سوق الإقراض على السلسلة بقيمة 900 مليار دولار، لماذا لم تدخل المؤسسات بعد؟

لأن طبقة عزل المخاطر لا تزال غير مكتملة بعد.

المؤلف: نيشيل جاين

الترجمة: شين تشاو TechFlow

مقدمة شين تشاو: حققت ديFi في مجال الإقراض على السلسلة في الربع الرابع من عام 2025 رقمًا قياسيًا بلغ 90 مليار دولار، لكن رأس المال المؤسسي لا يشكل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المقفلة — هذا التباين يكشف جوهر المقالة. لقد بدأت الحواجز التنظيمية تتفكك تدريجيًا (تم تمرير قانون GENIUS، وسحبت SEC العديد من التحقيقات)، لكن العقبة الحقيقية أمام المؤسسات هي نقص البنية التحتية لعزل المخاطر: لا يوجد سعر فائدة ثابت، لا يوجد تصنيف للمخاطر، ولا أدوات يمكن دمجها في إطار الامتثال الداخلي. قام الكاتب بتحليل كيف تملأ نماذج Aave V4، ونموذج المنسق Morpho، وتقسيم العوائد Pendle، وهيكلة الائتمان Maple، هذه الثغرات، وتعد من بين أكثر خرائط الطريق شمولاً نحو المؤسساتية في DeFi حتى الآن.

النص الكامل كما يلي:

وفقًا لبيانات DeFiLlama، بلغ حجم الإقراض بضمانات مشفرة في الربع الرابع من عام 2025 رقمًا قياسيًا بلغ 90 مليار دولار. يشكل الإقراض على السلسلة حوالي ثلثي هذا المبلغ، في حين أن النسبة كانت أقل من النصف في ذروة عام 2021. من ناحية أخرى، تضاعف سوق الائتمان الخاص خلال العام الماضي، من 10 مليارات دولار في فبراير 2025 إلى 25 مليار دولار اليوم.

أصبح DeFi سوق ائتمان موثوقًا، لكن رأس المال المؤسسي من شركات إدارة الأصول، وصناديق التقاعد، وصناديق التبرعات، وصناديق الثروة السيادية، لا يشكل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المقفلة في DeFi.

الفجوة بين نضوج بنية DeFi التحتية ومعدل اعتماد المؤسسات، هي التوتر الهيكلي الأهم في هذه الدورة.

في المقال السابق، استعرضنا كيف يمكن لنظام خزائن التمويل في DeFi أن يحقق التوسع من خلال بنية تحتية مفتوحة وقابلة للتحقق، حيث حلت طبقة الثقة في blockchain محل التكاليف البشرية المعقدة للتحقق من الأصول التقليدية. وهذه الخاصية نفسها تتيح التطور التالي.

عندما يتم ترميز معلمات المخاطر، وإجراءات المنسق، وآليات التسوية على السلسلة وقابلة للتدقيق، يصبح من الممكن بناء بنية إدارة مخاطر لا يمكن تنسيقها في النظام المالي التقليدي بسبب غموضها أو تكلفتها العالية.

خزائن التمويل هي أول تطبيق لهذا المفهوم. ومع ذلك، فإن المؤسسات لا تحتاج فقط إلى المنسقين — بل إلى عزل المخاطر عبر الأسواق، وأدوات سعر فائدة ثابت، وهيكلة الائتمان. هذا المقال يتعمق في تقنيات المخاطر الأوسع التي تظهر حاليًا في DeFi.

أحد البنوك الرقمية المنظمة، Sygnum Bank، أصدر منتصف عام 2025 تقرير تقييم مباشر: على الرغم من أن بروتوكولات DeFi تعمل بشكل طبيعي، وأن برك الترخيص موجودة، وأن إطار KYC قد تم تطبيقه، وأن الأصول الواقعية المرمزة في السوق تعمل — إلا أنهم يرون أنه قبل حل قضايا التنفيذ القانوني والمخاطر التنظيمية بشكل كامل، لن يخصص أي جهة مؤسسية أموالها للأصول المشفرة.

وأضافت Sygnum أن معظم التدفقات لا تزال تأتي من شركات إدارة أصول ذات تحمل عالي للمخاطر، وصناديق التحوط، والمؤسسات الرقمية الأصلية. برك التمويل المرخصة وبيئات الإقراض المصرح بها، غالبًا ما تُعرض كوسائل لاختراق المؤسسات، لكنها لم تجذب بعد تدفقات مالية ذات معنى.

الطلب على التعرض لـ DeFi حقيقي. أظهر استطلاع أجرته EY-Parthenon و Coinbase في يناير 2025 شمل 352 مستثمرًا مؤسسيًا أن 83% منهم يخططون لزيادة تخصيصاتهم للعملات المشفرة، وأن 59% يعتزمون استثمار أكثر من 5% من أصول إدارة الأصول (AUM) فيها. ومع ذلك، فإن 24% فقط من المؤسسات تشارك حاليًا في DeFi.

هذه المخاوف مبررة. عند سؤالهم عن أسباب عدم المشاركة في DeFi، كانت عدم اليقين التنظيمي في المرتبة الأولى بنسبة 57%. هذا عائق حقيقي — لكنه عائق يُعمل على إزالته بنشاط. لقد تم تمرير قانون GENIUS، وMiCA يُطبق على نطاق واسع في أوروبا، وSEC أغلقت التحقيقات ضد Aave وUniswap وOndo دون اتخاذ إجراءات قانونية.

أما العوائق الأخرى التي كشفت عنها الاستطلاعات فهي أكثر إيضاحًا: المخاطر الامتثاثية تأتي في المرتبة الثانية بنسبة 55%، ونقص المعرفة الداخلية بنسبة 51%. هذه ليست مشكلة في شرعية DeFi، بل تتعلق بقدرة المؤسسات على تطبيق تعرضها لـ DeFi ضمن إطار المخاطر الحالي. هل يمكن لفريق الامتثال أن يربط مركز إقراض معين ضمن نطاق التفويض الداخلي؟ هل يمكن لمسؤول المخاطر عزل تعرضه لنوع معين من الأصول المرهونة؟ هل يمكن لمدير المحفظة أن يخصص الأموال ضمن معايير محددة لمنسقين محترفين؟

في معظم DeFi اليوم، الإجابة لا تزال بالنفي. ومع ذلك، تتغير ديناميكيات المخاطر على السلسلة.

الطبقة المفقودة

الجذر وراء ذلك يكمن في بنية صناعة التشفير. وفقًا لدراسة من فيد، فإن المؤسسات تخصص حوالي 41% من محافظها للاستثمار في الدخل الثابت. شركات التأمين، وصناديق التقاعد، وصناديق التبرعات، لا تفعل ذلك بسبب نقص الميل للمخاطر — بل لأنها تتطلب تدفقات نقدية متوقعة لمطابقة التزاماتها طويلة الأمد.

البنية التحتية التي تجعل ذلك ممكنًا — وأهمها مقايضة الفائدة فقط، والتي وفقًا لمصرف التسويات الدولية، تبلغ قيمة اسمية غير مسددة تبلغ 469 تريليون دولار — تعتمد جوهريًا على مبدأ أساسي: فصل المخاطر — تقسيم التعرض إلى جزأين ثابت ومتغير، بحيث يحصل كل طرف على ما يناسبه.

في الدورة الأولى من DeFi، تم إغفال هذا المبدأ لفصل المخاطر. في تصميم 2020-2021، ركزت على تجمعات التمويل المشتركة، ومعايير المخاطر الموحدة، وتصويت الحوكمة على تحديد الأصول المرهونة، وأسعار الفائدة المتغيرة.

كل مودع يتحمل نفس مستوى التعرض.

بالنسبة لرأس المال الأصلي في عالم التشفير — مثل صناديق التحوط التي تدير استراتيجيات الفروقات، والمزارعين الباحثين عن العوائد — كان هذا النموذج فعالًا. لكن هذا الهيكل يضع حدًا أعلى. عندما لا توجد آلية لفصل المخاطر، ولا يمكن عزل التعرض لنوع معين من الأصول المرهونة، ولا يمكن تفويض قرارات المخاطر لمنسقين محترفين، فإن رأس المال الذي يدير أكثر من 130 تريليون دولار من الدخل الثابت العالمي، يكاد لا يدخل السوق.

التغيرات الجارية

في عدة بروتوكولات رئيسية، يحدث تحول هيكلي.

المحور المشترك هو إدخال أدوات إدارة المخاطر، لتمكين المؤسسات من تخصيص التجربة وفقًا لمعايير الامتثال والمخاطر الخاصة بها.

عزل المخاطر

في Aave V3، كل سوق إقراض هو بركة مستقلة — لها سيولتها الخاصة، وأصولها الخاصة، ومعايير مخاطرها الخاصة. لإنشاء سوق جديدة لمستوى مخاطر معين، يتطلب الأمر تجميع السيولة من الصفر، وهو مكلف، ويؤدي إلى برك ذات أسعار فائدة مرتفعة وقليلة السيولة.

يعمل Aave V4 حاليًا على شبكة اختبار عامة، ومن المتوقع أن يُطلق على الشبكة الرئيسية في أوائل 2026، حيث يقسم النظام إلى طبقتين. مركز السيولة (Liquidity Hub) يحتفظ بجميع الأصول على كل شبكة، بينما عقد التفرع (Spoke) الموجه للمستخدم يحدد قواعد المخاطر، وأنواع الأصول المرهونة، وصلاحيات الوصول.

عقد التفرع يحصل على السيولة من المركز، وليس من خلال إدارة مستقلة. في هذا النموذج الجديد، السيولة مشتركة، لكن المخاطر معزولة. يمكن لمؤسسة استدانة عملة مستقرة بضمان سندات حكومية رمزية من عقد تفرع، وتعيين نسبة LTV مستقلة، ومعايير التسوية، وصلاحيات الوصول — بشكل مستقل تمامًا عن عقد تفرع آخر يتعامل مع أصول مشفرة عالية التقلب.

كلاهما يشارك في نفس بركة العملات المستقرة العميقة، لكن عملية التسوية التي تحدث في أحدهما لن تؤثر على الآخر.

منصة Horizon من Aave تدير أسواق RWA بطريقة مرخصة مماثلة، حيث تجاوزت ودائعها 550 مليون دولار، ويهدف Kulechov إلى الوصول إلى مليار دولار بحلول 2026 من خلال التعاون مع Circle وRipple وFidelity وVanEck.

المنسقون للمخاطر

ربما يكون Morpho قد مهد الطريق للمؤسسات لدخول عالم إقراض DeFi بسهولة أكبر. هل تتذكر مشكلة “نقص المعرفة الداخلية” للمؤسسات؟ نظام خزائن Morpho قد يكون الحل. من خلال إدخال منسقين محترفين، يفصل بين توفير السيولة وإدارة المخاطر — فريق مستقل يمثل طرف التمويل، ويحدد سياسات الأصول المرهونة، ويضع حدودًا للتعرض، ويخصص الأموال في سوق الإقراض.

يوجد الآن أكثر من 30 منسقًا يعملون على Morpho، وارتفعت ودائعها من 5 مليارات دولار إلى 11 مليار دولار، وبلغت القروض النشطة 4.5 مليار دولار.

يقدم Morpho توازنًا مثاليًا بين تحقيق عائد سلبي وإدارة المخاطر، وبدأت المؤسسات ترى قيمته.

في يناير 2026، أطلقت شركة إدارة الأصول المسجلة Bitwise، التي تدير أكثر من 15 مليار دولار من أصول العملاء، أول خزينة غير موكلة على Morpho، يديرها مدير محفظة متخصص في الاستراتيجيات وإدارة المخاطر.

البنك الرقمي الفيدرالي الأمريكي، Anchorage Digital، يوفر الآن للعملاء المؤسساتيين قناة مباشرة للوصول إلى خزائن Morpho، ويحتفظ برموز الخزينة الناتجة عنها.

Coinbase دمجت Morpho لدعم منتجات إقراض الرهن المشفر، مع أكثر من 960 مليون دولار من القروض النشطة. وFidor Bank، وGemini، وCrypto.com أنشأوا تكاملات مماثلة.

توقعات العائدات

واحدة من أعمق الفجوات بين DeFi ورأس المال المؤسسي تتعلق بهيكل أسعار الفائدة. عادةً، تكون معدلات الإقراض في DeFi متغيرة، تتغير مع معدل استخدام برك السيولة، وأحيانًا تنخفض من رقمين إلى رقم واحد خلال أيام.

بالنسبة لصناديق التقاعد أو شركات التأمين التي تحتاج إلى مطابقة التدفقات النقدية المتوقعة مع الالتزامات طويلة الأمد، هذا غير ممكن. إذا كان عائدك قد ينخفض بنسبة 5% في الشهر المقبل، فلن تتمكن من الالتزام بدفع 7% للمستفيدين.

يحل Pendle هذه المشكلة عن طريق تقسيم الأصول ذات العائد إلى رمزين قابلين للتداول: رمز رأس المال (PT)، يمثل الأصل الأساسي، ويمكن استرداده عند الاستحقاق؛ ورمز العائد (YT)، الذي يلتقط جميع معدلات العائد المتغيرة حتى تاريخ الاستحقاق.

هذا التقسيم مشابه جدًا للأدوات التقليدية ذات الدخل الثابت — حيث يشبه PT السندات ذات الفائدة الصفرية، وYt يعزل التعرض لمعدلات الفائدة المتغيرة، ويستخدمه من يرغب في المضاربة أو التحوط على تغيرات أسعار الفائدة.

المؤسسات التي تشتري PT تضمن عائدًا ثابتًا؛ والمتداولون الذين يشترون YT يضاعفون تعرضهم لمعدلات العائد المتغيرة. كلا الطرفين يستفيدان من نفس المركز الأساسي.

في 2025، أنهى Pendle معاملات بقيمة 58 مليار دولار من الدخل الثابت، بزيادة قدرها 161%، وحقق أكثر من 40 مليون دولار من العائد السنوي المقدر للبروتوكول.

منصة Boros التي ستطلق في أوائل 2026، تمتد بهذه المنطق إلى مشتقات رسوم التمويل — تتيح للمؤسسات التحوط أو المضاربة على رسوم التمويل الدائمة، والتي كانت تتداول يوميًا بأكثر من 150 مليار دولار، دون أدوات تحوط على السلسلة.

تنويع الائتمان على السلسلة

معظم بروتوكولات الإقراض في DeFi تولد عوائدها من مصدر واحد: قروض مشفرة ذات فائدة متغيرة بضمانات زائدة. عندما يبرد السوق، تنخفض نسبة الاستخدام، وتضيق معدلات الفائدة، وتنخفض العوائد.

تعمل Maple Finance على تنويع مصادر عائدها. منتجها الأساسي يقرض المؤسسات — مثل شركات التداول والمتداولين — قروضًا ذات فائدة ثابتة بضمانات زائدة، مع شفافية مرئية على السلسلة. حاليًا، تقدم عائدًا سنويًا معدلًا بنسبة 5.3% لمدة 30 يومًا.

بالإضافة إلى ذلك، أطلقت في بداية 2025 منتج عائدات البيتكوين، الذي يحقق عوائد محسوبة بالبيتكوين؛ وأطلقت بركة ضمان عالية العائد، من خلال ائتمان نشط، وحققت في الربع الثاني من 2025 عائدًا بنسبة 9.2%.

رمز syrupUSDC الخاص بها — وهو إيصال سيولة لحق المشاركة في بركة الإقراض — يتكامل مع Aave وMorpho وSpark وPendle، ويسمح للمودعين بجمع عوائد عبر البروتوكولات، أو قفل العائدات المرمزة على Pendle مقابل سعر فائدة ثابت. النتيجة هي منصة ائتمان متعددة الاستراتيجيات، وليست بركة إقراض واحدة.

ارتفع أصول Maple تحت الإدارة من 516 مليون دولار في 2025 إلى 4.59 مليار دولار، وزادت القروض غير المسددة ثمانية أضعاف، ووصلت إيراداتها السنوية في الربع الرابع إلى 30 مليون دولار.

الرئيس التنفيذي سيد باول أرسل إشارة إلى التوجه نحو الائتمان المهيكل — الأوراق المالية والمنتجات المدعومة بالأصول. عمليًا، يعني ذلك جمع قروض على السلسلة، وتقسيمها إلى شرائح تصنيفية: فئة ذات أولوية تتلقى الدفع أولًا، وتكون أقل خطورة؛ وفئة أدنى تتحمل الخسائر أولًا، ولكنها تحقق عوائد أعلى.

وهذا هو الميكانيزم الذي سمح للسوق التقليدي للائتمان، الذي كان يقدر بمئات المليارات، أن يتوسع ليصل إلى عشرات التريليونات — حيث يمكن لنفس بركة القروض أن يستثمر فيها كل من صناديق التقاعد المحافظة وصناديق التحوط الباحثة عن العوائد. هذه المنتجات لم تُطلق بعد، لكن الاتجاه يرسل إشارة إلى تنويع منتجات الائتمان على السلسلة لتغطية جميع فئات المخاطر.

القوانين

تفاصيل البروتوكولات الفردية أقل أهمية من القواعد الهيكلية التي تكشفها. يعيد DeFi بناء مفاتيح إدارة المخاطر في التمويل التقليدي — العزل، والمنسق، والتصنيف، وسعر الفائدة الثابت، والامتثال المراقب بشكل برمجي وشفاف.

هذا التمييز مهم جدًا. العقود الذكية قابلة للتدقيق، والتسوية فورية، وتكوينات الخزائن مرئية على السلسلة، وتحركات المنسقين تخضع لقفل زمني ويمكن مراقبتها.

كل غموض في البنية التحتية التقليدية للمخاطر لم يعد ضروريًا. بدلاً من ذلك، يُدخل الهيكل الوظيفي — فصل المهام — بحيث يمكن لأنواع مختلفة من رأس المال أن تتعايش ضمن بنية تحتية مشتركة.

بيئة خزائن التمويل هي المكان الأكثر وضوحًا لهذا التكامل. تتوقع شركة Bitwise في رؤيتها لعام 2026 أن تُوصف خزائن التمويل على السلسلة بأنها “ETF 2.0”، مع توقع أن يتضاعف أصولها هذا العام. وتعتبر Morpho أن خزائنها تمثل طبقة ادخار بعد أن نجحت عملة الاستقرار في أن تكون طبقة الحسابات الجارية: حيث تنقل العملات المستقرة الأموال إلى السلسلة، وتديرها خزائن التمويل.

مع دخول المزيد من المؤسسات، وشركات التكنولوجيا المالية، والبنوك الجديدة، التي تدمج منتجات العائد المدعومة من خزائن التمويل في خدماتها، قد لا يدرك المستخدم النهائي أنه يتفاعل مع بنية DeFi التحتية.

سوق الإقراض بضمانات مشفرة أكثر صحة من أي وقت مضى. أشار بحث Galaxy إلى أن دورة الرافعة الحالية تعتمد على هياكل شفافة ومرتبطة بضمانات، وتحل محل سوق غير شفافة وغير مضمونة في 2021.

ومع ذلك، فإن تجاوز الحد الأقصى لحجم رأس المال الأصلي في التشفير يتطلب طبقة مخاطر تتوافق مع تفويض المؤسسات. البروتوكولات التي تبني هذه الطبقة — من خلال فصل المخاطر بشكل نمطي، والمنسقين المحترفين، والبنية التحتية لسعر الفائدة الثابت، والائتمان المهيكل على السلسلة — هي الأبرز في احتمالية جذب رأس مال جديد بكميات أكبر.

هل ستنجح؟ ذلك يعتمد أقل على TVL الخاص بها، وأكثر على مدى ثقة المؤسسات تدريجيًا في أدوات التحكم بالمخاطر على السلسلة، ومدى تطابقها مع أنظمة إدارة المخاطر التقليدية التي يستخدمونها. لا تزال الإجابة غير واضحة، لكن لأول مرة، تتوفر البنية اللازمة للإجابة على هذا السؤال.