سوق الإقراض على السلسلة بقيمة 900 مليار دولار، لماذا لا تدخل المؤسسات السوق بعد؟

作者：Nishil Jain

ترجمة النص: 深潮 TechFlow

مقدمة: سجلت ديFi على السلسلة اقتراض وإقراض بقيمة 90 مليار دولار في الربع الرابع من عام 2025، وهو أعلى مستوى تاريخي، لكن رأس المال المؤسسي لا يشكل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المقفلة—وهذا التباين يكشف جوهر المقال. الحواجز التنظيمية تتفكك تدريجيًا (تم تمرير قانون GENIUS، وسحب SEC العديد من التحقيقات)، لكن العقبة الحقيقية أمام المؤسسات هي نقص البنية التحتية لعزل المخاطر: لا يوجد سعر فائدة ثابت، لا يوجد تصنيف للمخاطر، ولا أدوات مدمجة في إطار الامتثال الداخلي. قام الكاتب بتحليل كيف تملأ نماذج Aave V4، ونموذج المنسق Morpho، وتقسيم العوائد Pendle، وهيكلة الائتمان Maple، هذه الثغرات، وتعد من بين أكثر خرائط الطريق شمولاً نحو المؤسساتية في DeFi حتى الآن.

النص الكامل:

وفقًا لبيانات DeFiLlama، بلغ اقتراض وإقراض العملات المشفرة في الربع الرابع من عام 2025 مستوى قياسيًا بلغ 900 مليار دولار. يشكل الإقراض على السلسلة حوالي ثلثي هذا المبلغ، بينما في ذروة عام 2021 كانت النسبة أقل من النصف. من ناحية أخرى، تضاعف سوق الائتمان الخاص خلال العام الماضي، من 10 مليارات دولار في فبراير 2025 إلى 25 مليار دولار اليوم.

أصبح DeFi سوق ائتمان موثوق، لكن رأس المال المؤسسي من شركات إدارة الأصول، وصناديق التقاعد، وصناديق التبرعات، وصناديق الثروة السيادية، لا يشكل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المقفلة في DeFi.

الفجوة بين نضج بنية DeFi التحتية ومعدل اعتماد المؤسسات، هي التوتر الهيكلي الأهم في هذه الدورة.

في المقال السابق، استعرضنا كيف يمكن لنظام خزائن التمويل في DeFi أن يتوسع عبر بنية تحتية مفتوحة وقابلة للتحقق، حيث حلت طبقة الثقة في blockchain محل التكاليف البشرية المعقدة للتحقق من الأصول التقليدية. وهذه الخاصية نفسها تتيح التطور التالي.

عندما يتم ترميز معلمات المخاطر، وإجراءات المنسق، وآليات التصفية على السلسلة وقابلة للمراجعة، يصبح من الممكن بناء بنية إدارة مخاطر لا يمكن تنسيقها في التمويل التقليدي بسبب غموضها أو تكلفتها العالية.

خزائن التمويل هي أول تطبيق لهذا المفهوم. لكن، المؤسسات لا تحتاج فقط إلى التنسيق—بل إلى عزل المخاطر عبر الأسواق، أدوات سعر فائدة ثابتة، وهيكلة الائتمان. استعرض هذا المقال بشكل معمق تقنيات المخاطر الأوسع التي تظهر حاليًا في DeFi.

أحد البنوك الرقمية المنظمة، Sygnum Bank، أصدر منتصف 2025 تقرير تقييم مباشر: على الرغم من أن بروتوكولات DeFi تعمل بشكل طبيعي، وأن برك الترخيص موجودة، وأن إطار KYC فعال، وأن الأصول الواقعية المرمّزة قيد التشغيل—إلا أنهم يرون أنه قبل حل قضايا التنفيذ القانوني والمخاطر التنظيمية بشكل كامل، لن يخصص أي قرار رئيسي في المؤسسات أموالًا للأصول المشفرة.

وأضافت Sygnum أن معظم التدفقات لا تزال تأتي من شركات إدارة أصول عالية المخاطر، وصناديق التحوط، والمؤسسات الأصلية في العملات المشفرة. برك التمويل المرخصة وقروض الترخيص، غالبًا ما تُعرض كاختراقات مؤسسية، لكنها لم تجذب تدفقات مالية ذات معنى.

الطلب على التعرض لـ DeFi حقيقي. أظهر استطلاع أجرته EY-Parthenon و Coinbase في يناير 2025 شمل 352 مستثمرًا مؤسسيًا أن 83% يخططون لزيادة تخصيصاتهم للعملات المشفرة، و59% يعتزمون استثمار أكثر من 5% من أصول إدارة الأصول (AUM). ومع ذلك، يشارك حاليًا فقط 24% من المؤسسات فعليًا في DeFi.

هذه المخاوف لها أساس. عند سؤالهم عن أسباب عدم المشاركة في DeFi، كانت عدم اليقين التنظيمي في المرتبة الأولى بنسبة 57%. هذا عائق حقيقي—لكن يتم تفكيكه بنشاط. قانون GENIUS تم تمريره، وMiCA يُطبق على نطاق واسع في أوروبا، وSEC أغلقت التحقيقات ضد Aave وUniswap وOndo دون اتخاذ إجراءات قانونية.

أما العوائق الأخرى التي كشفت عنها الدراسات فهي أكثر إيضاحًا: المخاطر الامتثاثية في المرتبة الثانية بنسبة 55%، ونقص المعرفة الداخلية بنسبة 51%. هذه ليست مشكلة قانونية، بل تتعلق بقدرة المؤسسات على تطبيق تعرض DeFi ضمن إطار المخاطر الحالي. هل يمكن لفريق الامتثال ربط مركز إقراض معين بنطاق تفويض داخلي؟ هل يمكن لمسؤول المخاطر عزل تعرضه لنوع معين من الأصول المرهونة؟ هل يمكن لمدير المحفظة تخصيص الأموال لمنسقين محترفين ضمن معايير محددة؟

في معظم DeFi اليوم، الإجابة غالبًا لا. لكن، ديناميكيات المخاطر على السلسلة تتغير.

الطبقة المفقودة

السبب الجذري يكمن في بنية صناعة التشفير. وفقًا لدراسة من فيد، يخصص المؤسسات حوالي 41% من محافظها للاستثمار الثابت. شركات التأمين، وصناديق التقاعد، وصناديق التبرعات، لا تفعل ذلك بسبب نقص الميل للمخاطرة—بل لأنها تتطلب تدفقات نقدية متوقعة لمطابقة التزاماتها طويلة الأمد.

البنية التحتية التي تجعل ذلك ممكنًا—مثل مقايضة الفائدة فقط، والتي وفقًا لمصرف التسويات الدولية، تبلغ قيمة اسمية غير مسددة تبلغ 469 تريليون دولار—تعتمد جوهريًا على مبدأ أساسي: فصل المخاطر—تقسيم التعرض إلى جزأين ثابت ومتغير، بحيث يستفيد كل طرف بما يناسبه.

في دورة DeFi الأولى، تم إغفال هذا المبدأ. فلسفة التصميم بين 2020 و2021 ركزت على تجمعات التمويل المشتركة، ومعلمات المخاطر الموحدة، وتصويت الحوكمة على تحديد الأصول المرهونة، وأسعار الفائدة المتغيرة.

كل مودع يتحمل نفس مستوى التعرض.

بالنسبة لرأس المال الأصلي في العملات المشفرة—مثل صناديق التحوط التي تدير استراتيجيات الفروقات، والمزارعين الباحثين عن العائد—هذه النماذج كانت فعالة. نما إقراض DeFi من مئات الملايين إلى مئات المليارات من الدولارات. لكن، هذا النمو وضع حدًا أعلى. عندما لا توجد آلية لعزل المخاطر، أو فصل أنواع الأصول المرهونة، أو تفويض قرارات المخاطر لمنسقين محترفين، فإن رأس المال الذي يدير أكثر من تريليون دولار من الدخل الثابت العالمي، يكاد لا يدخل السوق.

التغيرات الجارية

في عدة بروتوكولات رئيسية، يحدث تحول هيكلي.

المحور المشترك هو إدخال أدوات إدارة المخاطر، لتمكين المؤسسات من تخصيص التجربة وفقًا لمعايير الامتثال والمخاطر الخاصة بها.

عزل المخاطر

في Aave V3، كل سوق إقراض هو حوض مستقل—يحتوي على سيولته الخاصة، وأصوله الخاصة، ومعاييره الخاصة للمخاطر. لإنشاء سوق جديدة لمستوى مخاطر معين، يتطلب الأمر تجميع السيولة من الصفر، وهو مكلف، ويؤدي إلى تجمعات ذات أسعار فائدة مرتفعة وقليلة السيولة.

يعمل Aave V4 حاليًا على شبكة اختبار عامة، ومن المتوقع أن يُطلق على الشبكة الرئيسية في أوائل 2026، حيث يقسم النظام إلى طبقتين. مركز السيولة (Liquidity Hub) يحتفظ بجميع الأصول على كل شبكة، بينما عقد التفرع (Spoke) الموجه للمستخدم يحدد قواعد المخاطر، وأنواع الأصول المرهونة، وصلاحيات الوصول.

عقد التفرع يحصل على السيولة من المركز، وليس من خلال إدارة مستقلة. في هذا النموذج الجديد، السيولة مشتركة، لكن المخاطر معزولة. يمكن لمؤسسة اقتراض عملة مستقرة بضمان سندات حكومية رمزية عبر عقد تفرع RWA، وتعيين نسبة LTV مستقلة، ومعايير التصفية، وصلاحيات الوصول—مستقلة تمامًا عن عقد تفرع آخر يتعامل مع أصول مشفرة عالية التقلب.

كلاهما يشارك في نفس بركة العملات المستقرة، لكن عملية التصفية التي تحدث في أحدهما لن تؤثر على الآخر.

منصة Horizon من Aave تدير أسواق RWA بطريقة مرخصة مماثلة، حيث تجاوزت ودائعها الصافية 550 مليون دولار، وتهدف إلى الوصول إلى مليار دولار بحلول 2026، عبر تعاون مع Circle وRipple وFidelity وVanEck.

المنسقون لمخاطر التخصيص

ربما يكون Morpho قد مهد الطريق لدخول المؤسسات إلى إقراض DeFi من خلال تحسين تجربة المستخدم. هل تتذكر مشكلة “نقص المعرفة الداخلية” للمؤسسات؟ نظام خزائن Morpho قد يكون الحل. من خلال إدخال منسقين محترفين، يفصل بين توفير السيولة وإدارة المخاطر—فريق مستقل يمثل مزودي السيولة، ويحدد سياسات الأصول المرهونة، ويضع حدودًا للتعرض، ويخصص الأموال في السوق.

يوجد الآن أكثر من 30 منسقًا يعملون على Morpho، وارتفعت ودائعها من 5 مليارات إلى 11 مليار دولار، وبلغت القروض النشطة 4.5 مليار دولار.

يقدم Morpho توازنًا مثاليًا بين تحقيق عائد سلبي وإدارة المخاطر، وبدأت المؤسسات ترى قيمته.

في يناير 2026، أطلقت شركة إدارة الأصول المسجلة Bitwise، التي تدير أكثر من 15 مليار دولار من أصول العملاء، أول خزينة غير موكلة على Morpho، يديرها مدير محفظة متخصص في الاستراتيجيات وإدارة المخاطر.

أما بنك Anchorage Digital، وهو أول بنك رقمي خاضع للرقابة الفيدرالية في الولايات المتحدة، فيوفر الآن للعملاء المؤسساتيين قناة مباشرة للوصول إلى خزائن Morpho، ويحتفظ برموز الخزينة الناتجة عنها.

كما دمجت Coinbase نظام Morpho لدعم منتجات إقراض العملات المشفرة، مع أكثر من 960 مليون دولار من القروض النشطة. وطبقت بنوك أخرى مثل Société Générale Forge، وGemini، وCrypto.com تكاملات مماثلة.

توقعات العائدات

واحدة من أعمق الفجوات بين DeFi ورأس المال المؤسسي تتعلق بهيكل أسعار الفائدة. عادةً، تكون معدلات الإقراض في DeFi متغيرة، تتغير مع معدل استخدام برك السيولة، ويمكن أن تنخفض من رقمين إلى رقم واحد خلال أيام.

بالنسبة لصناديق التقاعد أو شركات التأمين التي تحتاج لمطابقة التدفقات النقدية المتوقعة مع الالتزامات طويلة الأمد، هذا غير مقبول. إذا كان عائدك قد ينخفض بنسبة 5% في الشهر المقبل، فلن تتمكن من الالتزام بدفع 7% للمستفيدين.

لحل هذه المشكلة، تقدم Pendle تقنية تقسيم الأصول ذات العائد إلى رمزين قابلين للتداول: رمز رأس المال (PT)، الذي يمثل الأصل الأساسي ويمكن استرداده عند الاستحقاق؛ ورمز العائد (YT)، الذي يلتقط جميع معدلات العائد المتغيرة حتى تاريخ الاستحقاق.

هذا التقسيم مشابه جدًا للأدوات التقليدية ذات الدخل الثابت—حيث يعمل PT كالسندات ذات الفائدة الصفرية، وYt يعزل التعرض لمعدلات الفائدة المتغيرة، ويستخدمه من يرغب في المضاربة أو التحوط على تغيرات الفائدة.

المؤسسات التي تشتري PT تضمن عائدًا ثابتًا؛ والمتداولون الذين يشترون YT يضاعفون تعرضهم لمعدلات العائد المتغيرة. كلا الطرفين يحصل على ما يحتاجه من نفس المركز الأساسي.

في 2025، أنهت Pendle معاملات بقيمة 58 مليار دولار من الدخل الثابت، بزيادة قدرها 161%، وحققت أكثر من 40 مليون دولار من الإيرادات السنوية.

منصة Boros التي ستطلق في أوائل 2026، ستوسع هذا المفهوم إلى مشتقات رسوم التمويل—تسمح للمؤسسات بالتحوط أو المضاربة على رسوم التمويل للعقود الدائمة، والتي كانت تتداول يوميًا بأكثر من 150 مليار دولار، دون وجود أدوات تحوط على السلسلة.

تنويع الائتمان على السلسلة

معظم بروتوكولات إقراض DeFi تولد العائد من مصدر واحد: قروض مشفرة مضمونة ذات فائدة متغيرة. عندما يبرد السوق، ينخفض معدل الاستخدام، وتضيق معدلات الفائدة، وينخفض العائد.

Maple Finance تعمل على تنويع مصادر عائدها. منتجها الرئيسي يقترض من المؤسسات—شركات التداول، والمتداولين السوقيين—بفائدة ثابتة، ويقدم شفافية عبر الأصول المرهونة على السلسلة. حاليًا، يحقق معدل عائد سنوي بنسبة 5.3% على مدى 30 يومًا.

بالإضافة إلى ذلك، أطلقت في بداية 2025 منتج عائدات البيتكوين، الذي يحقق عائدًا مقومًا بالبيتكوين، وأطلقت بركة ضمان عالية العائد، من خلال تقييم ائتماني نشط، وحقق معدل عائد 9.2% في الربع الثاني من 2025.

رمز syrupUSDC الخاص بها—وهو إيصال سيولة لمشاركة بركة الإقراض—متكامل مع Aave وMorpho وSpark وPendle، ويسمح للمودعين بجمع عوائد عبر بروتوكولات متعددة، أو قفل العائدات المورّبة عبر Pendle، مما يخلق منصة ائتمان متعددة الاستراتيجيات، وليست بركة إقراض واحدة.

إدارة أصول Maple زادت من أصولها تحت الإدارة من 516 مليون دولار في 2025 إلى 4.59 مليار دولار، وارتفعت القروض غير المسددة ثمانية أضعاف، ووصلت إيرادات الربع الرابع إلى 30 مليون دولار سنويًا.

الرئيس التنفيذي Sid Powell أشار إلى نية الشركة التوسع في المنتجات المهيكلة—مثل الأوراق المالية والمنتجات المدعومة بالأصول. عمليًا، يعني ذلك جمع قروض على السلسلة وتقسيمها إلى شرائح تصنيفية: الأولوية للسداد، وهو أقل خطورة؛ والأدنى، الذي يتحمل الخسائر أولاً، لكنه يحقق عوائد أعلى.

هذه الآلية هي التي سمحت للسوق التقليدي للائتمان أن يتوسع من مئات الملايين إلى تريليونات—حيث يمكن لنفس بركة القروض أن يستثمر فيها كل من صناديق التقاعد المحافظة وصناديق التحوط الباحثة عن العائد. هذه المنتجات لم تُطلق بعد، لكن الاتجاه يرسل إشارة إلى تنويع منتجات الائتمان على السلسلة لتغطية جميع فئات المخاطر.

القوانين

تفاصيل البروتوكولات الفردية أقل أهمية من القواعد الهيكلية التي تكشفها. DeFi يعيد بناء مفاتيح إدارة المخاطر في التمويل التقليدي—مثل عزل المخاطر، والمنسقين، والتصنيف، وسعر الفائدة الثابت، والامتثال المراقب.

هذا التمييز حاسم. العقود الذكية قابلة للمراجعة، والتسوية فورية، وتكوينات الصناديق على السلسلة مرئية، وتحركات المنسقين مقيدة زمنياً وقابلة للمراقبة.

كل غموض في البنية التحتية التقليدية للمخاطر لم يعد ضروريًا. بدلاً من ذلك، تم تقديم بنية وظيفية—تركز على فصل المهام، بحيث يمكن لرؤوس الأموال المختلفة أن تتعايش ضمن بنية تحتية مشتركة.

بيئة خزائن التمويل هي المكان الأكثر وضوحًا لهذا التكامل. تتوقع شركة Bitwise أن تتضاعف قيمة الأصول المدارة في 2026، وتصف خزائن التمويل على السلسلة بأنها “ETF 2.0”. وتعتقد أن أصولها ستتضاعف هذا العام. Morpho ترى أن خزائن التمويل هي بمثابة حسابات التوفير بعد نجاح عملة الاستقرار كطبقة حسابات جارية: حيث تنقل العملات المستقرة إلى السلسلة، وتديرها خزائن التمويل.

مع دخول المزيد من المؤسسات، وشركات التكنولوجيا المالية، والبنوك الجديدة، التي تدمج منتجات العائد المدعومة من خزائن التمويل في خدماتها، قد لا يدرك المستخدم النهائي أنه يتفاعل مع بنية DeFi التحتية.

سوق إقراض الرهن المشفر أكثر صحة من أي وقت مضى. أشار بحث Galaxy إلى أن دورة الرافعة الحالية تعتمد على هياكل مرئية ومرتبطة بضمان، وتحل محل الائتمان غير المرئي وغير المضمون في 2021.

لكن، لتجاوز الحد الأقصى لحجم رأس المال الأصلي في العملات المشفرة، هناك حاجة إلى طبقة مخاطر تتوافق مع تفويضات المؤسسات. البروتوكولات التي تبني هذه الطبقة—عبر عزل المخاطر المعياري، والمنسقين المتخصصين، والبنية التحتية ذات سعر الفائدة الثابت، والائتمان المهيكل على السلسلة—هي الأبرز في استقطاب رأس المال القادم.

هل ستنجح؟ ذلك يعتمد أقل على إجمالي القيمة المقفلة، وأكثر على مدى ثقة المؤسسات تدريجيًا في أدوات التحكم بالمخاطر على السلسلة، ومدى تطابقها مع أنظمة إدارة المخاطر التقليدية التي يستخدمونها. لا تزال الإجابة غير واضحة، لكن، لأول مرة، تتوفر الآن بنية تحتية تتيح الإجابة على هذا السؤال.