رادار الاكتتاب العام | هيكل معماري متعدد الطبقات للأسهم، لماذا تتوسع شركة Caicai Technology عكس الاتجاه؟

شركة هايبي كايسو للمواد الجديدة والتكنولوجيا (المشار إليها باسم كايسو تكنولوجي) تواصل رسميًا عملية الإدراج الأولي في السوق، في محاولة لجمع أكثر من 210 ملايين يوان من التمويل عبر السوق المالية. في ظل تقلبات دورة صناعة المواد الكيميائية الجديدة، أثارت خطة الشركة لتوسيع القدرة الإنتاجية اهتمام السوق. لا يركز السوق فقط على مؤشرات الأداء المالي، بل يسلط الضوء أيضًا على كفاءة التشغيل الفعلية للأصول الأساسية ومخاطر المساهمين المسيطرين.

وفي الوقت نفسه، فإن التفاوت بين وتيرة التوسع والطلب النهائي يشكل الصراع التشغيلي الأهم لكايسو تكنولوجي. تخطط الشركة لاستثمار ما يصل إلى 210 ملايين يوان من الأموال المجمعة في بناء قدرات جديدة وترقية التكنولوجيا؛ من ناحية أخرى، تواجه واقعًا يتمثل في انخفاض معدل استغلال القدرة الإنتاجية لعملياتها الأساسية إلى أقل من 70%. هذا التباين قد يكون عقبة أمام دخول الشركة إلى السوق المالية.

سيطرة غير واضحة

في تصميم الهيكل الملكي العلوي، يبدو أن هناك ثغرات في منطق الاعتماد في نشرة الإصدار. تكشف النشرة أن المالك الفعلي، غو يي، وزوجته وأولاده يمتلكون عبر هياكل معقدة متعددة في الخارج أكثر من 40% من حقوق السيطرة على منصة السيطرة الأساسية بشكل غير مباشر. لتحقيق السيطرة الأحادية، وقع كل من Qi Lin، وGe Chengyu، وGe Chenghui على “عقد نقل حقوق التصويت” الذي يمنح Radiant Pearl BVI، وHero Time BVI، وStar Path BVI، حق التصويت على شركة كايسو نيو إنيرجي، مع تفويض غو يي بممارسة هذا الحق، ولا يمكن سحبه.

هذا الأسلوب في تفادي الإفصاح عن السيطرة عبر تفويض حقوق التصويت يثير عدم اليقين في الهيكل الإداري المستقبلي. وتوضح النشرة أن المخاطر تتعلق بأنه إذا قامت Radiant Pearl BVI، وHero Time BVI، وStar Path BVI بنقل حصصها في كايسو نيو إنيرجي إلى أطراف أخرى بعد 36 شهرًا من الإدراج، فإن غو يي لن يظل يمتلك حقوق التصويت على الأسهم التي يتم التصرف فيها، مما يعرض السيطرة على الشركة للخطر.

وفي الوقت نفسه، فإن العمليات المالية الخارجية للمساهم المسيطر تشكل أيضًا مخاطر محتملة على الاستقرار المالي. وفقًا للنشرة، فإن شركة مرتبطة أخرى يسيطر عليها المالك الفعلي، وهي شركة شااندونغ كايسو نيو مATERIAL، قامت بجلب 9 مساهمين خارجيين من مؤسسات مثل هينان شينتشوان فوروارد. خلال عملية التمويل، وقعت الأطراف على اتفاقيات ضمانات صارمة. على الرغم من أن تدفقات الأموال الخارجية تلبي الاحتياجات قصيرة الأجل، إلا أنها تنقل ضغط التحدي طويل الأمد على المالك الفعلي.

وتشير شروط اتفاقية الضمان إلى موعد محدد وملح، حيث تكشف النشرة أن الشركة ستواجه مخاطر تفعيل شروط إعادة شراء الأسهم إذا لم تكتمل عملية الإدراج قبل 31 ديسمبر 2026، وقدم المساهمون الخارجيون طلبات إعادة شراء الأسهم، مع حسابات محددة لقيمة الأسهم (مثلاً، إذا استمرت مدة ملكية الأسهم 3.5 سنوات بدون توزيع أرباح، فإن مبلغ إعادة الشراء سيكون 2.70 مليار يوان). هذا يثير قلقًا بشأن قدرة المالك الفعلي على تلبية التزامات إعادة الشراء، خاصة في ظل وجود فجوة تمويلية محتملة تصل إلى 2.70 مليار يوان، مما يثير تساؤلات حول السيولة الشخصية والقدرة على التسييل.

القدرة الإنتاجية غير مستغلة

بعيدًا عن المخاطر المحتملة في الهيكل الملكي، فإن البيئة التشغيلية الحقيقية في المجال الأساسي للشركة تواجه تحديات كبيرة. تحت تأثير الظروف الاقتصادية وتراجع الدورة الصناعية، شهد الطلب النهائي تقلبات. تواجه خطوط الإنتاج التي استثمرت فيها الشركة سابقًا ضغطًا من الطلب، وتظهر مؤشرات التشغيل العام انخفاضًا في معدل التشغيل.

المصدر: نشرة الإصدار

انخفاض معدل التشغيل الرئيسي يترك أثرًا واضحًا على البيانات المالية الحديثة. حتى نهاية النصف الأول من عام 2025، انخفض معدل استغلال القدرة الإجمالية لخطوط المنتجات الرئيسية إلى أقل من 70%. على وجه التحديد، انخفض معدل استغلال قدرة DMSS إلى 68.82%، وDATA إلى 62.07%، وDMAS إلى 69.58%. العديد من معدات الإنتاج الكيميائي الخاص غير مشغولة بالكامل.

المصدر: نشرة الإصدار

ومع وجود قدرات إنتاجية غير مستغلة، لا تزال الإدارة تصر على تنفيذ خطة استثمار رأسمالي واسعة. تقول كايسو تكنولوجي: “إجمالي استثمار المشروع المجمّع هو 210.3257 مليون يوان”، حيث ستُخصص مبالغ كبيرة لبناء خطوط إنتاج جديدة، مثل “مشروع توسيع إنتاج 5000 طن من DMS و1500 طن من DMSS سنويًا” و"مشروع توسيع إنتاج 1000 طن من DATA سنويًا". في ظل وجود قدرات حالية غير مستغلة، فإن استمرار استثمار الأموال في بناء قدرات جديدة يثير تساؤلات من الناحية التجارية.

سيؤدي بناء القدرات الجديدة إلى ضغط أكبر على نموذج الربحية الحالي للشركة. وتقدّر كايسو تكنولوجي أن التوسعة ستؤدي إلى زيادة استهلاك الاستهلاك والإهلاك بمقدار 12.39 مليون يوان سنويًا، وهو ما يمثل حوالي 2.73% من إيرادات عام 2024 بعد التدقيق. وإذا لم يتم استيعاب القدرات الجديدة بشكل كافٍ من خلال الطلبات، فإن زيادة تكاليف الإهلاك ستؤثر سلبًا على الأرباح التشغيلية.

وفي ظل وجود قدرات إضافية غير مستغلة، تقول الشركة إن “وجود فترة تصاعدية للقدرات الجديدة قد يؤدي إلى انخفاض عائد حقوق الملكية خلال فترة معينة”. مع معدل تشغيل يتراوح بين 60% و70%، فإن توسيع القدرات يتطلب مسارًا واضحًا لاستيعابها، وهو ما يواجه تحديات في المنافسة الصناعية.

البيئة الخارجية غير مستقرة

عند وضع أداء كايسو تكنولوجي في إطار أوسع لصناعة المواد الكيميائية، فإن التغيرات في البيئة الخارجية تزيد من صعوبة الحصول على الطلبات. من ناحية، تتغير سياسات التجارة الخارجية بشكل متكرر، وتوضح النشرة أن “حتى تاريخ توقيع نشرة الإصدار، لا تزال المنتجات المباعة للعملاء الأمريكيين تواجه رسومًا جمركية تصل إلى 35%”. من ناحية أخرى، تتغير استراتيجيات الشراء للعملاء الرئيسيين، مما يؤثر مباشرة على حجم الطلبات الأساسية للشركة.

وفيما يتعلق بالعملاء الرئيسيين، تكشف النشرة أن “شركة DIC في نهاية عام 2024 استأنفت الإنتاج الطبيعي في الولايات المتحدة، ولم تشتري من الشركة المصدرة في عام 2025”. بالإضافة إلى ذلك، تشير النشرة إلى أن “شركة سودارشون الهندية أكملت في 3 مارس 2025 استحواذها على شركة هيلبره الألمانية، وإذا استأنفت الشركة الألمانية إنتاج وسطات DMSS، فسيقل الطلب الهندي على منتجات الشركة المصدرة”. هذه التقلبات في الطلبات النهائية تزيد من تحديات استيعاب القدرات.

كما تظهر بيانات الشركات المماثلة في الصناعة ضغوطًا مماثلة، حيث تتراجع القدرة التفاوضية لمنتجات كايسو تكنولوجي. وتوضح النشرة أن متوسط سعر البيع لوحدة DMSS انخفض من 5.24 مليون يوان/طن في 2022 إلى 4.81 مليون يوان/طن في النصف الأول من 2025، وسعر وحدة DMAS انخفض من 2.25 مليون يوان/طن إلى 1.83 مليون يوان/طن. وأشار خبراء الصناعة إلى أن انخفاض الأسعار وارتفاع معدل استغلال المعدات القديمة يسرع من استهلاك الموارد المالية الداخلية.

المصدر: نشرة الإصدار

ويجب أن يمر استثمار الأصول الثقيلة عبر حلقة مغلقة من التوصيل، من إطلاق القدرات الجديدة، إلى الحصول على الطلبات، ثم إلى استرداد النقد، وأي عرقلة في أي نقطة ستطيل دورة التمويل التشغيلي وتزيد من المخاطر المالية.

وفي مواجهة المخاطر الداخلية المعقدة والضغوط الخارجية، تواجه شركة كايسو تكنولوجي اختبارًا في فعالية خططها لتمويل عملياتها عبر الإدراج. في ظل تغير طلبات العملاء الرئيسيين وانخفاض معدل تشغيل المعدات الحالية، قد يكون تأثير استثمار الأصول الثابتة الجديد عكسيًا. مع وجود شرط ضمان بقيمة 270 مليون يوان، فإن قدرة الشركة على تحقيق أرباح مستدامة لا تزال بحاجة إلى إثبات السوق.