الدولارات المريحة، والسندات الحكومية غير المريحة؟

@Kevin Yin هو طالب دكتوراه في الاقتصاد وكاتب عمود تجاري كندي.

كانت الأزمة المالية العالمية وقتًا غريبًا من نواحٍ كثيرة. وأحد أبرز هذه النواحي هو أن جزءًا من الامتياز الفاحش لأمريكا بدا وكأنه يختفي، على الرغم من أن الدولار الأمريكي بدا أنه أصبح أكثر هيمنة من خلال بعض المقاييس.

حتى عام 2010، كانت سندات الخزانة الأمريكية مرغوبة جدًا لدرجة أنها كانت غالبًا تتطلب “عائد راحة”. وهذا يعني أن الناس كانوا على استعداد لاحتفاظ بأصول آمنة مثل سندات الخزانة بالدولار بعوائد أقل من سعر الفائدة الخالي من المخاطر مقابل هذه “الخصوصية” الإضافية.

تقول الحكمة التقليدية إن الطلب العالمي على الدولار وسندات الخزانة يجب أن يتحرك معًا بشكل وثيق. إذا كان العالم يحتاج إلى دولارات، فهو يحتاج إلى سندات الخزانة لأنها مكان جيد لتخزين تلك الدولارات. وإذا كان العالم يحتاج إلى سندات الخزانة، فهو يحتاج إلى دولارات لشراء تلك السندات، هكذا المنطق.

لكن مقياس عوائد الراحة هذا يقترح وجود علاقة أكثر فوضوية حتى قبل الأزمة المالية، وربما انقطعت منذ ذلك الحين. كما يوضح الاقتصاديون وينشين دو، ريت كيراتى، وجيسي شريجر في ورقة عمل حديثة، أنه بينما انخفضت عوائد سندات الخزانة إلى ما دون الصفر بعد 2010، استمرت أو زادت عوائد الدولار. قد يتذكر قراء ألفافيل أن الجزء الأول من هذه النقطة ورد في مدونة سابقة.

يقيس الباحثون الراحة باستخدام الانحرافات عن توازن الفائدة المغطاة على السندات الحكومية (باللون الأحمر) وأسعار الفائدة المرجعية بين البنوك (باللون الأزرق).

فصل الدولار وسندات الخزانة: الانحرافات المتوسطة عن توازن الفائدة المغطاة على السندات الحكومية والانحرافات المتوسطة عن توازن الفائدة المرجعية للدولار في دول العملات G10 لمدة 10 سنوات © دو، كيراتى وشريجر 2025

تقول نظرية توازن الفائدة المغطاة إن العائد على أصل بالدولار الأمريكي يجب أن يساوي عائد نسخة صناعية من ذلك الأصل، على الأقل من الناحية النظرية.

يمكن إنشاء سند خزانة ألماني لمدة 10 سنوات عن طريق بيع الدولارات مقابل اليورو، وشراء سند ألماني لمدة 10 سنوات، ثم الدخول في عقود صرف العملات لتبادل كوبونات اليورو والمدفوعات الرئيسية مرة أخرى إلى الدولارات. إذا كانت عوائد سندات الخزانة أقل من النسخة الآمنة المماثلة، فهذا يشير إلى أن هناك شيئًا مريحًا في ذلك الأصل. حاليًا، لا تتراجع عوائد سندات الخزانة — لذلك العوائد الراحة سلبية.

يقوم دو وزملاؤه بنفس التمرين للدولار عن طريق استبدال معدلات السندات بمعدلات خالية من المخاطر في أسواق البنوك قصيرة الأجل (SOFR، €STR، وغيرها). وعلى المدى الأطول، يشملون مقايضات أسعار الفائدة التي تحول تلك المعدلات المتقلبة قصيرة الأجل إلى معدلات ثابتة طويلة الأجل. الفكرة الأساسية هنا هي أنك الآن تقارن عوائد نقدية خالية من المخاطر بدلاً من عوائد السندات.

عند القيام بذلك، يجد الباحثون أن كلما زاد أمد السند، زادت الفجوة بين هذه العوائد الراحة. عند آجال 30 سنة، تكون الفجوة كبيرة جدًا. وعند آجال 3 أشهر، يستغرق الأمر بعد جائحة كوفيد-19 حتى تنفصل سندات الخزانة والدولار على الإطلاق.

فلماذا يحدث هذا؟ من جانب سندات الخزانة، تبدو عوائد الراحة وكأنها تحولت إلى السلبية، جزئيًا على الأقل، بسبب التوسع الحاد في ديون الولايات المتحدة. هذا هو التفسير الذي يفضله دو وزملاؤه، بالإضافة إلى باحثين مثل جيانغ، ريتشموند، وزانغ (2025).

لكن ماذا عن جانب الدولار؟ الخط الأزرق في المخططات أعلاه ثابت تقريبًا قبل 2008، مما يشير إلى أن الدولار لم يكن مريحًا، أو ربما أن الانحرافات تفتقد شيئًا عن الراحة. علاوة على ذلك، يصبح المقياس إيجابيًا تحديدًا عندما ينخفض عائد الراحة على سندات الخزانة إلى السلبية. توقيت ذلك يوحي بوجود علاقة ما بين الاثنين.

كيف نوفق بين الحقائق

إحدى الطرق للتفكير في هذه الحقائق المشتركة هي أن انحرافات توازن الفائدة المغطاة تلتقط كل من (أ) فوائد “الراحة” غير المالية لأصول الدولار، و(ب) الاحتكاكات في الأسواق المالية. عندما يكون من الصعب الوساطة في أسواق الصرف الأجنبي، يمكن أن يصبح التحوط من مخاطر الصرف مكلفًا، وبالتالي تظهر الدولارات كأكثر راحة. زادت هذه الاحتكاكات بشكل كبير بعد بازل 3 في 2010.

وقد أشار الكثيرون إلى أن اللوائح التي تم تنفيذها في ذلك الوقت جعلت مساحة الميزانية أكثر تكلفة، مما حد من قدرة البنوك الوسيطة على التعامل مع سندات الخزانة ومبادلات العملات. في ورقة أخرى، يجادل دو، تيبر، وفيرديلان (2018):

تزداد انحرافات توازن الفائدة المغطاة مع اقتراب نهاية الربع، حيث تواجه البنوك قيودًا أكثر صرامة على الميزانية واهتمامًا متجددًا من المستثمرين بسبب التقارير التنظيمية الفصلية. […] تشير بنية مدة انحرافات توازن الفائدة القصيرة إلى أن اللوائح المصرفية لها تأثير سببي على أسعار الأصول.

وهكذا، فإن راحة الدولارات، التي كانت تظهر سابقًا في فروق العائد الفعلي، تظهر الآن في انحرافات توازن الفائدة المغطاة لأنها أصبحت تتكلف شيئًا لإنشاء دولارات صناعية (مساحة الميزانية للوسطاء).

الخصائص الدقيقة للسندات التي جعلتها مريحة — مثل استخدامها في أسواق الريبو كضمان — يمكن أن تجعلها غير مريحة عندما تكون الميزانيات محدودة، لأنها لا تزال بحاجة إلى أن تُحتفظ بها لتلك الاستخدامات.

ويبدو أن الانفصال بدأ يتسرب حتى إلى أجزاء أقصر من منحنى العائد. فقد انفصلت عوائد سندات الخزانة لمدة 3 أشهر مؤخرًا عن تلك الخاصة بالدولار، وهو أمر قد يثير قلق وزارة الخزانة. هذا يعني أنه في معظم الآجال، تفرض الأسواق تكاليف اقتراض أعلى على الحكومة الأمريكية على الرغم من الطلب على الدولار.

لم ينشر دو وزملاؤه بعد بيانات عام 2026، ولكن من الصعب تصور أن التطورات الأخيرة في أسواق الخزانة قد حسنت الوضع.