أكثر من عشرة أدوية في المرحلة الثالثة من التجارب السريرية. إذن، فإن حرب أسعار الأدوية المقلدة على وشك الانفجار.

وهذا بلا شك كارثي بالنسبة لـ تانجي الطبية. إذ أن تكلفة العلاج الواحد باستخدام GBS في المستشفيات العامة تتراوح بين 36,000 و39,000 يوان، وتشمل نظام النقل ونظام الاسترجاع، وهو ما يعادل دفع المريض حوالي 30,000 إلى 50,000 يوان مرة واحدة. بعد انخفاض أسعار أدوية GLP-1، قد تصل تكلفة العلاج السنوي للمريض إلى بضعة آلاف من اليوانات فقط.

بالإضافة إلى ذلك، من حيث المؤشرات المعتمدة، فإن GBS موجه للأشخاص الذين يعانون من سمنة مفرطة بمؤشر كتلة الجسم (BMI) ≥ 32.5، أو الذين لديهم BMI بين 30 و32.5 مع متلازمة الأيض أو أمراض مصاحبة، ويخدم “المرضى”. لكن القوة الحقيقية للسوق وفائض القيمة في إنقاص الوزن تأتي من فئة المستهلكين الذين قد لا يكونون مؤهلين من حيث BMI، لكنهم يعانون من قلق الجسم ومستعدون للدفع مقابل تحسين المظهر. ومن هنا، فإن إمكانات سوق GBS قد لا تكون كما يتصور البعض.

من حيث السيولة النقدية، حتى 30 سبتمبر 2025، لم تتجاوز السيولة النقدية والأرصدة النقدية المعادلة للشركة 33.737 مليون يوان. وفي نفس الوقت، خرجت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة بمقدار 49.043 مليون يوان، بمعدل تدفق شهري صافٍ يقارب 5.45 مليون يوان. وبدون تمويل خارجي، فإن السيولة الحالية تكفي فقط حوالي 6 أشهر من التشغيل.

وفي الواقع، استخدمت الشركة كل الوسائل الممكنة للحفاظ على التدفق النقدي. حتى 30 سبتمبر 2025، بلغ إجمالي القروض البنكية قصيرة الأجل التي تحمل فوائد حوالي 75.04 مليون يوان. وفي نفس الوقت، بلغ إجمالي ديون الشركة 106 ملايين يوان، وإجمالي الأصول 78 مليون يوان، وصافي الديون 28 مليون يوان، مع نسبة دين إلى أصول حوالي 136%. نسبة الأصول المتداولة إلى الالتزامات قصيرة الأجل فقط 0.5، مما يضع الشركة تحت ضغط سداد ديون قصيرة الأجل.

ومن الجدير بالذكر أن مؤسس الشركة، زو يوشين، قدم ضمانات شخصية لقروض بنكية عدة في 31 ديسمبر 2024 و30 سبتمبر 2025، حيث بلغت أعلى مسؤولية ضمانات حتى 30 سبتمبر 2025 حوالي 103 ملايين يوان.

من ناحية التقييم، كانت قيمة شركة تانجي الطبية في الجولة الملائكية عام 2017 حوالي 50.5 مليون يوان، وارتفعت إلى 150 مليون يوان في جولة التمويل A عام 2019، ثم وصلت إلى 455 مليون يوان بعد استثمار بايدو في جولة التمويل B عام 2021، وتضاعفت إلى 920 مليون يوان في جولة التمويل B+ عام 2023. قبل تقديم نشرة الاكتتاب، في نوفمبر 2025، استثمرت شركة هانغتشو غاوشين (المدافعة عن حقوقها) بمبلغ 50 مليون يوان، مما رفع قيمة الشركة بعد التمويل إلى 1.32 مليار يوان. وخلال 8 سنوات فقط، تضاعف التقييم 26 مرة.

وفي ظل حرب أسعار أدوية GLP-1، وتغيرات السوق السريعة، يبقى أن نرى كيف سينظر المستثمرون إلى قصة “الطرف الثالث” التي تتسم بالخسائر المستمرة، والمنتج الواحد، والنموذج الثقيل، والتقييم المرتفع، والضغط من قبل الشركات الكبرى، وهو أمر لا يزال بحاجة إلى إثبات مع مرور الوقت.