تحمل ديون بقيمة تريليون! لكن الحمد لله، فإن "الأكثر سوءًا" لي بين، أخيرًا بدأ يحقق أرباحًا

90 مليار “ثعبان يبتلع فيل”، لقد استثمر 700 مليون خلال العام

ربح سنوي قدره 722 مليار، “المرعب” شركة CATL

المصدر | شينلان كونسلتينغ

كتابة | يانغ بو

في مساء 10 مارس، أخيرًا، شهدت شركة ناي (09866.HK)، “الأكثر سوءًا” من بين القوى الجديدة، لحظة تاريخية — تحقيق أول ربح فصلي في الربع الرابع من عام 2025. هذا التقرير المالي المتأخر الذي يحقق أرباحًا لمرة واحدة في الربع، جعل رئيس مجلس إدارة ناي لي بين، الذي تحدث عن قصة الأرباح لسنوات، يفي بوعده أخيرًا.

لكن، تحت الأضواء، تظهر مخاطر واضحة أيضًا. أولًا، لا تزال الخسارة الصافية للسنة كاملة عالية جدًا، حيث بلغت 14.9426 مليار يوان. ثانيًا، بحلول نهاية عام 2025، تجاوز إجمالي ديون ناي حاجز التريليون يوان، مع اقتراب نسبة الدين إلى الأصول من 90%، بفارق بسيط يبلغ 0.2%، مما يضع الشركة تحت ضغط كبير لسداد الديون. بالإضافة إلى ذلك، تعرضت “نموذج استبدال البطارية” التي تفخر بها ناي لضربة مبكرة من تقنية الشحن السريع.

من حيث هيكل المبيعات، فإن “نهضة” ناي تبدو أكثر كمعركة استثنائية حققتها سيارة ES8 من خلال القيمة مقابل السعر. لذلك، فإن هذا العام، بالنسبة لني، ولي بين، لا يزال عامًا حاسمًا مليئًا بالتحديات، ولا يوجد مخرج أمامهم.

1

هل الأرباح الفصلية ذات جودة عالية؟

تظهر تقارير ناي المالية أنه في الربع الرابع من عام 2025، حققت الشركة صافي ربح قدره 282.7 مليون يوان، وهو أول ربح فصلي منذ الإدراج. وبلغ صافي الربح للمساهمين العاديين في ناي 122.4 مليون يوان، وهو أيضًا أول ربح فصلي منذ الإدراج. وبلغ إجمالي الإيرادات في الربع الرابع 34.6502 مليار يوان، بزيادة قدرها 75.9% على أساس سنوي.

بالنظر بالتفصيل، في الربع الرابع من عام 2025، بلغ حجم تسليمات ناي للسيارات 124,807 وحدة، بزيادة 71.7% على أساس سنوي، وارتفاع بنسبة 43.3% عن الربع السابق. من بين ذلك، تم تسليم 67,433 وحدة من علامة ناي، و38,290 وحدة من علامة لودو، و19,084 وحدة من علامة اليراعة، حيث عملت العلامات الثلاث معًا لدفع ذروة المبيعات.

على مدار العام، لا تزال شركة ناي في حالة خسارة صافية، حيث بلغت خسائرها 14.9426 مليار يوان، لكنها تقلصت بنسبة 33.3% مقارنة بالعام السابق؛ وبلغ إجمالي الإيرادات 87.4875 مليار يوان، بزيادة 33.1% عن العام السابق.

ومن الجدير بالذكر أن إيرادات الربع الرابع شكلت 40% من إجمالي السنة، مما جعلها القوة الدافعة الرئيسية للأداء السنوي، والخلفية وراء الارتفاع المفاجئ في الأداء، هو تضافر عدة عوامل.

وصلت نسبة الربح الإجمالي الشامل في الربع الرابع من 2025 إلى 17.5%، بزيادة قدرها 5.8 نقطة مئوية على أساس سنوي. وأوضح الشركة أن هذا يرجع بشكل رئيسي إلى ارتفاع المبيعات، وتحسين هيكل المنتجات، وتنفيذ تدابير خفض التكاليف وزيادة الكفاءة — حيث أدى ارتفاع المبيعات إلى تقليل التكاليف الثابتة لكل سيارة والمصاريف التصنيعية بشكل كبير، مما أسس لقاعدة الربحية.

بالعودة إلى الواقع، فإن الركيزة الأساسية لربحية ناي هي المبيعات المستمرة لعلامتها الفاخرة ناي ES8، والتي أدت مباشرة إلى رفع هامش الربح الإجمالي للشركة.

وفقًا لملصق ناي، فإن ناي ES8 احتل المركز الأول في مبيعات سيارات SUV الكبيرة التي تتجاوز 400,000 وحدة لمدة ثلاثة أشهر متتالية. وليس ذلك بمصادفة، بل يرجع إلى ثلاثة مزايا رئيسية:

أولًا، قيمة مقابل السعر مميزة. سعر الجيل الأول من ناي ES8 كان 548,000 يوان، والجيل الثاني يتراوح بين 498,000 و598,000 يوان، بينما سعر موديل 2026 انخفض إلى 406,800 - 446,800 يوان. وإذا اختار العميل خطة استئجار البطارية، فإن السعر ينخفض إلى 298,800 - 338,800 يوان، مما يقلل بشكل كبير من عتبة شراء السيارة.

ثانيًا، ترقية الحجم. زاد طول ناي ES8 موديل 2026 إلى 5280 ملم، وقاعدة العجلات وصلت إلى 3130 ملم، مما حولها من SUV متوسط إلى SUV كبير، مباشرة لمنافسة منتجات مثل Wenjie M9 وLi L9، مع ميزة سعرية أكثر تنافسية.

ثالثًا، ترقية تقنية ومواصفات مزدوجة. السيارة الجديدة مزودة بمنصة عالية الجهد بجهد 900 فولت، مع تحسين نظام القيادة المساعدة. كما تتضمن ميزات مثل سجادة إضاءة بالبروجيكتور، وسجادة استقبال، وأضواء أرضية على الأبواب، تجمع بين العملية و"القيمة العاطفية". ومع دعم نموذج استبدال البطارية الحصري لني، حظيت السيارة باعتراف السوق.

بالإضافة إلى ذلك، بعد إطلاق طراز لودو L90 في الربع الرابع، كانت المبيعات مستقرة، بينما استمرت مبيعات السيارة الصغيرة اليراعة، التي كانت تتوقع السوق تراجعها قبل الإطلاق، في الصمود بشكل غير متوقع، مما ساهم في نمو أداء ناي، ورفع معنويات لي بين قليلاً.

كما أن الأرباح من الأعمال غير المتعلقة بالسيارات تتزايد باستمرار. في الربع الرابع، بلغ هامش الربح الإجمالي لمبيعات ناي الأخرى 11.9%، وواصلت هذه الأعمال تحقيق الأرباح لثلاثة أرباع متتالية، مما أدى إلى تكوين مراكز ربح متعددة تجمع بين “مبيعات السيارات والخدمات المتنوعة”، مما يثري مصادر الأرباح.

ومن الجدير بالذكر أن تقليص النفقات أصبح جزءًا مهمًا في “استخراج” الأرباح لشركة ناي.

تظهر التقارير أن نفقات البحث والتطوير في الربع الرابع بلغت 2.026 مليار يوان، بانخفاض 44.3% على أساس سنوي، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى تحسين الهيكل التنظيمي (هل تفهمون المقصود؟)؛ وتكاليف المبيعات والإدارة العامة بلغت 3.537 مليار يوان، بانخفاض 27.5%، مما وفر أكثر من 2 مليار يوان مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي. لذلك، ظهرت أصوات مختلفة في السوق، تشير إلى وجود شبهات بتلاعب ناي في التكاليف، بهدف تحقيق “الربح في الربع الرابع” كهدف رئيسي.

بشكل عام، تمكن ناي من تحقيق ربح في الربع الرابع نتيجة جهود مشتركة في المبيعات، والمنتجات، والسيطرة على التكاليف، وهو بمثابة علامة فارقة، لكنه يحمل أيضًا سمات مرحلية.

مع دخول عام 2026، لا تزال وتيرة نمو ناي قوية. في الربع الأول، قدمت الشركة توقعات تسليم تتراوح بين 80,000 و83,000 وحدة، بزيادة تتراوح بين 90.1% و97.2% على أساس سنوي؛ وتوقعات الإيرادات بين 24.48 مليار و25.18 مليار يوان، بزيادة تتراوح بين 103.4% و109.2%. ومع ذلك، فإن وراء هذه التوقعات المبهرة، هناك تباطؤ في أداء علامتي لودو واليراعة، ولا تزال الاعتمادية الأساسية على ناي ES8.

في سوق السيارات الضعيف في الربع الأول، تلقى أداء ناي ردود فعل إيجابية من السوق المالية — ففي 11 مارس، ارتفع سعر سهم ناي بشكل كبير، وبلغ الارتفاع أحيانًا 19%؛ وبنهاية اليوم، ارتفع سعر سهم ناي في سوق هونغ كونغ بنسبة 14.05%، وارتفعت القيمة السوقية إلى 107.6 مليار دولار هونغ كونغ.

2

إصدار حوافز بقيمة عالية، لي بين يتعلم من ماسك وهاو شيانغبنغ؟

في اليوم نفسه الذي أعلنت فيه الشركة عن نتائجها المالية، طرحت ناي خطة حوافز أسهم بقيمة عالية، لربط رئيس مجلس إدارتها ومديرها التنفيذي لي بين بشكل أعمق بأداء الشركة.

وفقًا للخطة، سيتم تخصيص 248 مليون سهم من الأسهم المقيدة على عشر دفعات متساوية، مع شروط استحقاق مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بقيمة السوق وصافي الأرباح للشركة:

وبالتحديد، عندما تتجاوز القيمة السوقية للشركة في السوق الأمريكية 300 مليار، 500 مليار، 800 مليار، 1000 مليار، و1200 مليار دولار، سيتم تخصيص عُشر الأسهم لكل مستوى من هذه المستويات للي بين. وعندما تتجاوز أرباح الشركة الصافية 1.5 مليار، 2.5 مليار، 4 مليار، 5 مليار، و6 مليار دولار، سيتم أيضًا تخصيص عُشر الأسهم لكل مستوى. وعندما تتجاوز القيمة السوقية 1200 مليار دولار، وتصل الأرباح الصافية إلى أكثر من 6 مليار دولار، سيتم تفعيل استحقاق كامل لجميع الأسهم المحفزة.

وهذا يعني أنه خلال فترة صلاحية تمتد 12 سنة، قد يفتح لي بين جزءًا من الأسهم فقط، أو قد لا يحصل على شيء على الإطلاق.

بحساب قيمة السوق في 9 مارس، والتي كانت حوالي 122 مليار دولار، فإن الوصول إلى الهدف الأعلى يتطلب أن ينمو السوق بنحو 10 أضعاف. هذا الهدف تحدي كبير جدًا، ويظهر عزم الشركة للمستثمرين، ويعني أيضًا أنه لا يوجد أمام لي بين خيار للانسحاب.

في الواقع، أصبح هذا النوع من الحوافز بأسعار خيالية وسيلة معتادة لربط المديرين التنفيذيين الرئيسيين في شركات السيارات، وليس ناي وحدها.

في 5 سبتمبر 2025، أعلن مجلس إدارة تيسلا أنه يعتزم منح ماسك حوالي 12% من أسهم الشركة، بقيمة إجمالية تقدر بـ 1.03 تريليون دولار، مع شروط أكثر صرامة، بما في ذلك وصول قيمة الشركة إلى 85 تريليون دولار (حاليًا حوالي تريليون دولار)، وهو ما يعادل زيادة بنحو 8 أضعاف، بالإضافة إلى تحقيق أهداف تشمل تسليم 20 مليون سيارة تيسلا، و10 ملايين اشتراك FSD نشط، و100 ألف روبوت، و1 مليون سيارة روبوتيكس، وتحقيق أرباح EBITDA معدلة تصل إلى 400 مليار دولار. منذ الإعلان، ارتفعت أسهم تيسلا بنسبة حوالي 13%.

وفي 19 مارس 2025، أعلنت شركة Xpeng عن منح هوي شيانغبنغ 28.5 مليون سهم من أسهم الشركة، مع شروط استحقاق مرتبطة مباشرة بسعر السهم: ثلث الأسهم يُمنح عند وصول سعر السهم إلى 250 دولار هونغ كونغ لمدة 30 يوم تداول متتالي؛ وثلث آخر عند 500 دولار، والثلث الأخير عند 750 دولار، لمدة عشر سنوات. وبحسب سعر السهم وقتها البالغ 89.55 دولار هونغ كونغ، فإن هوي شيانغبنغ يحتاج إلى ارتفاع سعر السهم بنحو 7.4 أضعاف ليحصل على كامل الحوافز، وإذا تحقق الهدف، فإن قيمة الحوافز تصل إلى 14.25 مليار دولار. لكن منذ الإعلان، كان سعر سهم Xpeng عند حوالي 75 دولار هونغ كونغ، بانخفاض حوالي 16% عن وقت التخصيص.

وهذا يوضح أن، سواء كان ماسك أو هوي شيانغبنغ، فإن وضع هدف بعيد جدًا لا يضمن مباشرة ارتفاع سعر السهم، بل يعتمد على المبيعات الحقيقية في العالم الحقيقي.

3

الديون تتجاوز التريليون، ناي لا تملك خيارًا للانسحاب

وفقًا للمعلومات، ستطلق ناي في عام 2026 ثلاثة طرازات جديدة كليًا، تشمل SUV الرائد ES9، وL80 من لودو، بالإضافة إلى SUV كبير من خمس مقاعد مبني على منصة ES8 الجديدة. حينها، سيكون لدى ناي خمسة سيارات كبيرة في السوق، مع احتمال أن ترفع من هامش الربح الإجمالي بشكل أكبر، وتدعم الاستمرار في تحقيق الأرباح.

كما أعرب لي بين عن ثقته الكبيرة في نمو المبيعات بنسبة تتراوح بين 40% و50% هذا العام.

لكن، في بداية العام، أطلقت ناي مؤتمرًا غير متوقع، حيث أعلنت شركة BYD في 5 مارس عن بطارية من الجيل الثاني من شفرات القطع، ونظام شحن سريع، يمكنه شحن أكثر من نصف البطارية خلال 5 دقائق، وملء البطارية بالكامل خلال 9 دقائق، مع زيادة زمن الشحن في درجات حرارة منخفضة تصل إلى -30 درجة مئوية بمقدار 3 دقائق فقط. بعد إصدار تقنية الشحن السريع، انتشرت العديد من النقاشات على الإنترنت، هل سقطت سمعة لي بين؟ هل ستصبح تقنية الشحن السريع المنافس الأكبر لنموذج استبدال البطارية، مما يهدد ناي بشكل كبير؟

وفقًا للمعلومات، تعتبر تقنية استبدال البطارية دائمًا من قبل ناي ومساهميها بمثابة “الحصن المنيع” للشركة. حتى الآن، أنشأت ناي 3815 محطة استبدال بطارية حول العالم، وأكملت أكثر من 28,000 منصة شحن فائق، ومحطات شحن وجهة، باستثمار إجمالي يقارب 20 مليار يوان، وتخطط بحلول 2030 لتجاوز عدد محطات الشحن والاستبدال 10,000 محطة لكل منهما.

وفيما يخص الجدل بين تقنية الشحن السريع ونموذج استبدال البطارية، رد لي بين مؤخرًا، موضحًا أن الشحن السريع الفائق ونموذج استبدال البطارية لا يتعارضان، وإنما كلاهما يهدف إلى تحسين كفاءة التزويد بالطاقة. ورد لي يونفين من BYD أيضًا، موضحًا أن استبدال البطارية والشحن السريع هما “طريقان يلتقيان في النهاية”.

ماذا يعني ذلك؟

في الواقع، يقصدون أن استبدال البطارية والشحن السريع هما في جوهرهما “ثورة في كفاءة التزويد بالطاقة”، وهو الحل النهائي لمشكلة قلق المستخدمين. ووفقًا لهذا المنطق، فإن العدو المشترك لنموذج استبدال البطارية والشحن السريع هو السيارات التي تعمل بالوقود، مع إضرار غير مباشر بنظام التمديد والهايبرد، مما يصب في مصلحة انتشار السيارات الكهربائية بالكامل.

بالطبع، صحة هذه الآراء لا تزال بحاجة إلى وقت للاختبار.

لا يمكن إنكار أن تقنية الشحن السريع تقلل بشكل كبير من فرق زمن التزويد، وأن ميزة “الوقت المقتصد” لنموذج استبدال البطارية قد تضعف بشكل كبير، بل قد تتلاشى، بينما قد تؤدي التكاليف العالية لبناء وتشغيل محطات الشحن والاستبدال إلى استمرار ضغط ناي.

علاوة على ذلك، منذ عام 2026، استمرت أسعار المواد الخام الأساسية للسيارات الجديدة في الارتفاع، حيث ارتفع سعر الكربونات الليثيوم المستخدمة في البطاريات من 75,000 يوان/طن في بداية 2025 إلى 174,000 يوان/طن في بداية 2026، مما زاد من تكلفة شراء البطاريات بشكل مباشر؛ كما ارتفعت أسعار شرائح الذاكرة للسيارات بشكل مستمر، وتفاقم ضغط التكاليف على شركات السيارات بسبب تقليص قدرات صناعة الذكاء الاصطناعي.

الأمر الأكثر قلقًا هو مشكلة ديون ناي، التي لم تتوقف الجدل حولها أبدًا. وفقًا للبيانات المالية، على مدى السنوات الأخيرة، رغم استمرار نمو الإيرادات التشغيلية، فإن إجمالي الديون ونسبة الدين إلى الأصول ارتفعت بشكل كبير، من 2020 إلى 2025:

إيرادات ناي من 16.258 مليار يوان إلى 87.488 مليار يوان؛

إجمالي الديون من 22.78 مليار يوان إلى 111.709 مليار يوان؛

نسبة الدين إلى الأصول من 41.69% إلى 89.8%، مع اقترابها من 90%؛

وفي الوقت نفسه، تقلص حقوق المساهمين من 31.862 مليار يوان إلى 12.693 مليار يوان!

وهذا يعني أنه منذ عام 2020، تراجعت أصول مساهمي ناي بشكل مستمر. من بين أكثر من تريليون يوان من الديون، تصل المدفوعات المستحقة والفواتير إلى 53.31 مليار يوان، وهو ما يمثل نصف إجمالي الديون، ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى تأخر دفع المستحقات لمختلف الموردين. في يونيو من العام الماضي، وعدت ناي مع العديد من شركات السيارات بعدم تجاوز فترة الدفع للموردين 60 يومًا، لكن التفاصيل لا تزال بحاجة إلى مزيد من الكشف.

وفي ظل عبء نسبة الدين إلى الأصول التي تقترب من 90%، لم يتبق أمام ناي الكثير من الوقت للخطأ.