سندات CITIC: تجنب الركود التضخمي المزدوج، التقلبية العالية تستقبل تحول الأسلوب

شركة CITIC Securities يوان جينوي: تحركات مزدوجة بين التحوط والتضخم الركودي، تقلبات عالية مع تحول الأسلوب

● مراسلنا تان Dinghao

في مارس، تصاعدت الصراعات في الشرق الأوسط وأدت إلى تعطيل حركة الملاحة في مضيق هرمز، مما أصبح العامل المحفز الرئيسي في الأسواق العالمية، حيث شكلت مشاعر التحوط وتوقعات الركود التضخمي ضربة مزدوجة، مما أدى إلى سيطرة على نظام تسعير الأصول العالمي.

وفي الوقت نفسه، قال يوان جينوي، كبير محللي الأصول في CITIC Securities، في مقابلة حصرية مع صحيفة الأوراق المالية الصينية، إن ارتفاع أسعار النفط بشكل حاد، وتقلبات سوق الأسهم العالمية، وضعف الأصول التقليدية كتحوط، أبرزت مكانة التداول في الركود التضخمي. أظهرت سوق الأسهم الصينية مقاومة للانخفاض ولكن مع زيادة التقلبات، ومع ارتفاع التقييمات، من المتوقع أن يتغير نمط السوق، وأن الاضطرابات الخارجية المرتبطة بالركود التضخمي ستكون أكثر استمرارية من الصدمات قصيرة الأجل. وتظهر اتجاهات الأصول المختلفة تباينًا واضحًا، حيث يركز سوق السندات على نافذة خفض الفائدة المحلية، وإعادة هيكلة منطق تسعير الذهب، وتتأثر السلع الأساسية بالموقف الجيوسياسي ومسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي، مع أن السياسات وتوازن العرض والطلب هما المحركان الرئيسيان لأداء الأصول.

السوق العالمية: صدمة مزدوجة من التحوط والركود التضخمي

في بداية مارس، أصبح تصاعد الصراعات في الشرق الأوسط العامل المحفز الرئيسي، حيث حددت الأسواق العالمية بسرعة مسار التداول الرئيسي “التحوط + التضخم”. أدى الصراع مباشرة إلى تقلبات حادة في أسعار الأصول: هبوط عام في سوق الأسهم العالمية، ارتفاع أسعار الطاقة، قوة الدولار، وتراجع سوق السندات الخارجية، حيث ارتفعت أسعار برنت بمعدل يزيد عن 28% خلال أسبوع، من 78.07 دولارًا للبرميل في 2 مارس إلى 101.75 دولارًا في 12 مارس، مما يعكس بشكل مباشر تأثير المخاطر الجيوسياسية على السوق.

من حيث الأداء، هناك ظاهرة غير معتادة تستحق الانتباه. قال يوان جينوي إن الأصول التقليدية كذهب، والعملات كالياباني والفرنك السويسري، لم تظهر خصائص التحوط المعتادة، حيث تراجعت جميعها، بينما استمر الدولار، الذي تعرض لشكوك منذ 2025، في القوة. وراء ذلك، يكمن أن السوق بعد ارتفاع الذهب بسرعة، بدأ يختلف في التوقعات، والأهم أن ارتفاع أسعار النفط زاد من توقعات التضخم العالمية، مما قلل من التفاؤل بسيولة الدولار، وهذه الظاهرة غير الاعتيادية في “فشل الأصول كتحوط” تبرز بشكل واضح دور التوقعات بالركود التضخمي.

وللتعمق أكثر، يرى يوان جينوي أن تعطيل حركة الملاحة في مضيق هرمز هو العامل الحاسم. كممر رئيسي لنحو 17% من إمدادات النفط العالمية، أدى انقطاع الملاحة في المضيق إلى توقف 1.8 مليار برميل من النفط، حيث انخفض عدد السفن العابرة من 91 في 28 فبراير إلى 4 في 8 مارس. استمرار التوترات الجيوسياسية زاد من تقلبات السوق، لكن سوق الأسهم الكورية أظهر أن السوق لا يزال يتسم بالمخاطر، حيث شهدت هبوطًا حادًا ثم ارتفاعًا، مما يدل على أن الميل للمخاطرة لم يتراجع تمامًا إلى حالة “التحوط الكامل”، وأن التوقعات بالركود التضخمي ومشاعر التحوط تتداخل لتشكل التناقض الرئيسي في السوق.

من حيث الجوهر، فإن تقلبات السوق العالمية في مارس تعود إلى عاملين أساسيين: الأول، عدم اليقين المستمر بشأن الوضع في إيران، الذي يدفع مباشرة لمشاعر التحوط ويزيد من التضخم، والثاني، أن السياسات النقدية العالمية المستمرة في التيسير منذ سنوات أدت إلى ارتفاع طويل الأمد في تقييمات السوق، حيث أن التقييمات مرت عند مستويات عالية منذ 2016، ويحتوي ارتفاع التقييمات على خصائص عالية التقلب، وتفجر الصراعات في الشرق الأوسط يزيد من تفاقم هذه الخصائص، مما يعمق هشاشة السوق.

التحول في الأسلوب والتباين في الاضطرابات الخارجية

بالنظر إلى السوق المحلية، في ظل بيئة معقدة ومتغيرة، تظهر سوق الأسهم الصينية مقاومة للانخفاض مع زيادة التقلبات. حتى 13 مارس، سجل مؤشر شنغهاي انخفاضًا أقل من 2% منذ بداية مارس، وهو أدنى بكثير من مؤشرات الأسواق الغربية، مما يعكس تفاؤل المستثمرين بأداء سوق الأسهم الصينية لعام 2026، ويبرز أن المشاعر السوقية بدأت تتراجع تدريجيًا عن الذروة، ولم تعد مفرطة في الحماسة.

أما السبب الرئيسي لهذا الهدوء، فيرى يوان جينوي أن التقييمات المرتفعة للأصول المالية تزيد من صعوبة تحقيق الأرباح، وتدل على أن التقلبات ستتزايد. تظهر التجارب التاريخية أن التقلبات مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بمستويات التقييم، حيث أن التقييمات المرتفعة بشكل كبير تقلل من زخم الصعود، وتزيد من التقلبات. هذا يعني أنه بغض النظر عن مسار السوق في 2026، فإن بيئة التقلب المنخفضة في 2025 لن تتكرر، وقد تتراجع جاذبية السوق لتحقيق الأرباح.

بالإضافة إلى ذلك، فإن التقلبات العالية قد تؤدي إلى تغيرات واضحة في أنماط السوق. يقول يوان جينوي إن، منذ الربع الثاني من 2025، في ظل انخفاض مؤشر أسعار المنتجين، وتذبذب الدورة الاقتصادية، وتوافر السيولة، استمرت أساليب التكنولوجيا والنمو الصغير في التفوق، ومع عودة مؤشر أسعار المنتجين وذروة M1، تتغير البيئة الأساسية للسوق، ومن المتوقع أن يشهد النصف الثاني من العام تحولًا من “التميز في النمو الصغير” إلى “التميز في القيمة السوقية الكبيرة”، وسيستمر هذا التحول طوال دورة التقلبات العالية.

وفيما يخص المخاطر الخارجية، ينبه يوان جينوي إلى ضرورة التمييز بين “تداولات التحوط” و"تداولات الركود التضخمي": استنادًا إلى تجارب الصراعات مثل الصراع الروسي الأوكراني، وحرب أفغانستان، فإن تأثيرات التحوط الناتجة عن الحرب قصيرة الأمد، حيث أظهرت أداء السوق في الأسبوع الأول من مارس ذلك؛ لكن، من ناحية التأثيرات طويلة الأمد، فإن اضطرابات الركود التضخمي أكثر استمرارية — فالوضع في إيران لم يتغير بعد، وإعادة تشغيل الملاحة في مضيق هرمز قد تستغرق أسابيع أو شهورًا، وأسعار النفط من غير المرجح أن تنخفض بسرعة، مما يعني أن التداولات في الركود التضخمي قد تظل تؤثر على سوق الأسهم، مع احتمالية استمرار التقلبات الواسعة كميزة رئيسية في مارس.

الأصول الرئيسية: التباين في السياسات وتوازن العرض والطلب

عند النظر إلى خريطة الأصول، تظهر أن منطق الأداء يختلف بشكل كبير بين فئات الأصول، حيث أن السياسات وتوازن العرض والطلب هما المحركان الرئيسيان، وقد تشكلت مسارات واضحة لتسعير الأصول.

بالنسبة للسوق السندات، فإن المنطق واضح جدًا. يقول يوان جينوي إن أسباب انهيار سوق السندات تاريخيًا تشمل انتهاء الدورة الاقتصادية، وارتفاع الميل للمخاطرة، أو تشديد السياسات النقدية. على الرغم من أن البيئة الكلية منذ 2025 لم تكن مواتية لمعدلات الفائدة، إلا أن السوق قد قام بتسعير التوقعات السلبية بشكل كامل، وإذا لم يتم تشديد السياسات بشكل كبير، فليس هناك خطر في سوق السندات في الوقت الحالي. من ناحية السياسات، هناك إشارات واضحة إلى أن السياسات ستبدأ في الارتفاع في النصف الأول من العام، مع أن ذروتها قد تصل في النصف الأول، ومن المتوقع أن يكون أبريل ومايو نافذة خفض الفائدة الأولى لهذا العام؛ وإذا لم يتم خفض الفائدة في النصف الأول، فسيكون النصف الأخير من العام هو النافذة التالية.

وتعد السياسة النقدية العامل الحاسم في أداء سوق السندات، حيث أن احتمالية خفض الفائدة تحدد محدودية خطر السوق الهابط، وأن وتيرة أدوات السياسة الكمية تؤثر على تقلبات السوق وتجربة المستثمرين. يوان جينوي يرى أن العلاقة بين سوق الأسهم والسندات أصبحت أقل حساسية، وأن أداء معدلات الفائدة يعتمد أكثر على السوق نفسه، وأن الفترة من مارس إلى أبريل ستكون نافذة مهمة لمناورة السياسات النقدية، مع توقعات جيدة لمعدلات الفائدة. من حيث التسعير السوقي، فإن عائد السندات الحكومية لعشر سنوات ثابت عند حوالي 1.79%، وهو أدنى قليلاً من النطاق السابق 1.8% إلى 1.9%، مما يعكس أن السوق يتوقع خفض الفائدة، لكنه لم يتم تسعيره بالكامل بعد. كما أن طرح أول سند ادخار بقيمة 300 مليار يوان في 10 مارس نفذ بسرعة، مما يعكس الطلب القوي على الأصول ذات المخاطر المنخفضة والعائد المستقر، ويؤكد قيمة تخصيص الأصول في سوق السندات، وأن السياسات النقدية التيسيرية ستظل عاملًا رئيسيًا في أداء السوق في النصف الأول من العام.

أما بالنسبة للذهب، فقد تغيرت منطق تسعيره بشكل جذري، حيث يقول يوان جينوي إن مرحلة التوسع السريع في السيولة العالمية قد انتهت رسميًا، وأن السياسات التيسيرية المستمرة من قبل البنوك المركزية منذ 2022-2024 قد تغيرت، وأن السياسات النقدية منذ نهاية 2025 أصبحت أكثر تباينًا: فالبنك المركزي الياباني بدأ في خفض الفائدة، والبنك المركزي الأوروبي توقف عن خفض الفائدة وربما يبدأ في رفعها، بينما لا يزال الاحتياطي الفيدرالي في دورة خفض الفائدة، لكن مع زيادة عدم اليقين وتقليص مساحة الخفض. في ظل هذه الظروف، أصبح تسعير الذهب للسيولة التيسيرية أكثر تطرفًا، ويجب الحذر من استمرار الركود التضخمي، وارتفاع الدولار، وتأثيراتها السلبية، كما أن تسعير الذهب كمؤشر على التحوط قد بلغ ذروته، ولم تعد هناك قوة دافعة كبيرة للارتفاع.

أما السلع الأساسية، فإن “التضخم الجديد” سيكون موضوعًا رئيسيًا لا مفر منه طوال العام، مع احتمالات متعددة لمسارات الأسعار، لكن المنطق الأساسي واضح. بالنسبة للمستقبل، يعتقد يوان جينوي أن الأمر يعتمد على عاملين غير مؤكدين: الأول، مسار الصراعات في الشرق الأوسط منذ مارس، خاصة مدة إغلاق مضيق هرمز؛ والثاني، مسار خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

لكن من الناحية المتوسطة، فإن فجوة العرض والطلب على النحاس قد تدعم سعره بشكل قوي، وأن مخزون النفط العالمي في أدنى مستوى له خلال خمس سنوات، حتى مع تراجع المخاطر الجيوسياسية، فإن استعادة الصادرات ستتم ببطء، مما يواصل دعم سوق السلع في تداولات التضخم الجديدة.