الصناعة الأولى، هامش الربح الإجمالي 48%، خسائر بمليارات، استرجاع الأموال في 600 يوم | هل الاكتتاب العام لهذه الشركة فرصة أم فخ؟

في 30 يناير 2026، قدمت شركة بكين تياندي هكسينغ الرائدة في أمن الشبكات الصناعية في الصين طلب إدراج رسمي في بورصة هونغ كونغ، وتحتل المركز الأول في القطاع بحصة سوقية تقارب 6.7%. ومع ذلك، فإن هذه الشركة الرائدة التي تواصل نمو إيراداتها لم تحقق أرباحًا بعد، وتغيرت قائمة عملائها بشكل متكرر، حيث أن العملاء الجدد الذين تم تأسيسهم منذ عامين فقط ورأس مالهم المسجل 1 مليون يوان، ارتفعت حسابات القبض التجارية لديهم إلى 1.1 مليار يوان، وتقترب دورة التحويل من 600 يوم… فهل تعتبر عملية الطرح العام الأولي لـ تياندي هكسينغ فرصة للمستثمرين أم فخًا؟

سوف نحلل من خلال ثلاثة جوانب: أولاً، ما هو الوضع الحقيقي لقدرة الشركة على تحقيق الأرباح والتدفقات النقدية؟ ثانيًا، هل يمكن الاعتماد على استدامة نمو أعمالها وجودة عملائها؟ ثالثًا، في ظل ضغط القطاع بشكل عام، ما هي قيمة عملية الطرح العام الأولي لـ تياندي هكسينغ؟

موقع القطاع: مشهد عام لأمن الشبكات

عند وضع تياندي هكسينغ في إطار قطاع أمن الشبكات بالكامل، فإن التحديات التي تواجهها ليست فريدة من نوعها. في السنوات الأخيرة، العديد من شركات أمن الشبكات المدرجة تواجه صعوبة في تحقيق الأرباح والنمو في آنٍ واحد.

من حيث الأداء، فإن عام 2025 شهد ضغطًا على قطاع أمن الشبكات بشكل عام. من بين أكبر ثلاث شركات من حيث الإيرادات، تتوقع شركة Qihoo 360 خسارة صافية تتراوح بين 1.134 مليار و1.359 مليار يوان، وهو ما يمثل خسارة تتجاوز 1 مليار يوان للسنتين المتتاليتين؛ على الرغم من أن شركة Sangfor (300454) حققت إيرادات تجاوزت 8 مليارات يوان، إلا أنها أقرّت بانخفاض هامش الربح الإجمالي وضغوط السيطرة على التكاليف؛ أما شركة Qimingxingchen (002439)، فقد انخفضت إيراداتها بنسبة تقارب 30%، وتوسعت خسائرها الصافية إلى 540-610 مليون يوان. بشكل عام، تواجه باقي شركات أمن الشبكات المدرجة أيضًا خسائر أو تراجعًا في الأداء.

من حيث حجم الإيرادات، أين تقع تياندي هكسينغ في القطاع؟ تظهر نشرة الإصدار أن الشركة حققت إيرادات قدرها 474 مليون يوان في 2023، وارتفعت إلى 727 مليون يوان في 2024، وبلغت 439 مليون يوان في التسعة أشهر الأولى من 2025. مقارنةً مع شركات أمن الشبكات المدرجة الأخرى:

رغم أن إيرادات تياندي هكسينغ لا تصل إلى شركات شاملة مثل Sangfor وQihoo 360، إلا أنها تتجاوز شركات مثل China Electronics Network Security وGuer Software (603232)، ولا تزال أقل من شركات مثل Shanshi Network وQimingxingchen (التي حققت إيرادات تقارب 23-24 مليار يوان سنويًا). في ظل هذا الوضع، على أي أساس تختار الشركة التوجه نحو طرح في سوق هونغ كونغ؟

الريادة في القطاع: المزايا الأساسية لتياندي هكسينغ

القطاع الذي تنتمي إليه تياندي هكسينغ — أمن الشبكات الصناعية — هو أحد القطاعات الفرعية ذات العتبات العالية وإمكانات النمو الكبيرة في مجال أمن الشبكات. وفقًا لبيانات شركة فريست آند سوليڤان، من المتوقع أن يصل حجم سوق أمن الشبكات الصناعية في الصين إلى 29.4 مليار يوان بحلول 2029، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 25.0%. وتحتل تياندي هكسينغ موقعًا مميزًا في هذا القطاع.

أولاً، المكانة السوقية والحواجز التنافسية التي تشكل سياجًا حصينًا. تحتل الشركة المركز الأول في سوق أمن الشبكات الصناعية في الصين بحصة سوقية تبلغ 6.7%، مع تفوق واضح في قطاع الطاقة بنسبة 8.4%. يتطلب حل أمن الشبكات الصناعية فهمًا عميقًا لبروتوكولات الاتصال الصناعية ومتطلبات الامتثال والتنظيم الخاصة بالصناعة، وهو مجال ذو عتبات تقنية عالية. لقد نفذت الشركة أكثر من 6000 مشروع لتوفير حلول أمن الشبكات الصناعية، تغطي قطاعات مهمة مثل الكهرباء، البتروكيماويات، النقل بالسكك الحديدية، التصنيع الذكي، وتخدم أكثر من 50% من الشركات المركزية التي تديرها لجنة الدولة للأصول العامة. تراكم الخبرة في هذه البيئات يخلق سياجًا حصينًا يصعب على المنافسين تجاوزه.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

ثانيًا، تشكيلة المساهمين وقاعدة العملاء. تظهر نشرة الإصدار أن أكثر من عشرة مؤسسات، منها Beijing Jingguo Management، و Zhongguancun Science City، و Shanghai China Electric Power، و China Electronics Fund، من بين المساهمين. يملك وان شياودونغ 21.99% من الأسهم، وهو أكبر مساهم؛ كما يملك Tianjin Xingyuan 9.54%، و Beijing Jingguo Management 9.50%، و Shenzhen Songhe 5.06%.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

تساهم الشركات الحكومية بنسبة تصل إلى 80.8% من الإيرادات في التسعة أشهر الأولى من 2025، مع مساهمة عملاء الشركات الحكومية الذين يستخدمون حلول الشركة لأكثر من ثلاث سنوات بنسبة 70.5%.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

ثالثًا، التخطيط الاستراتيجي المتوافق مع اتجاهات الصناعة. أنشأت الشركة منظومة حلول متكاملة تتضمن “أمن الشبكات الصناعية + التحول الرقمي للطاقة + بطاريات الطاقة الاحتياطية”، مما يوافق على نقاط رئيسية في ترقية الصناعة. من خلال استحواذها على Beijing Bico Testing لدخول مجال التحول الرقمي للطاقة، واستراتيجيتها عبر شركة Haibo Electric لتطوير بطاريات الطاقة الاحتياطية، خاصة في ظل التداخل العميق بين الذكاء الاصطناعي والصناعة، أطلقت الشركة منصة تحليل أمان ذكية تعتمد على التعاون بين السحابة والحافة، مما يعكس رؤيتها المستقبلية في تكنولوجيا التطوير.

اللغز المالي: نمو الإيرادات لا يخفي أزمة الأرباح

لكن السوق المالي بسيط في فهمه: يحتاج إلى قصة، ويحتاج إلى أرقام. تظهر البيانات المالية في نشرة الإصدار تناقضًا واضحًا: نمو الإيرادات مستمر، لكن الشركة لم تتجاوز بعد خط الأرباح.

في 2023 و2024، وأول تسعة أشهر من 2025، حققت تياندي هكسينغ إيرادات قدرها 474 مليون، و727 مليون، و439 مليون يوان على التوالي، مع نمو بنسبة أكثر من 53% في 2024 مقارنةً بالعام السابق. لكن، على النقيض، لم تحقق الشركة أرباحًا، وسجلت خسائر صافية قدرها 193 مليون، 45.69 مليون، و94.67 مليون يوان على التوالي. حتى بعد استبعاد البنود غير المتكررة مثل مدفوعات الأسهم وتسوية الديون، فإن صافي الربح المعدل انخفض بشكل كبير من 70.23 مليون يوان في 2023 إلى 55.40 مليون في 2024، وبلغ 415 ألف يوان فقط في التسعة أشهر الأولى من 2025.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

الخسائر المستمرة تعود إلى ارتفاع تكاليف الشركة على المدى الطويل. بلغت نفقات المبيعات والتسويق 137 مليون، 180 مليون، و95 مليون يوان على التوالي، وتشكل أكثر من 20% من الإيرادات في كل فترة، مما يستهلك جزءًا كبيرًا من الأرباح. تبرر الشركة ذلك بأنها تقدم خدمات مجانية في المراحل الأولى للمشاريع لجذب العملاء، مثل الفحوصات الأولية والتحليلات.

الأمر الآخر المقلق هو ارتفاع التكاليف المالية. خلال الفترة، بلغت التكاليف المالية 66.56 مليون، 114 مليون، و93.93 مليون يوان، ومعظمها ناتج عن فوائد سداد الديون، حيث تمثل نسبة تصل إلى 99.5%، 95.1%، و98.3% من التكاليف المالية، وتعود إلى إصدار الشركة سابقًا لأسهم ممتازة قابلة للاسترداد.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

كما أن هامش الربح الإجمالي يتراجع بشكل ملحوظ، حيث انخفض من 60.9% في 2023 إلى 50.4% في 2024، و48.6% في 2025، وهو تراجع يزيد عن 12 نقطة مئوية خلال عامين. بالمقارنة، فإن شركات مثل Qimingxingchen وYaxin Security تحافظ على هوامش ربح إجمالية تقارب 60%، مما يضع تياندي هكسينغ في وضع أدنى.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

سر النمو: التبادل بين هوامش الربح المنخفضة والصفقات الكبيرة

لماذا يتراجع هامش الربح الإجمالي؟ تكشف نشرة الإصدار أن السبب الرئيسي هو أن الشركة استحوذت على عميل كبير في 2024، مما أدى إلى تنفيذ مشاريع مبيعات أجهزة وبرمجيات ذات تكاليف عالية، مما أدى إلى انخفاض هامش الربح من 28.3% في 2023 إلى 5.2% في 2024. بالإضافة إلى ذلك، فإن أعمال التحول الرقمي للطاقة التي أطلقتها الشركة في 2024، والتي تتميز بهوامش ربح منخفضة، أسهمت في خفض الربحية الإجمالية.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

عند تحليل هيكل الأعمال، يتضح أن المشاريع ذات الهوامش المنخفضة التي تتبناها الشركة بشكل استراتيجي، هي الوسيلة الأساسية للحصول على عملاء جدد. في 2024، كان أكبر عميل للشركة، وكذلك في التسعة أشهر الأولى من 2025، عملاء جدد لأول مرة، ويمثلون 13.5% و24.5% من إيرادات الشركة خلال تلك الفترات. وتوضح نشرة الإصدار أن معظم إيرادات هذين العميلين تأتي من مبيعات الأجهزة والبرمجيات، التي كانت هوامش ربحها في 2024 و2025 حوالي 5.2% و6.2%، وهي تقريبًا في حالة ربح ضئيل.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

وهذا يعني أن النمو في الإيرادات خلال السنوات الأخيرة تحقق بشكل كبير من خلال مشاريع ذات هوامش ربح منخفضة، بهدف الحصول على طلبات عملاء كبار جدد. هذا النمو “بالنمو على حساب الأرباح” يواجه دائمًا اختبار السوق.

مشاكل التدفق النقدي: ارتفاع الحسابات المستحقة وتطويل دورة التحصيل

نموذج النمو عبر هوامش ربح منخفضة يستهلك أرباح الشركة، ويؤدي إلى ارتفاع كبير في الحسابات المستحقة، وتطويل دورة التحصيل، مما يهدد الوضع المالي.

تشير البيانات إلى أن حسابات القبض التجارية بلغت 664 مليون يوان في نهاية 2023، و975 مليون في 2024، و1.108 مليار في سبتمبر 2025، مع استمرار الارتفاع. في سبتمبر 2025، تمثل الحسابات المستحقة 65.02% من إجمالي الأصول البالغ 1.704 مليار يوان، وتعد العنصر الأهم في أصول الشركة.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

ومع ارتفاع الحسابات المستحقة، زادت أيضًا دورة التحصيل بشكل كبير. تشير الشركة إلى أن فترة الائتمان الممنوحة للعملاء تتراوح بين 0 و180 يومًا، لكن في الواقع، تجاوزت دورة التحصيل 597 يومًا في التسعة أشهر الأولى من 2025، متجاوزة الحد المعلن. من إجمالي 1.037 مليار يوان من الحسابات المستحقة، أكثر من نصفها يزيد عمره عن سنة.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

أما التدفق النقدي، فهو سلبي بشكل مستمر، حيث سجلت الشركة خلال الثلاث سنوات الماضية تدفقات نقدية من الأنشطة التشغيلية سلبية، بمبالغ -840 مليون، -920 مليون، و1.59 مليار يوان، أي أن الشركة تواصل تحقيق أرباح على الورق، وليس من النقد الحقيقي.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

فرص السوق والتكنولوجيا: دافع النمو المزدوج

رغم التحديات، لا تزال هناك فرص واضحة للنمو في القطاع الذي تنتمي إليه الشركة.

توسعة السوق. وفقًا لبيانات فريست آند سوليڤان، من المتوقع أن يصل حجم سوق أمن الشبكات الصناعية في الصين إلى 29.4 مليار يوان بحلول 2029، بمعدل نمو سنوي مركب 25.0%. كما يتوقع أن تصل سوق الحلول الرقمية الشاملة للطاقة إلى 1182 مليار يوان بحلول 2029، بمعدل نمو 22.9%. في ظل هذا النمو المزدوج، من المفترض أن تستفيد الشركة الرائدة من توسع السوق.

المصدر: نشرة الإصدار لتياندي هكسينغ

تطوير التكنولوجيا يفتح آفاقًا جديدة. يساهم التداخل العميق بين الذكاء الاصطناعي والصناعة في ظهور طلبات جديدة على الحلول الأمنية. أطلقت الشركة منصة تحليل أمان ذكية تعتمد على دمج الذكاء الاصطناعي، وتستهدف الكشف عن التهديدات والاستجابة الذكية في الشبكات الصناعية، مما قد يفتح مجالات نمو جديدة.

تياندي هكسينغ، في مفترق طرق، تواجه خيارين: التوجه يسارًا أو يمينًا.