CITIC: From is buying, who is selling?

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

المصدر: 中金点睛

تحسن واضح في مزاج التداول في السوق، حيث سجلت قيمة التداولات أرقامًا قياسية جديدة. منذ النصف الثاني من العام الماضي، شهد سوق الأسهم الصينية (A股) تقلبات صاعدة، ومنذ منتصف ديسمبر، أصبح السوق يظهر قوة واضحة، حيث حقق مؤشر شنغهاي ارتفاعًا متتالياً لمدة 17 يومًا، مسجلاً أعلى مستوى له خلال السنوات العشر الأخيرة. خلال هذه الفترة، استمر نشاط السوق في الارتفاع، حيث تجاوز متوسط قيمة التداول اليومي منذ بداية العام 3 تريليونات يوان، مع معدل دوران متوسط قدره 5.7%، وهو في أوج نشاطه المالي منذ عام 2015 وما بعده. في 14 يناير، بلغ إجمالي قيمة التداول في سوق الأسهم الصينية 3.99 تريليون يوان، مسجلاً رقمًا قياسيًا تاريخيًا، ووصل معدل الدوران حسب القيمة السوقية الحرة إلى 7.4%، وهو أعلى مستوى منذ أكتوبر 2024. بعد الارتفاع السريع الأخير في السوق، أعلنت الجهات التنظيمية عن ضرورة “الحد من التقلبات الكبيرة” [1]، وانخفضت قيمة التداولات بين السوقين بشكل طفيف، مع بقاءها عند مستويات عالية.

طبيعة السوق المدفوعة بالسيولة واضحة، مع التركيز على تغيرات السيولة في سوق الأسهم الصينية ومعانيها للسوق. في يوليو 2025، أصدرنا تقريرًا بعنوان “الخمس تغييرات الكبرى في السيولة في سوق الأسهم الصينية ومعانيها للسوق”، حيث أكدنا على أهمية فهم تغيرات السوق من منظور السيولة. منذ النصف الثاني من العام الماضي وحتى الآن، أظهرت المؤشرات الرئيسية في سوق الأسهم أداءً جيدًا، وتوافدت أنواع مختلفة من الأموال إلى السوق بشكل متزامن، مما أبرز خصائص السوق المدفوعة بالسيولة. عند دمج أداء السيولة مؤخرًا، سجلت أرصدة التمويل المستمر أرقامًا قياسية، بالإضافة إلى تقلبات صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) ذات الصلة بالأسهم، والتي تعتبر من أبرز سمات السيولة في السوق، كما أن عودة الاستثمارات الأجنبية وتسريع دخول الأموال على المدى المتوسط والطويل أصبحت عوامل مهمة في دفع أداء السوق. فيما يلي تفصيل لكل نوع من المستثمرين:

► تمويل الرافعة المالية والصناديق الخاصة: تسبقها رغبة عالية في المخاطرة، مع ارتفاع واضح في أرصدة التمويل ومراكز الصناديق الخاصة. عادةً، يكون رصيد التمويل مرتبطًا إيجابيًا بأداء السوق، ومنذ 924 أكتوبر 2024، شهدت حجم الرافعة المالية ثلاث موجات ارتفاع سريعة، كانت الأولى من 924 أكتوبر 2024 حتى أكتوبر، والثانية من يونيو إلى أكتوبر 2025، والثالثة من ديسمبر 2025 حتى الآن، وارتفعت مؤشرات السوق بشكل ملحوظ خلال تلك الفترات. بعد أن تجاوز رصيد التمويل المستمر في سبتمبر 2025 أعلى مستوى تاريخي، استمر في الارتفاع، متجاوزًا 2.7 تريليون يوان، مسجلاً رقمًا قياسيًا جديدًا، مع تدفقات صافية تقريبًا بقيمة 2400 مليار يوان منذ بداية السوق الحالية، مما ساهم بشكل كبير في دعم الأداء السوقي مؤخرًا. من ناحية الحجم النسبي، حتى 30 يناير، شكل رصيد التمويل نسبة 5.06% من القيمة السوقية الحرة في سوق الأسهم الصينية، وهو أعلى من المتوسط منذ 2014 البالغ 4.76%. من ناحية التداول، منذ 2026، كانت حصة التداولات بالرافعة المالية من إجمالي التداولات في السوق حوالي 10.5%، وهو أقل بشكل واضح من ذروتها في 2015 التي كانت حوالي 20%. أما الصناديق الخاصة، فقد شهدت في الربع الرابع من 2025 ارتفاعًا واضحًا في حجم الاستثمارات، حيث بلغ متوسطها 7 تريليون يوان شهريًا (مقارنة بـ 5.93 تريليون في الربع الثالث من 2025). من حيث المراكز، وفقًا لبيانات إدارة الثروات التابعة ل华润، بلغ متوسط مراكز الأسهم في الربع الرابع من 2025 حوالي 63.2%، مع زيادة بنسبة 3.1 نقطة مئوية في ديسمبر إلى 64.4%، مما يعكس تحسنًا في رغبة المخاطرة في السوق، رغم أنها لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي البالغ 66%.

► المستثمرون الأفراد: زيادة الادخار مع وجود “أزمة الأصول”، واستمرار دخول المستثمرين إلى السوق. لا تزال بيئة السوق الحالية في الصين نموذجية جدًا لـ"أزمة الأصول"، حيث تقل تدريجيًا الأصول ذات العائد المرتفع خلال الثلاث سنوات الماضية، مما زاد من جاذبية سوق الأسهم، حيث بدأ السوق في التعافي السريع منذ 924 أكتوبر 2024، مما حفز دخول المستثمرين الأفراد. منذ النصف الثاني من العام الماضي وحتى الآن، شهد السوق تقلبات صاعدة، وتحسن مستمر في عدد الحسابات الجديدة، حيث بلغ متوسط الحسابات الجديدة في شهر الربع الرابع من 2025 حوالي 2.43 مليون حساب شهريًا. من حيث المصدر، تركزت الأموال الجديدة بشكل رئيسي على التمويل بالرافعة المالية والصناديق الخاصة، مما قد يعكس دخول فئات الأثرياء إلى السوق. مع استمرار تحسن أداء السوق، نعتقد أن زيادة الادخار لدى السكان قد تصبح اتجاهًا هيكليًا في تخصيص الأصول، مع توقع أن يزداد عدد الحسابات الجديدة بشكل أكبر.

► صناديق ETFs ذات الأسهم: تحول في زخم النمو. من أكتوبر العام الماضي حتى يناير الحالي، كانت التغيرات الصافية في تدفقات صناديق ETFs ذات الأسهم على النحو التالي: 505/113/870/−7922 مليار يوان شهريًا، مع ملاحظة ميزتين رئيسيتين: 1) تحول في زخم النمو، حيث حظيت صناديق ETFs القطاعية والمواضيع باهتمام كبير منذ يناير. في منتصف ديسمبر وحتى نهاية ديسمبر، شهدت صناديق A500 ETF تدفقات كثيفة بقيمة 926 مليار يوان، مما ساهم بشكل رئيسي في التدفقات الصافية خلال تلك الفترة. بعد ذلك، ومع تطور السوق الهيكلي، شهدت صناديق القطاع والمواضيع تدفقات واضحة، حيث بلغ صافي التدفقات منذ بداية العام حتى الآن 2117 مليار يوان، مع استحواذ المعادن غير الحديدية، والطيران، والأقمار الصناعية، والكيماويات على النصيب الأكبر من التخصيص. 2) خروج التدفقات مؤخرًا ساعد على تهدئة مزاج السوق. بعد أن أصبح المزاج السوقي مفرطًا في بعض الأحيان، شددت الجهات التنظيمية على “الوقاية من التقلبات الكبيرة”، وخلال الفترة من 15 إلى 29 يناير، شهدت صناديق ETFs الرئيسية مثل沪深300 و上证50 تدفقات خارجة، مع ظهور خصومات سعرية.

► التدفقات من الخارج (资金北向): في ظل نظام نقدي جديد، استفادت الأصول باليوان من عودة رأس المال الأجنبي تدريجيًا إلى سوق الأسهم الصينية. أشار الدكتور 缪延亮 من قسم الأبحاث في 中金 في يونيو الماضي إلى أن إعادة تشكيل النظام النقدي العالمي، حيث دخل الدولار في دورة هبوطية، أدى إلى انخفاض تأثير “المرساة” لسعر الفائدة على سندات الخزانة الأمريكية على الأسواق غير الأمريكية، مما قد يخفف من الضغوط على الأصول باليوان. بالإضافة إلى ذلك، من المتوقع أن تستفيد الأصول باليوان من فوائد تسرع عملية تفتيت وتعدد النظام النقدي العالمي، حيث من المتوقع أن تسرع عملية التفتيت من عودة رؤوس الأموال الصينية إلى الخارج، وأن يدفع التنويع إلى إعادة توازن رأس المال العالمي، مما يعزز عودة بعض الأموال إلى السوق الصينية. وفقًا لأحدث البيانات، أظهر النظام النقدي العالمي علامات على التفتيت والتعدد، ومع ذلك، فإن تعافي سعر صرف اليوان سيدفع رؤوس الأموال الأجنبية للعودة إلى سوق الأسهم الصينية. حتى 31 ديسمبر 2025، بلغ حجم حيازة رأس المال من الخارج عبر نظام الشراء عبر الحدود (北向资金) حوالي 2.59 تريليون يوان. بناءً على البيانات المعلنة من البورصات، وباستخدام متوسط الحيازة خلال الفترة، قدرنا أن التدفقات الصافية في الربع الرابع كانت حوالي 117 مليار يوان. وفقًا لبيانات EPFR عالية التردد، منذ منتصف ديسمبر، ومع تحسن أداء سوق الأسهم، استمرت التدفقات الخارجة من صناديق الاستثمار السلبي، وتحول الصناديق النشطة إلى التدفقات الداخلة، مما يشير إلى أن نية الاستثمارات الأجنبية في السوق الصينية قد تتعزز أكثر في المستقبل.

► أموال التأمين: تسارع دخول الأموال على المدى المتوسط والطويل، مما يعزز مرونة السوق. في بداية العام الماضي، أصدرت ستة وزارات بقيادة المكتب المالي المركزي وهيئة تنظيم الأوراق المالية خطة تنفيذية لتعزيز دخول الأموال على المدى الطويل، وأشارت إلى “توجيه شركات التأمين الحكومية الكبرى لزيادة حجم ونسبة استثمارها في الأسهم الصينية (بما في ذلك صناديق الأسهم)” [2]. حتى الربع الثالث من 2025، ارتفع حجم استثمارات التأمين في الأسهم والأوراق المالية إلى 5.6 تريليون يوان، وهو أعلى مستوى منذ بداية نشر البيانات في 2013، مع ارتفاع نسبة المراكز إلى 14.9% بزيادة قدرها 1.9 نقطة مئوية عن الربع السابق. شهدت بداية العام أداءً مميزًا لأموال التأمين، حيث حققت شركات التأمين الكبرى نموًا مرتفعًا في إيرادات الأقساط، مما دعم دخول المزيد من الأموال إلى السوق. مع استمرار السياسات في تشجيع دخول الأموال على المدى الطويل، وخبرات الأسواق المتقدمة عالميًا، نعتقد أن مراكز حقوق الملكية لدى مؤسسات التأمين لا تزال لديها مجال للمزيد من الارتفاع، مما يعزز مرونة السوق.

► الصناديق النشطة: استعادة أرباحها الفائقة، وظهور تغييرات إيجابية في إصدار الصناديق وسحبها. منذ 17 ديسمبر، حققت مؤشرات الصناديق المختلطة ذات الأسهم معدل عائد قدره 11.6%، متفوقة بحوالي 7 نقاط مئوية على مؤشر沪深300، مع زيادة في مؤشرات النشاط. مع تحسن أداء الصناديق النشطة، شهد إصدار الصناديق وسحبها تغييرات إيجابية متزامنة. من ناحية الإصدار، بلغ متوسط إصدار الصناديق ذات الأسهم في الربع الرابع من 2025 حوالي 618 مليار يوان، وفي يناير حوالي 1012 مليار يوان، مع تحسن واضح منذ بداية العام. من ناحية السحب، وباستخدام بيانات حصص الصناديق وصافي قيمة الوحدات خلال الفترة، قدرنا أن حجم السحب الصافي في الربع الرابع من 2025 انخفض إلى 1658 مليار يوان مقارنة بالربع السابق، وهو أدنى مستوى في السنوات الأخيرة.

► رأس مال الصناعة: تزايد حجم التخفيض الصافي، مع بقاء حماسة الشركات المدرجة على مستوى مرتفع نسبيًا. مع ارتفاع السوق، زاد حجم التخفيض الصافي من قبل الشركات المدرجة، حيث كانت التغيرات الصافية في الربع الرابع من 2025 ومن بداية يناير حتى الآن -1318 و-505 مليار يوان على التوالي، مع أن قوة التخفيض لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي. منذ بداية العام، كانت قطاعات الإلكترونيات، والاتصالات، والأدوية هي الأكثر تخفيضًا؛ بينما زادت قطاعات النقل، والبنوك، والكهرباء، والخدمات العامة من مراكزها. فيما يخص عمليات الشراء بالأسهم، كانت حماسة الشركات المدرجة عالية، حيث بلغ إجمالي عمليات الشراء في 2025 حوالي 143.2 مليار يوان، لكن حجم عمليات الشراء انخفض مؤخرًا، حيث بلغ متوسط الشراء الشهري في الربع الرابع من 2025 حوالي 10.1 مليار يوان، مقارنة بـ 12.6 مليار يوان في الربع الثالث.

فيما يخص التخصيص الهيكلي، زادت اهتمام المؤسسات في سوق الأسهم الصينية مؤخرًا، مع زيادة مراكزها في قطاعات المعادن غير الحديدية، والاتصالات، والخدمات المالية غير المصنفة، بينما قلصت مراكزها في قطاعات الإلكترونيات، والأدوية، والكيماويات. على مدى الربع الرابع، زادت مراكز المؤسسات في المعادن غير الحديدية بنسبة 2.3 نقطة مئوية، وارتفعت مراكز معدات الحوسبة المعتمدة على الذكاء الاصطناعي بنسبة 2 نقطة مئوية، بينما قلصت مراكزها في الإلكترونيات بنسبة 1.8 نقطة مئوية، والأدوية الحيوية بنسبة 1.7 نقطة مئوية. من ناحية التدفقات من الخارج، زادت مراكز المعادن غير الحديدية، والاتصالات، والكيماويات الأساسية بنسبة 2.0، 0.7، و0.3 نقطة مئوية على التوالي، بينما قلصت مراكزها في الأدوية الحيوية، والأغذية والمشروبات، والسيارات بنسبة 1.6، 0.9، و0.5 نقطة مئوية على التوالي. بالمقارنة، تتوافق صناديق الاستثمار العامة النشطة مع مراكز رأس المال الأجنبي، حيث زادت مراكز المعادن غير الحديدية، والاتصالات، بينما قلصت مراكزها في الأدوية الحيوية والأغذية والمشروبات.

من المتوقع أن تظل مشاعر التداول في السوق نشطة نسبيًا، مع استمرار تدفقات الأموال الجديدة. مع تحول النموذج الاقتصادي وإصلاحات سوق رأس المال، نعتقد أن البيئة الأساسية للسوق قد تغيرت من التغير الكمي إلى التغير النوعي، مع توفر شروط أكثر ملاءمة لتشكيل سوق صاعدة ببطء على المدى المتوسط والطويل، مع استمرار الاتجاه نحو “الاستقرار والتقدم”. على المدى القصير، مع ارتفاع معدل الدوران بسرعة في السابق وزيادة عدم اليقين الخارجي، يجب الحذر من تقلبات مرحلية. من ناحية السيولة، من المتوقع أن تظل مشاعر التداول نشطة، مع ظروف تمويل مواتية بفضل انخفاض أسعار الفائدة، وأزمة الأصول، ووفرة السيولة لدى السكان، مع إمكانية زيادة ودائع السكان بشكل أكبر. أما المؤسسات الاستثمارية، فبعضها لا تزال تمتلك مساحة لزيادة مراكزها في سوق الأسهم الصينية، مع دعم السياسات وإصلاحات السوق، مما قد يسرع دخول الأموال على المدى الطويل، وتوفير استقرار مالي مستدام. كما أن عودة الاستثمارات الأجنبية، المستفيدة من إعادة ترتيب النظام النقدي العالمي، تتيح مجالًا لزيادة التخصيص، مع استمرار تدفقات الأموال الأجنبية إلى السوق الصينية.

فيما يخص التخصيص، يُنصح مؤخرًا بالتركيز على المجالات التالية: 1) النمو المزدهر: شهد مجال تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي تطورًا سريعًا على مدى ثلاث سنوات، ومن المتوقع أن يدخل مرحلة تطبيق صناعي تدريجيًا بحلول 2026، مع فرص في الموديلات الضوئية والبنية التحتية للحوسبة السحابية، مع توجه أكثر نحو المنتجات المحلية؛ مع التركيز على الروبوتات، والإلكترونيات الاستهلاكية، والقيادة الذكية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الأدوية المبتكرة، وتخزين الطاقة، والبطاريات الصلبة تدخل أيضًا في دورة ازدهار. 2) تجاوز الطلب الخارجي: لا تزال التصدير فرصة نمو مؤكدة، مع التركيز على الأجهزة المنزلية، والآلات الهندسية، والحافلات التجارية، ومعدات الشبكة الكهربائية، والألعاب، والمعادن غير الحديدية، وغيرها من السلع ذات الأسعار العالمية. 3) انعكاس الدورة: بناءً على موقع دورة الإنتاج، يُنصح بالتركيز على القطاعات التي تقترب من نقطة تحسن في العرض والطلب أو التي تتلقى دعمًا سياسيًا، مثل الكيماويات، وتربية الحيوانات، والطاقة الجديدة. 4) الأسهم ذات العائد المرتفع والجودة: دخول الأموال على المدى الطويل هو اتجاه مستمر، مع التركيز على الشركات ذات التدفقات النقدية الجيدة، والتقلبات المنخفضة، والتوزيعات المضمونة، مع توزيع استراتيجي للشركات ذات العائد المرتفع. 5) قطاعات الأداء المتميز في التقارير السنوية: مثل قطاع الذهب، وقطاعات تكنولوجيا المعلومات والاتصالات التي تستفيد من ازدهار الذكاء الاصطناعي، والمالية غير المصنفة.

الرسوم البيانية:

1. تحول السيولة في سوق الأسهم الصينية إلى أكثر مراحل النشاط منذ 2015، مع تجاوز متوسط قيمة التداول اليومي 3 تريليون يوان منذ بداية العام.
2. زيادة تقلبات السيولة منذ بداية العام، مع تأثير رئيسي من تمويل الرافعة المالية وصناديق ETFs.
3. تجاوز رصيد التمويل المستمر 2.7 تريليون يوان، مسجلاً رقمًا قياسيًا جديدًا.
4. منذ بداية العام، كانت حصة التداولات بالرافعة المالية من إجمالي التداولات حوالي 10.5%، وهو أقل من الذروة في 2015.
5. مع ارتفاع السوق، ارتفعت مراكز الصناديق الخاصة في ديسمبر إلى 64.4%، رغم أنها لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي.
6. رغبة المستثمرين في السوق قوية، مع متوسط 2.43 مليون حساب جديد شهريًا في الربع الرابع.
7. تحول في مصادر التدفقات الصافية لصناديق ETFs، مع تفضيل صناديق القطاعية والمواضيع منذ يناير.
8. منذ منتصف ديسمبر، ومع تحسن أداء السوق، استمرت التدفقات الخارجة من صناديق الاستثمار السلبي، وتحول الصناديق النشطة إلى التدفقات الداخلة.
9. حتى الربع الثالث من 2025، بلغت قيمة استثمارات التأمين في الأسهم والأوراق المالية 5.6 تريليون يوان، وهو أعلى مستوى منذ بداية نشر البيانات.
10. نمو سريع في إصدار الصناديق ذات الأسهم في يناير، حيث بلغ 1012 مليار وحدة.
11. استمرار التخفيض الصافي من قبل رأس مال الصناعة، مع أن القوة لا تزال أدنى من المتوسط التاريخي.
12. منذ بداية يناير، بلغ حجم عمليات الشراء بالأسهم حوالي 6.4 مليار يوان.
13. ارتفاع نسبة مراكز الصناديق النشطة في الأسهم الصينية.
14. في الربع الرابع، زادت صناديق الاستثمار العامة مراكزها في الاتصالات، والمعادن الصناعية، والتأمين، مع تقليل مراكزها في الإلكترونيات، والبطاريات، والأدوية.
15. في الربع الرابع، زادت مراكز رأس المال الأجنبي في قطاعات المعادن، والاتصالات، والكيميائيات الأساسية، مع تقليلها في الأدوية، والأغذية، والسيارات.

[1] https://tv.cctv.com/2026/01/17/VIDE2TRUiAtYp4cCCEQghX1q260117.shtml

[2] https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_7000515.htm

المقتطف من: “ديناميات التدفق المالي الشاملة: من يشتري، من يبيع؟” الصادر في 1 فبراير 2026

لي قيو سو، محلل، رقم الترخيص SAC: S0080513070004، مرجع SFC CE: BDO991

ليو شيني، محلل، رقم الترخيص SAC: S0080525060006

هوانغ كايسونغ، محلل، رقم الترخيص SAC: S0080521070010، مرجع SFC CE: BRQ876

لي جين، محلل، رقم الترخيص SAC: S0080520120005، مرجع SFC CE: BTM851

Zhang Xinyu، جهة اتصال، رقم الترخيص SAC: S0080124070034

Chen Shiyuan، جهة اتصال، رقم الترخيص SAC: S0080125070053