حكاية حلم رأس المال الذي تحطم خلال عامين لـ جيان دينغ شي: مغادرة المساهم الثاني، انفجار الشركات المرتبطة، وفشل إعادة الهيكلة | تحليل عميق من تيتانيوم ميديا

عندما أعلنت شركة 八亿时空 (688181.SH) في 9 مارس عن تصفية حصتها البالغة 11.5892% في شركة Nantong Zanding، كشفت عن بداية سرد رأس مالي حول تبريد液 الذكاء الاصطناعي ومواد أشباه الموصلات الجديدة، والذي كشف عن قناعه الفاخر. هذه الصفقة التي حققت علاوة قدرها 123% وربحت أكثر من 86 مليون يوان، تبدو وكأنها صفقة مالية مثالية، لكنها في الواقع تحمل خيطًا خفيًا لانهيار خريطة رأس مال “زان دينغ系” — هذا الهدف النجمي الذي كانت تتعقبه مؤسسات معروفة مثل Sequoia Capital، والذي شهد ارتفاعًا في التقييم بنسبة 700% خلال 27 شهرًا، الآن يتراجع من قمة الريح، والمتحكم وراء الكواليس، تشن تشاوي، يبني إمبراطورية “السائل الإلكتروني الفلوري + غازات خاصة إلكترونية”، والتي تتعرض لسقوط متكرر خلال عامين.

من فشل استحواذ شركة Shimao Energy عبر عمليات اندماج عابرة، إلى غرامة إعادة هيكلة Sunflower، وصولًا إلى خسائر ضخمة في الأصول الأساسية مثل Nantong Zanding، وخروج المساهمين الثانويين بشكل يائس، فإن تقلبات “زان دينغ系” ليست مجرد مثال على فشل لاعب رأس مال، بل تعكس أيضًا التحول العميق في سوق رأس المال من جنون المفاهيم مثل “التكنولوجيا الصلبة” و"البديل المحلي" إلى عودة إلى العقلانية.

قمة الفقاعة: أسطورة التقييم والبحث عن رأس المال

بالعودة إلى عام 2022، تسارعت وتيرة بناء بنية تحتية للحوسبة AI، وأصبح التبريد السائل الغمر هو المسار الرئيسي لتبريد خوادم AI، وبدأت حقبة ذهبية لسباق مواد السائل الإلكتروني الفلوري. شركة Nantong Zanding التي تأسست قبل 4 أشهر فقط، استغلت ميزتها التنافسية في السوق، وحصلت بسرعة على دعم رأس المال — حيث كانت شركة 八亿时空، الرائدة في مواد العرض البلوري السائل المحلي، أول من دخل، بمساهمة نقدية قدرها 20 مليون يوان في الجولة الأولى من التمويل، وتقييم قبل الاستثمار قدره 150 مليون يوان، وحصلت على 11.11% من الأسهم، معتبرة إياها استراتيجية في مجال المواد الجديدة.

في ذلك الوقت، كان تشن تشاوي، بخبرته في شركات أشباه الموصلات مثل SMIC وApplied Materials الأمريكية، يدعم “زان دينغ系” كخبير تقني، وسرعان ما بنى خطة صناعية تشمل السائل الإلكتروني الفلوري والغازات الخاصة الإلكترونية.

مع استمرار ارتفاع صناعة AI، زاد التنافس على الأصول التكنولوجية الصلبة، وارتفعت تقييمات Nantong Zanding بشكل جنوني. في مارس 2025، زادت شركة 八亿时空 استثمارها بمقدار 50 مليون يوان، وارتفع تقييم الشركة قبل التمويل إلى 1 مليار يوان، بزيادة تقارب 6 مرات عن الجولة الأولى، وظلت شركة 八亿时空 ثاني أكبر مساهم، بعد أن استثمرت إجمالاً 70 مليون يوان. خلال هذه الجولة، دخلت مؤسسات معروفة مثل Sequoia Capital وYangtze Innovation وDingfeng Investment، ودفعت بـ Nantong Zanding إلى قمة النجوم في الصناعة — من التأسيس إلى تجاوز تقييمها 1 مليار يوان، خلال أقل من 3 سنوات، مع ارتفاع تقييمها بنسبة 700% خلال 27 شهرًا، مما أدى إلى احتفال رأس مالي مذهل.

في ذلك الوقت، كانت شركة 八亿时空 متحمسة جدًا تجاه Nantong Zanding، ففي نوفمبر 2025، خلال اجتماع مع حوالي 50 مؤسسة، أكد مدير الشركة علنًا أن “نمو Nantong Zanding جيد”، ووعد بـ"دعمها بطرق متعددة في المستقبل". وكان سوق رأس المال يتوقع هذه الاستثمارات العابرة، معتبرًا إياها خطوة رئيسية لكسر قيود الأعمال الأساسية لشركة 八亿时空، والاستحواذ على حصة في مجال تبريد السائل AI.

لكن قليلين من انتبهوا إلى أن وراء هذا الاحتفال بالتقييم، كانت هناك مخاطر كامنة. ففي نوفمبر 2024، حاولت “زان دينغ系” أول محاولة لاقتحام سوق الأسهم الصينية A، حيث كانت شركة Shimao Energy (605028.SH)، التي تعاني من ضغط في أعمالها الأساسية، تخطط لطرح أسهم لشراء حصة لا تقل عن 58.07% من Nantong Zanding، بهدف التوسع في مجال مواد أشباه الموصلات. في ذلك الوقت، كانت قيمة Nantong Zanding محدودة بألا تتجاوز 12 مليار يوان، لكن بعد 4 أشهر فقط، انخفض تقييم ما قبل التمويل لشركة 八亿时空 عند زيادة رأس المال إلى 1 مليار يوان، مما يشير إلى أن تقييم Nantong Zanding قد تقلص بشكل خفي قبل دخول المؤسسات مثل Sequoia.

الأكثر إثارة للقلق هو أن إعادة هيكلة Shimao Energy أُوقفت بعد ثلاثة أيام من التوقف عن التداول، مع تبرير رسمي هو “عدم التوصل إلى اتفاق بين الأطراف”، لكن من المحتمل أن يكون السبب هو اكتشاف مخاطر محتملة خلال التحقيقات، حيث أرسلت لجنة الرقابة في بورصة شنغهاي رسالة تنظيمية بعد يوم من الإعلان عن إعادة الهيكلة، كما أن تقلبات سعر سهم Shimao Energy قبل التوقف، وخروج أربع صناديق QFII بسرعة بعد دخولها، أضافت شكوكًا حول صحة عملية الاستحواذ العابرة هذه.

مصدر الصورة: تطبيق Tianyancha

تلاشي الأوهام: الحقيقة وراء الخسائر في القطاعات الشعبية

إعلان 八亿时空 عن تصفية حصتها، كشف لأول مرة عن البيانات التشغيلية الأساسية لـ Nantong Zanding، وهو تقرير “الإنجاز” الذي جاء متأخرًا، ودمّر التوقعات الجميلة لدى السوق — ففي ظل النمو السريع في قطاع التبريد السائل، سجلت Nantong Zanding مسارًا معاكسًا تمامًا، حيث انخفضت الإيرادات والأرباح، وتحولت من الربح إلى الخسارة.

في عام 2024، شهدت بنية الحوسبة AI المحلية ذروتها، مع زيادة استثمارات شركات الإنترنت والحوسبة السحابية في مراكز البيانات، وارتفاع الطلب على الخوادم المبردة بالسائل، وبدأ سوق المواد الفلورية الإلكترونية في الانفجار. تتوقع IDC أن معدل النمو السنوي المركب لسوق الخوادم المبردة بالسائل في الصين بين 2024 و2029 سيكون 46.8%، وأن حجم السوق في 2029 سيصل إلى 16.2 مليار دولار؛ ووفقًا لتوقعات QY Research، فإن سوق المبردات الغمرية لمراكز البيانات العالمية في 2030 سيصل إلى 970 مليون دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 21.2%.

وفي ظل هذا السياق، استفادت شركات مثل Guohua股份، Yonghe股份، وSanmei股份، وحققت نموًا كبيرًا في أدائها في 2025.

الصورة من تقرير IDC

لكن Nantong Zanding في نفس الفترة، قدمت نتائج مخيبة للآمال: في عام 2024، حققت إيرادات تشغيلية قدرها 1.0875 مليار يوان، وصافي ربح 85.1 ألف يوان، وهو ربح ضئيل جدًا؛ ومع بداية 2025، تدهورت الحالة أكثر، حيث بلغت الإيرادات في التسعة أشهر الأولى 2119.24 ألف يوان، وتحول الربح إلى خسارة، حيث بلغت الخسارة 41.54 مليون يوان. فبينما يشهد القطاع نموًا سريعًا، تعاني الشركة من خسائر ضخمة، وهذا التباين الواضح لا يمكن تفسيره فقط بـ"دورة السوق" أو “آلام التوسع”.

مصدر: الإعلان

الأمر الأكثر غموضًا هو أن Nantong Zanding، رغم تدهور أدائها، واصلت توسيع قدراتها الإنتاجية بشكل جنوني — حيث أنشأت مصانع في جيانغسو وقانسو. وفقًا لتقارير وسائل الإعلام، فإن Nantong Zanding التي يسيطر عليها تشن تشاوي، وقعت على اتفاقية استثمار مع حكومة جينغشي، لكن تقدم المشروع كان أقل بكثير من المتوقع، وحتى أنها تعرضت لدعوى قضائية من قبل المساهمين الحكوميين المحليين بمبلغ 16.8 مليون يوان لعدم الوفاء بالوعود. مصانع Nantong Zanding في جيانغسو ظلت مهجورة لفترة طويلة، وتم إيقاف الكهرباء عن المكتب المؤقت بسبب عدم دفع فواتير الكهرباء، ومع ذلك، قام تشن تشاوي بنقل موظفي وأصول Nantong Zanding من دون مقابل إلى Gansu Zanding، وتحمل Nantong Zanding التكاليف ذات الصلة، مما زاد من أعباء الشركة. أما مشروع Gansu Zanding، الذي بدا أنه يسير بسرعة، حيث أُعلن عن تقييم بيئي في مارس 2025، وافتتح حفل بدء التشغيل في مايو، فهذه المشاريع التي تظهر “برودة وحرارة” متباينة، تبدو أكثر كحيل رأس مال من أن تكون استثمارًا صناعيًا حقيقيًا. على موقع Nantong Zanding الرسمي، لا توجد سوى نبذة مختصرة عن الشركة، ولا توجد معلومات مفصلة عن المنتجات أو التقنيات أو العملاء، مما يبرز التباين الكبير بين الصورة الإعلامية وواقع التشغيل.

الارتباط بالأزمات: آخر رمق ينهار ثقة رأس المال

إذا كانت نتائج Nantong Zanding السيئة قد أثارت الشكوك لدى المستثمرين، فإن فشل إعادة هيكلة شركة XiPu Materials، التابعة، قد قضى على ثقتهم تمامًا. فهي أحد الأصول الرئيسية في “زان دينغ系”، ومرتبطة بشكل وثيق بـ Nantong Zanding، وتشكّل مجتمع مصالح واحد، حيث أن فشل إدراجها عبر عملية استحواذ ذاتي، كان الشرارة التي أدت إلى انهيار خريطة رأس مال “زان دينغ系”.

في سبتمبر 2025، أكملت 八亿时空 استثمارها الثاني في Nantong Zanding، وبعد نصف سنة، أصدرت Sunflower (300111.SZ) خطة إعادة هيكلة رئيسية، تتضمن شراء 100% من أسهم XiPu Materials، وتقديمها كشركة ناشئة في مجال مواد أشباه الموصلات، مدعية أنها تعتمد على “تصنيع مخصص + إنتاج مستقل” لتحقيق الأرباح، وتتمتع بتقنيات و قنوات عملاء ناضجة. بعد الإعلان، ارتفعت أسهم Sunflower بشكل متواصل لثلاثة أيام، وزاد حجم التداول بشكل كبير، لكن سرعان ما كشفت وسائل الإعلام والجهات التنظيمية عن كذب هذه الادعاءات.

وبالتحقيق، تبين أن مصنع XiPu Materials لا يزال قيد الإنشاء، ولا يملك القدرة على الإنتاج المستقل، وأن منتجاته الرئيسية هي منتجات قياسية، وأن نموذج “تصنيع مخصص + إنتاج مستقل” هو مجرد ادعاء مضلل. وتزعم الشركة أنها تعتمد على مصنعين في منطقتين لتوريد المنتجات، لكن أحدهما لم يوقع عقد إيجار رسمي، والآخر لا يزال قيد الإنشاء، مما يجعل تحقيق القدرة الإنتاجية مستحيلًا. كما أن الشركة متهمة بأنها تاجر، وأن المنتج الرئيسي، السائل الإلكتروني الفلوري، يعتمد على الشراء من الخارج، وليس على الإنتاج الذاتي.

وبعد ضغط الجهات التنظيمية، أوقفت Sunflower عملية إعادة الهيكلة في يناير 2026، وفي مارس تلقت إخطارًا من لجنة تنظيم الأوراق المالية في تشجيانغ، بغرامة قدرها 5.1 مليون يوان بسبب تضليل المعلومات، وتعرض رئيس مجلس إدارتها السابق، والسكرتير، وغيرهم من المسؤولين لعقوبات. هذه الفشل في إعادة الهيكلة، لم يقتصر على تكبد الشركة خسائر فادحة، بل كشف أيضًا عن نمط عمليات رأس المال في “زان دينغ系” — حيث حاول تشن تشاوي دفع الأصول إلى السوق عبر “تغيير الهيكل”، لكنه وقع في فخ الادعاءات الكاذبة.

ومن الجدير بالذكر أن XiPu Materials و Nantong Zanding مرتبطتان بشكل عميق من خلال معاملات متبادلة: فهي زبون رئيسي لشراء السائل الإلكتروني الفلوري من Nantong Zanding، وتوفر أيضًا تدفق العملاء. وصرح مسؤول في XiPu Materials سابقًا، أن “تأسيس XiPu Materials و علاقاتها مع العملاء قوية، ويمكن أن تساعد في جذب العملاء لـ Zanding”. لكن مع تدهور وضع XiPu Materials، لم تعد مواردها قادرة على دعم Nantong Zanding، وتحول التعاون إلى مصدر للمخاطر، مما يزيد من ضغط التشغيل على Nantong Zanding. والأكثر قلقًا، أن العديد من الشركات التي يسيطر عليها تشن تشاوي تعمل في نفس المجال، ومع ذلك، فإنها تركز فقط على إعادة هيكلة XiPu Materials، مما يثير مخاوف من وجود منافسة داخلية واضحة، ويثير تساؤلات جدية حول مدى التزامها بالامتثال في عمليات رأس المال.

تراجع رأس المال: تقلبات “زان دينغ系” وتأملات في استثمارات التكنولوجيا الصلبة

من فشل شركة Shimao Energy في 2024، إلى غرامة إعادة هيكلة Sunflower في 2026، وخروج 八亿时空، خلال عامين فقط، تعرضت الأصول الرئيسية في “زان دينغ系” لضربات قوية، وبدأت خريطة صناعة “السائل الإلكتروني الفلوري + غازات خاصة إلكترونية” تتداعى.

عند مراجعة مسار عمليات رأس مال “زان دينغ系”، يتضح أن جوهرها يعتمد على: استغلال خلفية تشن تشاوي في تكنولوجيا أشباه الموصلات، وتغليف أهداف السوق الساخنة، ورفع التقييم عبر المضاربة، ثم محاولة الإدراج في سوق الأسهم الصينية عبر عمليات استحواذ ودمج، وتحقيق أرباح رأس مال. هذا النموذج، الذي يعتمد على “سرد القصص، والمضاربة على المفاهيم”، كان فعالًا خلال فترة جنون المفاهيم التكنولوجية الصلبة، لكنه يحمل مخاطر عدم وجود أداء حقيقي، وقصور في الامتثال، مما أدى في النهاية إلى انفجار الفقاعة.

خروج 八亿时空 كان مؤشرًا مبكرًا. ففي تقرير أدائه لعام 2025، أشار بشكل غامض إلى أن “الاستثمار في هدف معين يتضمن وعود أداء وشروط تعويض، ويتم التفاوض حاليًا مع الأطراف ذات الصلة”. فبالنظر إلى خسائر الأهداف، والأزمات في الشركات المرتبطة، والشكوك حول قدرة المالك الفعلي على إدارة رأس المال، فإن الاستمرار في الاحتفاظ بالحصة أصبح محفوفًا بالمخاطر.

إن تقلبات “زان دينغ系” تذكّر سوق رأس المال بضرورة اليقظة. في السنوات الأخيرة، أصبحت “التكنولوجيا الصلبة” و"البديل المحلي" من المفاهيم التي تتصدر اهتمام رأس المال، مع تدفق كبير من الاستثمارات في مجالات AI، والتبريد السائل، ومواد أشباه الموصلات الجديدة، لكن بعض المستثمرين يتبعون الاتجاه بشكل أعمى، متجاهلين القدرة التشغيلية الحقيقية والتقنية، مما أدى إلى تكبير فقاعات التقييم. كما أن السياسات التنظيمية تزداد صرامة، وتكشف عن أن “الادعاءات الكاذبة” و"التداول الداخلي" وغيرها من ممارسات رأس المال غير القانونية لن تمر دون عقاب — حيث أن التحقيقات في إعادة هيكلة Shimao Energy، والعقوبات على Sunflower، تظهر عزم الجهات التنظيمية على تنظيم السوق وحماية المستثمرين.

اليوم، تواجه أحلام تشن تشاوي في رأس المال انتكاسات، ومستقبل “زان دينغ系” مليء بعدم اليقين. فشركة Nantong Zanding تواجه دعاوى قضائية، وقد تثير قدراتها الإنتاجية في Gansu الشكوك، وخسائر Nantong Zanding المالية، وفشل حلم إدراج XiPu Materials، كل ذلك يضع تحديات كبيرة أمام هذا الريادي الذي يجمع بين كونه خبيرًا تقنيًا ومغامرًا في رأس المال، وما إذا كان قادرًا على إعادة بناء منطق سرد “زان دينغ系” لا يزال في انتظار مراقبة السوق.