صفقة "تجارة بين الأصدقاء"، ماذا تراهن شركة إيبوب ميديكال؟

لماذا تستمر في الشراء والشراء.

موقع “مستثمرون” بقلم蔡俊

مؤخرًا، شركة 爱博医疗 (688050.SH، والمعروفة بـ"الشركة") قامت مرة أخرى بعمليات استحواذ.

هذه الخطوة هي رابع عملية استثمار رأسمالي تقوم بها الشركة منذ عام 2020. سابقًا، دخلت الشركة مجال الرعاية الصحية الاستهلاكية من خلال عمليتين استحواذ، وعملت على تعزيز رأس مالها من خلال زيادة رأس المال بهدف التوسع في الإنتاج.

لكن من حيث النتائج، لم تحقق الأصول التي تم الاستحواذ عليها التوقعات، بل أدت إلى ضغط مزدوج على الأداء والتقييم. هل ستكرر الصفقة الجديدة نفس المسار السابق، أم ستتجاوز حالة القلق الحالية للشركة، وكل شيء لا يزال غير محسوم.

“صفقة مع معارف”

وفقًا للإعلان، تنوي الشركة استخدام قرض استحواذ ومواردها الذاتية لشراء 68.31% من أسهم شركة德美医疗، بقيمة صفقة تبلغ 683 مليون يوان. الشركة المستهدفة هي شركة رائدة في مجال الطب الرياضي المحلي، وتغطي أعمالها زراعة الأجهزة الطبية الرياضية، أدوات الجراحة، معدات المناظير، وأجهزة إعادة التأهيل الرياضي.

ظاهريًا، تعتبر هذه الصفقة أكبر عملية استحواذ عابرة للصناعات منذ إدراج الشركة. لكن في الجوهر، ليست مجرد خطوة استراتيجية عشوائية، بل هي عملية رأسمالية يقودها “معارف قدامى” للشركة، تربط بين علاقات رأس المال قبل الإدراج، وتقلبات تقييم德美医疗، وأخطاء محاولات دخول السوق الاستهلاكية مرتين سابقًا.

من بين 17 طرفًا في الصفقة، يوجد أيضًا شركة 银杏博清 التي يسيطر عليها المدير السابق 陈垒. تمتلك هذه المؤسسة أكثر من 6% من أسهم德美医疗، وتبلغ قيمة الصفقة أكثر من 30 مليون يوان. في الواقع، بدأ التعاون بين 陈垒 والشركة قبل الإدراج، حيث كان يقود جولات التمويل A وD، وكان أحد الأركان الأساسية لانتقال الشركة من مرحلة التأسيس إلى الإدراج.

بين 2019 و2022، شغل陈垒 منصب عضو مجلس إدارة الشركة، وأصبح أحد الأعضاء الرئيسيين. من ناحية، لم توفر مجموعة رأس المال التي يقودها التمويل الأموال فحسب، بل ربطت الموارد الأكاديمية، والعيادات، والسياسات، لمساعدة الشركة على كسر احتكار استيراد العدسات الاصطناعية. من ناحية أخرى، نجحت الشركة في الإدراج على منصة 科创板، وارتفعت قيمة رأس مالها.

لذا، فإن تقييم الصفقة أصبح نقطة جذب في “صفقة معارف”. وفقًا للخطة، يُقدر تقييم德美医疗 بنحو 1 مليار يوان. ومن هنا، ظهرت رأيان مختلفان تمامًا في السوق.

الرأي الأول يرى أن الشركة دفعت علاوة عالية في الاستحواذ. إذ تتجاوز الأصول الصافية للهدف 2 مليار يوان، وبحسب ذلك، فإن نسبة الزيادة في التقييم تتجاوز 300%. بالإضافة إلى ذلك، فإن صافي الربح المعدل لعام 2025 يبلغ 23.6 مليون يوان، وباستخدام تقييم نسبة السعر إلى الأرباح الثابتة، يتجاوز 40 مرة، وهو أعلى من حوالي 33 مرة للشركة نفسها.

أما الرأي الآخر فيرى أن السعر المدفوع أقل بشكل واضح مقارنة بجولة التمويل E في عام 2021. حينها، شاركت مؤسسات بارزة مثل启明创投 و鼎晖 وغيرها في التمويل، وبلغت قيمة الشركة بعد التمويل حوالي 1.5 مليار يوان. في الواقع، عند جولة التمويل D في 2020، كانت قيمة الشركة بعد التمويل تتراوح بين 8 و10 مليارات يوان، وشاركت فيها أيضًا شركة 高瓴资本.

من هذا المنظور، فإن سعر الصفقة الحالية لا يمنح المستثمرين بعد جولة التمويل D فرصة واضحة للمضاربة. ومع ذلك، من الجدير بالذكر أن شركة 清控银杏 التابعة لـ陈垒 كانت قد شاركت في الجولة الأولى من تمويل德美医疗 في 2016، وبالتالي قد تكون أرباحها أعلى من أرباح启明创投 و鼎晖 و高瓴. كما أن هذه الصفقة لم تُعتبر صفقة ذات علاقة.

وفي هذا الصدد، اتصلت “موقع المستثمرين” بالشركة للاستفسار عن مدى ارتباط الصفقة بعلاقات ذات صلة. وردت الشركة أن كل شيء يتم وفقًا لقانون الأوراق المالية، وأن الخطة والإجراءات تتسم بالمنطقية والامتثال.

ضغط مزدوج على الأداء والتقييم

المنطق الأساسي وراء عمليات爱博医疗 الرأسمالية هو إعادة تشكيل منحنى النمو من خلال عمليات الاستحواذ، خاصة في ظل ضغوط الأعمال الأساسية وتحول المسارات، بحيث تعتمد على تغيير نماذج التقييم عبر دخول مسارات جديدة.

في عامي 2021 و2023، استحوذت الشركة على 天眼医药 و优你康光学، وركزت كلاهما على سوق العدسات اللاصقة. كانت الفكرة الأساسية من العمليات الرأسمالية آنذاك، قبل أن تغوص الأعمال الرئيسية مثل العدسات الاصطناعية وتقويم القرنية في بحر المنافسة الشرسة، هو الدخول السريع إلى سوق الرعاية الصحية الاستهلاكية التي تقدر بمئات المليارات، باستخدام التمويل “لخلق معجزات” وتحقيق نمو جديد.

ولم يتوقف الأمر عند ذلك، ففي عام 2025، جمعت الشركة 285 مليون يوان من خلال زيادة رأس المال، بسعر إصدار 79.2 يوان للسهم، لاستخدامها في بناء خطوط إنتاج العدسات اللاصقة وتوفير السيولة. يتضح من ذلك أن الشركة، مع تعزيز رأس مالها باستمرار، تتبنى استراتيجية طويلة الأمد في استثمارها في الرعاية الصحية الاستهلاكية.

لكن، لم تحقق هذه الرهانات النتائج المرجوة. وفقًا للتقرير المالي السريع، تتوقع الشركة أن تصل إيرادات 2025 إلى 1.483 مليار يوان، بزيادة قدرها 5.15% عن العام السابق؛ وأن صافي أرباح المساهمين في الشركة المدرجة سيكون 265 مليون يوان، بانخفاض قدره 31.67%. من بين ذلك، زادت إيرادات أعمال العدسات اللاصقة (بما في ذلك 美瞳) بنسبة 7.53%، لكن المنافسة الشديدة على الأسعار على منصات التجارة الإلكترونية أدت إلى تراجع الأرباح.

الأهم من ذلك، أن التقرير أشار إلى أن الشركة خصصت 86.69 مليون يوان كخسائر انخفاض في قيمة الأصول، وهو ما يشمل الشهرة المرتبطة بأعمال العدسات اللاصقة وبعض الأصول الثابتة. بمعنى آخر، بدأ الرهان على السوق الاستهلاكية يتحول إلى عبء على الشركة.

على السطح، تمتلك 天眼医药 و优你康光学 قنوات توزيع إلكترونية ناضجة وخطوط إنتاج واسعة، وتتمثل استراتيجية الاستحواذ في بناء سلسلة كاملة من “البحث والتطوير + الإنتاج + البيع”، بحيث يتحول نموذج التقييم تدريجيًا من سوق المشتريات الجماعية إلى سوق الرعاية الصحية الاستهلاكية. سابقًا، كانت شركة 欧普康视، الرائدة في مجال طب العيون، تقدر بأكثر من 80 مليار يوان، وتركز على الوقاية من قصر النظر لدى الشباب. بالمقارنة، بلغ أعلى تقييم للشركة حوالي 40 مليار يوان.

لكن، بعد دخول الشركة بشكل كبير إلى سوق الرعاية الصحية الاستهلاكية، لم تحقق النتائج المتوقعة من انفجار النمو. من ناحية، تعتمد الأصول التي تم الاستحواذ عليها على “التسويق للعلامة التجارية + القنوات الإلكترونية”، بينما تتمثل القدرة الأساسية للشركة في “البحث والتطوير للمواد الطبية + الترويج عبر القنوات السريرية”، وهما منطقيان مختلفان تمامًا.

ومن ناحية أخرى، لم تتمكن الشركة بعد الاستحواذ من بناء آليات تنسيق فعالة، مما أدى إلى تشتت الجهود بين البحث والتطوير، والقنوات، وسلسلة التوريد. على جانب المنتجات، تستمر علامات تجارية رائدة مثل جونسون وهيسون في إصدار منتجات جديدة، بينما الشركة لا تمتلك ميزة تنافسية عالية، وتجد نفسها في حرب أسعار. على جانب التسويق، يتطلب الترويج عبر الإنترنت للعدسات اللاصقة استثمارًا مستمرًا في الإعلانات، وهو ما يكلف مبالغ عالية في رسوم المرور على القنوات.

كل هذه العوامل أدت إلى وجود وجهين للعملة. الوجه الأول، أن إيرادات أعمال العدسات اللاصقة تتزايد وتستمر في النمو. والوجه الآخر، أن الأرباح تتآكل، مما يضغط على الشهرة ويؤثر على الأداء.

على أي حال، السوق المالية تعتبر مرآة تعكس أداء الشركة. حتى الآن، سعر سهم الشركة حوالي 60 يوانًا للسهم. في عام 2025، المؤسسات التي شاركت في زيادة رأس مال الشركة تشمل博时基金، 财通基金، 诺德基金، J.P. Morgan، 工银瑞信، 永赢基金، 易方达 وغيرها. وبحسب ذلك، قد تكون هذه المؤسسات في وضع خسارة مؤقتة.

لهذا السبب، فإن المخاوف من قبل السوق بشأن الصفقة الجديدة ليست بلا أساس. وفقًا للإعلان، يعتمد أكثر من نصف التمويل على قرض استحواذ، ومن المتوقع أن يؤدي ذلك إلى تكوين شهرة بقيمة تتجاوز 500 مليون يوان. وإذا لم تحقق الشركة المستهدفة الأداء المتوقع، فإن انخفاض الشهرة قد يؤثر مباشرة على أرباح الشركة.

على الرغم من أن الشركة تؤكد وجود تعاون في مجالات البحث والتطوير والتسجيل للمواد الطبية عالية القيمة، إلا أن أنظمة التسويق والترويج الأكاديمي بين الطرفين مختلفة تمامًا. شبكة مبيعات الشركة تركز على مستشفيات العيون ومراكز البصريات، بينما德美医疗 تركز على أطباء العظام، وطب الرياضة، ومراكز التأهيل.

في النهاية، تدرك الشركة أن سقف منتجاتها الحالي محدود، وتحاول من خلال العمليات الرأسمالية الانتقال إلى مسارات ذات تقييمات أعلى. لكن خلال عملية الدمج، أدت عوامل متعددة إلى ضغط مزدوج على الأداء والتقييم. هل ستتمكن الصفقة الجديدة من كسر نمط التجارب السابقة في الدمج، فهذا يتطلب وقتًا للتقييم. (إنتاج شركة 思维财经)