تتوقع مورجان ستانلي أن معدل التخلف عن السداد في الائتمان الخاص الأمريكي سيصل إلى 8%، وتعترف عمالقة الصناعة: جميع التقييمات خاطئة!

تستمر المخاوف في سوق الائتمان الخاص في الانتشار في وول ستريت.

وأشار محللو مورغان ستانلي في تقرير صدر يوم الاثنين إلى أن القروض في صناعة البرمجيات تحتل أعلى نسبة رفع للرافعة المالية وأدنى معدل تغطية، مع احتمال اقتراب معدل التخلف عن السداد من أعلى مستوياته منذ الجائحة.

وأشار التقرير إلى أن تقدم الذكاء الاصطناعي يواصل تحطيم صناعة البرمجيات، مما يؤدي إلى تراجع قدرة الشركات على سداد ديونها، مع ارتفاع معدل التخلف عن السداد على القروض المباشرة إلى 8%. القروض المباشرة هي نوع من القروض الخاصة، حيث تقوم جهات غير مصرفية (مثل شركات إدارة الأصول، صناديق الأسهم الخاصة، شركات التأمين، وغيرها) بتقديم قروض مباشرة للشركات، متجاوزة الوساطة المصرفية التقليدية.

وفي الوقت نفسه، ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال أن جون زيتو، الرئيس المشارك لشركة أبولو جلوبال مانجمنت، قال مؤخراً في مناسبة خاصة بشكل نادر الحدة، مشيراً مباشرة إلى أن سوق الأسهم الخاصة يعاني من “الغطرسة”، وأن تقييمات الأسهم الخاصة غالباً ما تكون غير دقيقة، وأن المخاطر تتجاوز فهم السوق.

وأشار زيتو إلى أن العديد من الشركات البرمجية التي تم الاستحواذ عليها بين 2018 و2022 كانت تقييماتها خاطئة، مما يعرض سوق الائتمان الخاص لضغوط هبوطية وارتفاع معدلات التخلف عن السداد.

مورغان ستانلي: معدل التخلف قد يصل إلى 8%، وتوقعات الركود تتصاعد

حذر محلل مورغان ستانلي، جوييس جيانغ، في تقرير فريقه من أن، على الرغم من أن تأثير الذكاء الاصطناعي على أساسيات الائتمان لم يظهر بعد، إلا أن هناك اتجاهات مستمرة نحو ضعف معدل التغطية مع استمرار اضطرابات AI.

يشير مصطلح “معدل التغطية” إلى نسبة تغطية الفوائد (EBITDA مقسوم على مصاريف الفوائد) للشركات المقترضة في سوق الائتمان الخاص، ويعتقد مورغان ستانلي أن أرباح الشركات في صناعة البرمجيات تظهر بالفعل علامات على عدم القدرة على تغطية فوائد ديونها.

بيانات مورغان ستانلي تظهر أن شركات البرمجيات تمثل أكبر قطاع في محفظة شركات التنمية التجارية (BDC)، بنسبة تعرض للمخاطر حوالي 26%. كما أن أدوات تمويل الرهن العقاري المدعومة من سوق الائتمان الخاص (CLO) على صناعة البرمجيات تصل إلى 19%.

CLO هو منتج أوراق مالية مدعوم بأصول، حيث يتم تجميع مئات القروض للشركات (غالباً قروض ذات رافعة مالية) في حزمة واحدة، ثم يصدر عنها أوراق مالية بمستويات مخاطر مختلفة ويبيعها للمستثمرين.

بالاستناد إلى بيانات PitchBook، أشار مورغان ستانلي إلى أن 11% من قروض البرمجيات في سوق القروض المباشرة ستنتهي في 2027، و20% في 2028، مع تداخل كبير بين ضغط استحقاقها وعمق تأثير AI.

وأشار محللو مورغان ستانلي إلى:

أن أساسيات الائتمان لقروض البرمجيات تتعرض لضغوط، وأنها من أعلى القطاعات من حيث الرافعة المالية وأدنى معدل تغطية.

كما أشار محللو مورغان ستانلي إلى أن تراجع الطلب من المستثمرين الأفراد على سوق الائتمان الخاص قد يدفع الهيكل الاستثماري تدريجياً نحو المؤسسات، مما يحد من النمو المستقبلي لهذا السوق.

حتى نهاية الربع الثالث من العام الماضي، كانت شركات التنمية التجارية تمتلك أصولاً بقيمة 530 مليار دولار، مع مشاركة واسعة من المستثمرين الأفراد، وغياب السيولة الكافية فيها أثار مخاوف واسعة بشأن قدرة المستثمرين غير المحترفين على تحمل المخاطر.

ومع ذلك، شدد البنك على أن المخاطر الإجمالية للائتمان لا تزال مرتفعة، لكنها لا تشكل تهديداً نظامياً في الوقت الراهن.

مخاطر كبيرة من تعرض شركات البرمجيات

يرى جون زيتو، الرئيس المشارك لشركة أبولو جلوبال مانجمنت، أن الشركات البرمجية التي تم الاستحواذ عليها بين 2018 و2022 تعاني بشكل عام من ثلاث مشكلات: إيرادات أضعف من الشركات المماثلة المدرجة، وأحجام أصغر، ولكنها تم التقييم بمبالغ أعلى.

وأعطى مثالاً على ذلك شركة Medallia التي استحوذت عليها شركة Thoma Bravo في 2021 مقابل 6.4 مليار دولار، مشيراً إلى أن الحالة الائتمانية لهذه الصفقة “أسوأ مما يتوقع السوق”. وقد قامت عدة دائني Medallia، بما في ذلك أبولو، بتخفيض ديونها.

وانتقد زيتو الاعتماد على أداء الشركات التقنية المدرجة لدعم التفاؤل العام، قائلاً:

أن معظم الشركات التي تم الاستحواذ عليها أقل جودة من الشركات المدرجة، وأصغر حجماً، وتُباع بتقييمات أعلى بكثير من تلك الشركات — ومن يقول غير ذلك، فهو ببساطة لا يفهم الأمر حقاً.

كما أشار إلى أن موجة الذكاء الاصطناعي تدفع الشركات إلى نشر التكنولوجيا قبل أن تكون ناضجة تماماً، وهو ما يُعد إشارة مبكرة على تباطؤ اقتصادي أوسع، واعتبر أن احتمالية الركود “تجاوزت 50%”، وأن الأمر أقرب إلى “ركود يقوده ثقة المستهلكين”.

تقييمات الأسهم الخاصة مبالغ فيها، وشفافيتها محل شك

طرح زيتو تساؤلات حول التناقضات في سوق الأسهم الخاصة.

لاحظ أن المستثمرين يطلبون بشكل كبير حصة في السوق الثانوية للأسهم الخاصة، لكنهم يحذرون من تمويل 80% من تلك الأصول عبر الائتمان الخاص، الذي يحتل أولوية أعلى في سداد الديون. وقال:

هذا غير منطقي، لكن ربما أنا أسيء الفهم، وعندما أقول ذلك، غالباً ما أجد نفسي أمام حالة من الحيرة.

وفيما يخص شفافية التقييمات، عبر زيتو عن موقف شركة أبولو، واعتبره ميزة تنافسية:

إذا لم تعدل على أساس القيمة السوقية، فإنك تفقد ثقة العملاء، ونحن سنكون رواد السوق الحقيقيين في التقييم على أساس القيمة السوقية.

وحذر من أن الدورة السوقية القادمة ستكون “لحظة مهمة” في سوق الأسهم الخاصة، وأن المشاركين الذين نشأوا في قنوات إدارة الثروات، والذين يحملون “غطرسة”، سيواجهون اختباراً شديداً.

أبولو تؤكد على استقرار مراكزها، لكنها تعترف بصعوبة الحياد

على الرغم من أن زيتو يتخذ موقفاً حذراً تجاه المخاطر العامة، إلا أنه يدافع عن وضع شركة أبولو الخاصة بالائتمان. قال إن 95% من أصول ميزانية أبولو ذات تصنيف استثماري، وأن تعرضها لصناعة البرمجيات منخفض جداً.

وتوقع أن تكون السنوات الـ12 إلى 18 المقبلة، من حيث جودة الشركات، والرافعة المالية، وشروط الوثائق، والفوارق السعرية، “أفضل سنوات” في إصدار القروض في سوق الائتمان الخاص.

لكن زيتو اعترف أيضاً بأنه إذا دخل الاقتصاد في ركود عميق، فإن أبولو لن تكون بمنأى عن الضرر:

أنا واثق من أننا سنتعرض لبعض الأضرار، كما يفعل الآخرون، لكنني أعتقد أننا سنخرج من ذلك بشكل أفضل، ولدينا مرونة كافية لشراء أصول عالية الجودة خلال تلك الفترة، لتحقيق عوائد جيدة.

وفيما يخص إدارة عمليات السحب، يفضل الالتزام بحد أقصى 5% من عمليات السحب ربع سنوياً، لحماية مصالح المستثمرين الحاليين، ويحذر من أن اتخاذ قرارات تلبية طلبات السحب بشكل سريع قد يكون “قراراً سيئاً للغاية بعد ربع سنة”.