السراب التقييمي

لماذا يتم تقييم الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية بناءً على مستقبل قد لا يأتي أبدًا.

مقدمة

أصبح الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية من المغناطيسات المزدوجة لرأس مال المشاريع الحديث. يبدو أن كل شهر يُنتج شركة “يونيكورن” جديدة، شركة حديثة التأسيس تُقدر بمليارات على الرغم من قلة الإيرادات، وقلة التاريخ التشغيلي، وغالبًا منتج غير مكتمل.

للمراقب العادي، تبدو هذه التقييمات تعكس تقدمًا تكنولوجيًا استثنائيًا. لكن المتشكك يراها أكثر كحمى مضاربة.

الأرقام مذهلة. في بداية عام 2025 وحده، جمعت شركات الذكاء الاصطناعي أكثر من 73 مليار دولار من رأس المال الاستثماري — أي ما يقرب من 58 بالمئة من إجمالي استثمار رأس المال المخاطر العالمي خلال تلك الفترة.

بعض الشركات الناشئة في المراحل المبكرة تم تقييمها بمئات الملايين — أو حتى مليارات — على الرغم من إيراداتها المحدودة وفرقها الصغيرة. وفي حالات قصوى، قام المستثمرون بتعيين تقييمات فعليًا تتراوح بين 400 مليون و1.2 مليار دولار لكل موظف.

السؤال الواضح هو: على ماذا تعتمد هذه الشركات في تقييمها؟ وهل هذه التقييمات مبنية على واقع اقتصادي أم مجرد اعتقاد؟

فهم آليات هذه التقييمات يساعد على تفسير لماذا يزداد التشكيك مبررًا.

آليات تقييم الشركات الناشئة

في التمويل المؤسسي التقليدي، يعتمد التقييم على أسس قابلة للقياس: الإيرادات، والأرباح، والتدفقات النقدية، والأصول.

أما الشركات الناشئة، خاصة في التقنيات الناشئة، فهي تعمل بشكل مختلف. العديد منها لا يحقق أرباحًا ويمتلك إيرادات متواضعة فقط. لذلك، يعتمد المستثمرون على مقاييس بديلة.

الأكثر شيوعًا هو مضاعف الإيرادات. عادةً، تتداول الشركات البرمجية الناضجة عند حوالي ستة إلى ثمانية أضعاف الإيرادات. أما شركات الذكاء الاصطناعي، فهي غالبًا ما تطلب مضاعفات تتراوح بين 35 إلى 50 مرة الإيرادات أو أكثر.

حتى هذا المقارنة لا تعبر بشكل كامل عن التباين. بعض شركات الذكاء الاصطناعي ذات الإيرادات المحدودة حققت مضاعفات تقييم تقترب من 100 مرة الإيرادات.

لماذا يقبل المستثمرون مثل هذه الأسعار الاستثنائية؟

الجواب يكمن في التوقعات. المستثمرون لا يقيمون الشركة كما هي اليوم، بل يقيمون ما قد تصبح عليه في المستقبل.

هذا التمييز يبدو دقيقًا، لكنه أساسي. تقييم الشركة الناشئة هو في جوهره سرد مخفض للمستقبل.

دور حوافز رأس المال المخاطر

عامل آخر غالبًا ما يُغفل هو هيكل الحوافز في رأس المال المخاطر نفسه.

رأس المال المخاطر يعمل على نموذج محفظة. معظم الاستثمارات تفشل. عدد قليل يحقق عوائد استثنائية. ويجب أن تعوض تلك النجاحات القليلة الخسائر في باقي المحفظة.

هذا الديناميكي يشجع المستثمرين على السعي وراء الإمكانيات أكثر من الأداء الحالي.

إذا كانت شركة ناشئة قد تصبح يومًا منصة تريليون دولار، فإن دفع مليارات اليوم قد يبدو منطقيًا — على الأقل ضمن منطق رأس المال المخاطر.

كما أن هذا النظام الحافز يثير سلوكًا تنافسيًا. عندما يدعم صندوق كبير شركة ناشئة بتقييم مرتفع، غالبًا ما تتبعها صناديق أخرى بسرعة لتجنب فقدان فرصة التكنولوجيا الكبرى القادمة.

وهذا يُعرف عادة بـ FOMO — الخوف من الفقدان. لكن العواقب الاقتصادية حقيقية.

في كثير من الحالات، يصبح التقييم أقل عن القيمة الجوهرية وأكثر عن الإشارة. تقييم كبير يرسل رسالة مكانة، ويجذب المواهب، ويحفز تمويلًا إضافيًا.

بمعنى آخر، يصبح التقييم أداة تسويقية بحد ذاته.

علاوة السرد

غالبًا ما تكون طفرة التكنولوجيا مدفوعة بسرد مقنع.

الإنترنت في أواخر التسعينيات وعد باقتصاد رقمي جديد. وسائل التواصل الاجتماعي في العشرينات وعدت بنظام إعلاني جديد. اليوم، يعد الذكاء الاصطناعي بإعادة تشكيل كل صناعة في آن واحد.

عندما يُنظر إلى تقنية على أنها أساسية، يُعطى لها ما يُسمى بعلاوة السرد.

شركات الذكاء الاصطناعي حاليًا تتمتع بمثل هذه العلاوة. تشير الأبحاث إلى أن شركات الذكاء الاصطناعي تتلقى علاوات تقييم تزيد عن 100 بالمئة مقارنةً بشركات غير الذكاء الاصطناعي المماثلة.

نظريًا، يعكس ذلك الاعتقاد بأن منصات الذكاء الاصطناعي يمكنها التوسع عالميًا بتكلفة هامشية منخفضة.

وفي الممارسة، يمكن لعلاوات السرد أن تفصل التقييمات عن النتائج القابلة للقياس.

التاريخ مليء بالأمثلة. السكك الحديدية، والراديو، والتكنولوجيا الحيوية، والإنترنت، والعملات الرقمية كلها مرت بفترات كانت فيها القصة أقوى من الأرقام.

مشكلة التنبؤ بالمستقبل

التوقعات هي الأكسجين للتقييم المضارب.

كل عرض تقديمي لشركة ناشئة يتضمن توقعات بنمو إيرادات أسي خلال خمس أو عشر سنوات. عادةً، تفترض هذه التوقعات تبني السوق بسرعة، وتطوير منتج ناجح، وقلة المنافسة، وظروف اقتصادية مواتية.

نادراً ما تتحقق كل تلك الافتراضات في آن واحد.

وتزداد الصعوبة في مجالات مثل الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية، حيث يمكن للتغييرات التنظيمية، والقيود التحتية، والاختراقات التكنولوجية أن تعيد تشكيل المشهد بشكل كبير.

حتى المحللون المتقدمون يواجهون صعوبة في التنبؤ بدقة بتبني التكنولوجيا.

تشير دراسات أنماط استثمار الذكاء الاصطناعي إلى أن التقييمات غالبًا ما تتجاوز قدرات التكنولوجيا الفعلية.

بمعنى آخر، السوق يقدر الإمكانيات قبل أن تتحول إلى واقع.

علامات الإفراط في المضاربة

هناك أنماط تشير إلى أن أجزاء من منظومة الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية قد تكون بالفعل تعيش فترات من الإفراط في المضاربة.

إحدى الإشارات هي سرعة زيادة التقييمات. بعض الشركات الناشئة تضاعف أو ثلاث أضعاف تقييمها خلال شهور من خلال جولات تمويل متتالية.

إشارة أخرى هي تركيز رأس المال. الآن، تجذب شركات الذكاء الاصطناعي حصة هائلة من التمويل العالمي، مما يعكس تحولًا هائلًا في التركيز الاستثماري.

وأخيرًا، هناك الفجوة المتزايدة بين الإنفاق الرأسمالي وتوليد الإيرادات. تستثمر شركات التكنولوجيا الكبرى مئات المليارات في بنية تحتية للذكاء الاصطناعي على الرغم من عدم وضوح العوائد.

هذه الأنماط لا تثبت بالضرورة وجود فقاعة، لكنها تشير إلى سوق مدفوع أكثر بالتوقعات من الأدلة.

كيف سيكون التقييم الواقعي؟

إذا كانت العديد من التقييمات الحالية مبالغ فيها، فكيف سيكون الإطار الأكثر واقعية؟

أولاً، يجب أن تتصل التقييمات من جديد بأساسيات الإيرادات. بالنسبة للعديد من الشركات التقنية، يظل مضاعف من خمسة إلى عشرة أضعاف الإيرادات متوافقًا مع نماذج نمو مستدامة.

ثانيًا، الكفاءة مهمة. تشير الأبحاث إلى أن الشركات التي تحول رأس المال إلى قيمة مؤسسية قابلة للقياس تحافظ على تقييمات أقوى وأكثر مرونة مع مرور الوقت.

ثالثًا، الاستدامة مهمة. الشركات التي تمتلك بيانات حصرية، واحتفاظًا قويًا بالعملاء، وتكاملًا عميقًا في سير العمل، غالبًا ما تبرر مضاعفات أعلى لأنها تمتلك مزايا تنافسية دفاعية.

بمعنى آخر، الشركات التي تستحق تقييمات عالية هي تلك التي تمتلك خنادق اقتصادية حقيقية — وليس مجرد سرد مقنع.

الاستعادة الحتمية

دورات التكنولوجيا غالبًا ما تتبع قوسًا متوقعًا.

الحمى تدفع الاستثمار. الاستثمار يُحفز الابتكار. والابتكار في النهاية يخلق قيمة حقيقية.

لكن في مرحلة ما، تتجاوز التوقعات الواقع.

عندما يحدث ذلك، تعيد الأسواق ضبط نفسها. تنخفض التقييمات، تختفي الشركات الأضعف، وتظهر شركات أقوى بنماذج أعمال مستدامة.

هذه العملية ليست بالضرورة تدميرية. في الواقع، غالبًا ما تكون الطريقة التي تنضج بها الثورات التكنولوجية.

انفجار فقاعة الإنترنت في 2000، ومع ذلك حول الإنترنت الاقتصاد العالمي.

نفس النمط قد يحدث مع الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية.

الخلاصة

التقييمات الاستثنائية التي تُمنح للعديد من الشركات الناشئة في الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية تعكس مزيجًا قويًا من التفاؤل التكنولوجي، وحوافز رأس المال المخاطر، وديناميات الاستثمار التنافسية.

هذه التقييمات ليست غير عقلانية تمامًا. فالذكاء الاصطناعي قد يصبح بالفعل أحد أكثر التقنيات تحويلًا في القرن.

لكن التسعيرات الحالية للعديد من الشركات تعكس توقعات قد يصعب تحقيقها.

التقييمات المبنية بشكل رئيسي على السرد أكثر من الأساسيات الاقتصادية نادرًا ما تظل مستقرة إلى الأبد.

وفي النهاية، يفرض الواقع نفسه.

السؤال المهم ليس ما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيعيد تشكيل الاقتصاد، بل أي الشركات ستظل قائمة عندما يتلاشى الحماس.

تأملاتي

أعترف أنني أتابع حمى تقييمات الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية الحالية بمزيج من الإعجاب والتشكيك.

لقد رأينا هذا الفيلم من قبل.

السكك الحديدية في القرن التاسع عشر. الراديو في العشرينات. الإنترنت في أواخر التسعينات. العملات الرقمية قبل بضع سنوات.

كل موجة كانت تحتوي على اختراقات تكنولوجية حقيقية، وكل موجة أيضًا أدت إلى تقييمات مبالغ فيها بشكل مذهل.

ما يلفت انتباهي اليوم هو الثقة المطلقة التي يُبنى عليها التوقعات. تُعامل التوقعات لعشر سنوات تقريبًا كأنها مخططات هندسية، لا مجرد تخمينات مضاربة.

لكن، ما مدى موثوقية هذه التوقعات في مجال يتطور بسرعة الذكاء الاصطناعي؟

سؤال آخر يزعجني.

إذا كانت شركة ناشئة ذات إيرادات قليلة تساوي 10 مليارات دولار اليوم، فما الذي يجب أن يحدث بالضبط لمضاعفة هذا التقييم؟ وماذا لو لم يتحقق ذلك الواقع؟

كما أن تضخم التقييم يثير قضية غير مريحة أخرى. هل يقتنع المستثمرون حقًا بهذه الأرقام، أم أنهم يشاركون فقط في صفقة زخم جماعية؟

بمعنى آخر، هل نشهد تفاؤلًا عقلانيًا — أم نسخة متطورة من نظرية الأحمق الأكبر؟

وأتساءل أيضًا عما إذا كانت الهوس بالتقييمات يصرف الانتباه عن سؤال أكثر أهمية: أي الشركات تبني أعمالًا مستدامة حقًا؟

في النهاية، التكنولوجيا تكافئ المحتوى على السرد.

الشركات التي ستنجو خلال العقد القادم لن تكون بالضرورة تلك ذات التقييمات الأعلى اليوم، بل تلك التي تمتلك منتجات دائمة، وولاء العملاء، وقيمة اقتصادية حقيقية.

لذا، أنا فضولي.

هل تعتقد أن تقييمات الذكاء الاصطناعي والتكنولوجيا المالية الحالية تعكس توقعات عقلانية للمستقبل؟

أم أننا مرة أخرى نخلط بين الوعد التكنولوجي والواقع المالي؟

أتطلع حقًا لسماع آرائكم.