"أسعار النفط → توقعات التضخم" هي المفتاح — تعليق على بيانات مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي لشهر فبراير

نص: ****华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

****联系人：****付春生(18482259975 ）

ملخص التقرير

قد يعاود التضخم في الولايات المتحدة الارتفاع مرة أخرى، ومن المتوقع أن يظل في مستويات عالية نسبياً خلال الربعين الثاني والثالث.

كان التضخم في فبراير معتدلاً، ويتوافق تمامًا مع التوقعات. استقر مؤشر أسعار المستهلك (CPI) على أساس سنوي عند 2.4%، مقابل توقعات عند 2.4%؛ واستقر مؤشر أسعار المستهلك الأساسي عند 2.5%، مقابل توقعات عند 2.5%؛ وارتفع مؤشر خدمات السوبر كور من 2.7% إلى 2.8% على أساس سنوي. كان التغير الشهري في CPI 0.3%، مقابل توقعات عند 0.3%، والقراءة السابقة كانت 0.2%؛ وارتفع مؤشر أسعار المستهلك الأساسي الشهري إلى 0.2%، مقابل توقعات عند 0.2%، والقراءة السابقة كانت 0.3%.

من المتوقع أن يبدأ التضخم في الولايات المتحدة في الارتفاع مرة أخرى من الشهر القادم. ومن المتوقع أن يصل CPI على أساس سنوي في مارس إلى حوالي 3%، ويظل عند حوالي 3.1% خلال الربع الثاني، مع ارتفاع طفيف في CPI الأساسي على أساس سنوي ليصل إلى 2.7% في الربع الثاني. ومن المتوقع أن يتراجع التضخم تدريجيًا في الفترة من أغسطس إلى سبتمبر. العوامل المؤثرة على هذه الاتجاهات تشمل:

أولاً، تأثير أسعار النفط. بافتراض أن أسعار النفط ستظل حول 90 دولارًا للبرميل خلال الربعين الثاني والثالث، فإن التأثير المباشر سيكون ارتفاع أسعار البنزين في الولايات المتحدة بنسبة حوالي 14% في مارس، مما يدفع CPI على أساس سنوي للارتفاع إلى 3%.

ثانيًا، التأثير المتأخر لسياسة إغلاق الحكومة العام الماضي على إحصاءات الإيجارات. أدى إغلاق الحكومة إلى عدم جمع بيانات CPI في أكتوبر من العام الماضي، حيث استخدم وزارة العمل الأمريكية القيم السابقة لملء البيانات، وتم تصحيح أسعار السلع والخدمات الأخرى في التحقيقات اللاحقة، لكن الإيجارات فُقدت بسبب اختلاف طرق الحساب، حيث تم استبعاد شهر من التغير الشهري. وبما أن عينة إحصاءات الإيجارات تتغير كل 6 أشهر، فإن التغير الشهري المفقود للإيجارات سيظهر في بيانات أبريل من هذا العام. باختصار، كانت البيانات لثلاثة أشهر من الربع الرابع من العام الماضي، لكن CPI للإيجارات احتسب فقط لشهرين، بينما في الربع الثاني من هذا العام، سيتم احتساب أربعة أشهر من التغير الشهري للإيجارات.

ثالثًا، القاعدة المنخفضة في الربع الثاني من العام الماضي. بسبب تأثير الرسوم الجمركية، كان التغير الشهري لمؤشر CPI الأساسي في الربع الثاني ضعيفًا.

منذ مارس، أصبح توقع السوق لخفض الفائدة مرتبطًا بشكل أساسي بتقلبات أسعار النفط. كان تقرير CPI في فبراير معتدلاً ويتوافق تمامًا مع التوقعات، لكن مع ارتفاع أسعار النفط مرة أخرى، تراجع بشكل واضح توقع السوق لخفض الفائدة، حيث انخفض عدد مرات خفض الفائدة المتوقع لهذا العام من 1.545 مرة إلى 1.19 مرة، وتم تأجيل أول خفض للفائدة المتوقع لهذا العام من سبتمبر إلى ديسمبر.

لكننا نعتقد أن هناك عائقًا أمام منطق “ارتفاع أسعار النفط - ارتفاع التضخم - صعوبة خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي”، وهو تغير توقعات التضخم. هل يؤثر تطور أسعار النفط على قدرة الاحتياطي الفيدرالي على خفض الفائدة؟ الجوهر هو ما إذا كانت أسعار النفط المرتفعة ستؤدي إلى ارتفاع واضح في توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل. وبما أن سوق العمل لا يزال في مرحلة التذبذب عند القاع، وأن عملية الإصلاح غير مستقرة (انظر 《مخاطر الركود التضخمي ≠ صعوبة خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي — تقييم بيانات التوظيف غير الزراعية في فبراير》)، فإن الاحتياطي الفيدرالي بحاجة إلى خفض الفائدة بشكل إضافي لدعم عملية الإصلاح. وإذا ظلت توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل مستقرة بشكل أساسي، فإن الاحتياطي الفيدرالي يمكنه أن يخفض الفائدة رغم “انتعاش التضخم الكلي”، وهو ما يتوافق مع منطق وخطوط سيناريو خفض الفائدة العام الماضي تحت تأثير الرسوم الجمركية.

بالإضافة إلى ذلك، كلما طال أمد ارتفاع أسعار النفط، زادت احتمالية تضخيم احتمالات نهاية مسار خفض الفائدة: استنادًا إلى توقعات التضخم الواضحة أو المستقرة، إما أن يكون من الصعب جدًا خفض الفائدة، أو أن يكون حجم الخفض أكبر مما كان قبل الصراع. فكلما زادت أسعار النفط واستمرت لفترة أطول، من الناحية المنطقية، طالما بقيت توقعات التضخم مستقرة، فإن الاحتياطي الفيدرالي قد يضطر إلى خفض الفائدة بمقدار أكبر من قبل، لتقليل مخاطر توجه الاقتصاد نحو “الركود التضخمي”؛ وعلى العكس، إذا زادت توقعات التضخم بشكل واضح، فإن الاحتياطي الفيدرالي سيكون في موقف حرج حقيقي. بشكل عام، كلما طال أمد ارتفاع أسعار النفط، زادت احتمالية أن يؤدي ذلك إلى زيادة احتمالات نهاية مسار خفض الفائدة: استنادًا إلى توقعات التضخم المرتفعة أو المستقرة، إما أن يكون من الصعب جدًا خفض الفائدة، أو أن يكون حجم الخفض أكبر مما كان قبل الصراع.

حتى الآن، منذ تصعيد الصراع في إيران في نهاية فبراير، لا تزال توقعات التضخم على المدى المتوسط والطويل التي يُسعرها السوق المالية مستقرة. بالنظر إلى معدلات مبادلة التضخم على مدى 10 سنوات، ومعدلات التضخم المتوازنة على مدى 10 سنوات، ومعدلات مبادلة التضخم على مدى 5 سنوات، فإن الارتفاعات كانت بشكل عام بين 0-10 نقطة أساس. خلال موجة ارتفاع أسعار النفط الناتجة عن الصراع الروسي الأوكراني في عام 2022، كانت الزيادات في هذه المؤشرات تصل إلى 50-60 نقطة أساس.

تحذير من المخاطر: عدم اليقين في النزاعات الجغرافية وأسعار النفط.