خسارة 122 مليون يوان مع الاندفاع نحو الاكتتاب العام، هل هناك مخاطر كبيرة عندما تمثل شيري أكثر من 80% من أسهم تيانيون؟

شركة 广德天运新技术股份有限公司، التي تتبع مسارين هما استخدامات السقف السيارات وإعادة تدوير النسيج المستعمل، تقع حالياً عند نقطة حاسمة لطرحها العام الأولي في بورصة بكين. في عام 2024، تجاوزت إيراداتها للتو حاجز 500 مليون يوان، وبلغ صافي أرباحها 51.93 مليون يوان، مما يظهر زخمًا قويًا. لكن عند مراجعة نشرة الإصدار، تظهر مشكلات خلف الأرقام اللامعة، وتجعلك تشعر بالقلق.

أولاً، هناك الخسائر غير المغطاة. بحلول نهاية النصف الأول من عام 2025، كانت الأرباح المحتجزة على الورق للشركة سالب 1.22 مليار يوان. على الرغم من تحقيقها أرباحًا لثلاث سنوات متتالية منذ 2022، حيث كانت الأرباح الصافية 40.92 مليون يوان، 23.55 مليون يوان، و51.93 مليون يوان على التوالي، إلا أن الثغرات التاريخية كبيرة جدًا، ومن المستحيل تقريبًا سدها في المدى القصير. الشركة صرحت أيضًا بأنها لن تتمكن من توزيع أرباح نقدية للمساهمين خلال السنوات القليلة القادمة بعد الإدراج. المستثمرون الذين وضعوا أموالهم لن يروا عائدًا في المدى القصير، وهذا الشعور يشبه شراء تذكرة يانصيب طويلة الأمد، مع قلق دائم.

الأمر الأكثر إثارة للقلق هو ضغط اتفاقية الضمان. في أبريل 2025، وقع المالك الفعلي بان جيانشين مع شركة Shenzhen Capital وRed Earth Venture Capital اتفاقية: إذا لم تنجح في الاكتتاب العام بحلول نهاية 2026، عليه أن يدفع تعويضًا نقديًا قدره 6 ملايين يوان، وقد يُجبر على إعادة شراء الأسهم. وفقًا لنسبة الأسهم، إذا أعاد شراء الـ14.2% من الأسهم، وبالسعر السابق للصفقات الكبرى وهو 5 يوان للسهم، فسيحتاج إلى حوالي 85 مليون يوان. بان جيانشين يملك 54.35% من الأسهم، وهذه المبالغ ليست صغيرة بالنسبة له. يبدو الأمر كمغامرة يراهن فيها على النجاح، حيث أن النجاح أو الفشل سيؤثر مباشرة على ثروته الشخصية.

أما عن هيكل العملاء، فإن شركة Chery Automobile أصبحت تقريبًا العمود الفقري للشركة. خلال الفترة، زادت نسبة مبيعاتها إلى Chery من 29.81% في 2022 إلى 82.61% في 2024، وعلى الرغم من انخفاضها إلى 72.18% في النصف الأول من 2025، إلا أنها لا تزال مرتفعة جدًا. في صناعة السيارات، الانخفاض السنوي الطبيعي، وعندما يضغط العملاء الكبار على الأسعار، فإن الموردين الصغار لا يملكون الكثير من الخيارات. متوسط سعر مجموعة السقف في شركة 天运 من 1252 يوان في 2022 إلى 939 يوان في النصف الأول من 2025، بانخفاض 25%. الشركة تعتمد على تصنيع زجاج محيط وملحقات أخرى لمواجهة بعض الضغوط، لكن إذا تذبذبت مبيعات Chery أو اتجهت نحو البحث عن مصادر ذاتية أو استبدال الموردين، فإن الصدمة ستكون مدمرة.

أما عن العملاء الجدد، فهناك تقدم، مثل دخول شركة JAC في شبكة العملاء، والتواصل مع SAIC. لكن من التوقع أن يستغرق الأمر سنة أو أكثر للوصول إلى الإنتاج الكمي، وهو غير كافٍ لمنافسة حجم Chery. كما أن الحسابات المستحقة تتراكم، حيث بلغت قيمتها 238 مليون يوان بنهاية يونيو 2025، وتشكل 42.5% من الأصول الإجمالية، و112.9% من الإيرادات خلال الفترة. من بينها، تم تخصيص مخصصات ديون مشكوك فيها لأكثر من 120 مليون يوان، مع ديون لأكثر من خمس سنوات. إذا تأخرت Chery في السداد أو حدثت مشكلة ائتمانية، فإن التدفق النقدي للشركة سيكون في خطر فوري.

أما عن هامش الربح، فهو بمثابة جرس إنذار. في 2024، انخفض هامش ربح مكونات التكييف إلى 7.3%، مقارنة بحوالي 18% سابقًا، وانخفض هامش مكونات الداخلية من 33.95% إلى 28.46%. تقول الشركة إن ذلك نتيجة لتعديل هيكل المنتجات، لكن لم تذكر التفاصيل. عادةً، مثل هذه التقلبات الكبيرة ناتجة عن ضغط الأسعار، وارتفاع أسعار المواد الخام، وتراجع القدرة التنافسية. إذا استمرت هذه المشاكل، فإن القدرة على تحقيق الأرباح ستكون مهددة.

أما عن الطاقة الإنتاجية، فهناك تناقض واضح. في 2024، بلغت نسبة استغلال الطاقة الإنتاجية لمجموعات السقف السيارات 199.92%، مع تشغيل الآلات بشكل مكثف. ومع ذلك، في النصف الأول من 2025، انخفضت الإيرادات بنسبة 6.54%، مع زيادة المبيعات بنسبة 1.73% فقط، وانخفاض السعر بنسبة 8.13%. على الرغم من وجود طلبات، إلا أن الأرباح قليلة، مما يشير إلى أن السوق يشهد حرب أسعار أو أن الطلب العام ضعيف. تخطط الشركة لجمع 225 مليون يوان من الاكتتاب العام، منها 115 مليون لتمويل توسعة مشروع السقف، بالإضافة إلى مواد جديدة ومركز أبحاث وتطوير. إضافة 400 ألف وحدة من الطاقة الإنتاجية تبدو طموحة، لكن هل يمكن استيعابها؟ سوق السقف السيارات في الصين لا يزال ينمو، حيث بلغ المبيعات الإجمالية 16.88 مليون وحدة في 2024، و占 الشركة فقط 2.28%. لامتصاص الطاقة الإضافية، يتعين على الشركة مضاعفة حصتها السوقية، لكن Chery نفسها تعمل على توطين سلسلة التوريد، فهل ستستمر الطلبات الجديدة؟

السوق دائم التغير، وأداء Chery، وأسعار الصناعة، واتجاهات السيارات الكهربائية، كلها تؤثر مباشرة على 天运. إذا استطاعت الشركة تنويع عملائها بسرعة، والحفاظ على هوامش الربح، واستخدام التمويل بشكل فعال، فربما تتجاوز الأزمة. لكن الاعتماد على عميل واحد فقط، وعدم القدرة على استيعاب التوسعة، قد يسبب مشاكل كبيرة. برأيك، هل الهدف من الإدراج هو تعزيز القوة الحقيقية للشركة، أم مجرد حل للأزمات الحالية؟ الجواب ربما لا يتضح إلا مع مرور الوقت.