كيف يمكن تقييم العملات المشفرة بدقة؟

هذه المقالة تهدف إلى بناء إطار تقييم يتكيف مع خصائص الرموز المميزة.

الكاتب: Four Pillars

الترجمة: AididaoJP، Foresight News

النقاط الأساسية

• الرموز المميزة ≠ حقوق الملكية. عند التقييم، يجب استخدام قيمة الشركة / دخل المالكين، وليس قيمة الشركة / دخل البروتوكول.
• معدل الاستحقاق (نسبة دخل البروتوكول التي يمكن للمالك النهائي الحصول عليها) هو مؤشر تشخيصي رئيسي. في المشاريع التي نقارنها، يتراوح هذا المعدل من 25% إلى 100%.
• هناك أيضًا تمييز في مفهوم “التخفيف”. حوافز الفريق هي تكلفة تشغيل حقيقية (يجب احتسابها ضمن مضاعف التقييم)، في حين أن فك قفل المستثمرين وبيعهم هو حدث سوقي (لا يجب احتسابه ضمن المضاعف).
• قيمة الخزانة تعتمد على “قابلية السحب”. المشكلة ليست في “كم يوجد في الخزانة”، بل في “هل يمكن للمالكين سحبها؟”

كثيرًا ما أرى خطأ شائعًا في تقييم العملات المشفرة: يضع شخص ما بروتوكولًا يحقق إيرادات سنوية قدرها 500 مليون دولار، ويقسم القيمة السوقية على هذا الرقم، ليحصل على مضاعف من رقم واحد أو رقمين، ثم يقرر أنه “رخيص”. هذه الطريقة في الحساب خاطئة في المقام الأول، والخطأ أيضًا في المقام الثاني. المستثمرون يعتقدون أنهم يشترون بمضاعف 5، لكن عند النظر إلى الدخل الحقيقي الذي يمكنهم الحصول عليه، قد يكون هذا المضاعف 20.

نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) هي نقطة انطلاق جيدة، لكنها تتجاهل الميزانية العمومية وهيكل رأس المال — وهو السبب في استخدام مضاعفات قيمة الشركة (EV/EBITDA) في التمويل التقليدي. ومع ذلك، عند تطبيق مفهوم EV/EBITDA على الرموز المميزة، نواجه ثلاثة مشاكل جوهرية:

• أصول الخزانة: المالكون ليس لديهم حق قانوني في المطالبة.
• دخل البروتوكول: الجزء الأكبر منه قد لا يصل أبدًا إلى المالكين.
• أعلى تكلفة: لا تظهر في بيان الأرباح والخسائر، بل تتجلى في إصدار رموز جديدة.

هذه المقالة تهدف إلى بناء إطار تقييم يتكيف مع خصائص الرموز المميزة. المؤشر الرئيسي هو قيمة الشركة / دخل المالكين — أي السعر الذي تدفعه مقابل كل دولار من الدخل النهائي الذي يمكن أن يدخل جيبك (بصفتك مالك رمز)، مع مراعاة تأثير الميزانية العمومية والتكاليف التشغيلية الفعلية. سأستخدم خمسة بروتوكولات (HYPE، PUMP، MAPLE، JUP، SKY) كمثال لشرح ذلك، وليس كنصيحة استثمارية، وإنما كطريقة توضيحية.

1. كيف نحسب “قيمة الشركة” للرمز المميز؟

أول خطأ في تقييم الرموز هو البدء باستخدام القيمة السوقية مباشرة، لكن القيمة السوقية لا تساوي قيمة الشركة.

في التمويل التقليدي، المنطق واضح:

قيمة الشركة = القيمة السوقية + الديون - النقد

لأنه إذا اشتريت الشركة بالكامل، ستتحمل الديون، ويمكنك أيضًا أن تأخذ النقد. خصم النقد منطقي، لأنه في القانون هو ملكك.

لكن في عالم التشفير، الأمور أكثر تعقيدًا. من التدمير التلقائي (عندما يدخل USDC ويُحرق الرمز بشكل دائم، ولا يمكن لأحد أن يحصل على USDC)، إلى محافظ المؤسسات (التي تحتوي على مئات الملايين من الدولارات، لكنها لا تملك حق إدارة أو توزيع)، هناك تنوع كبير. المشكلة الأساسية ليست “ماذا يوجد في الخزانة”، بل “هل يمكن للمالك أن يسحبها؟” (بالطبع، إذا استحوذ شخص ما على البروتوكول بالكامل، فإن الخصم يختفي، وهذا مشابه للتمويل التقليدي. هنا، “حق المطالبة” هو ما نركز عليه، خاصة بالنسبة لنا كحملة حقوق أقلية).

لا زلت أستخدم مصطلح “قيمة الشركة” لأنه منطقي: أنت تحسب كم ستدفع للحصول على العمليات الأساسية، مع استبعاد الأصول والخصوم التي لا تخصك. الصيغة كالتالي:

قيمة الشركة للرمز = القيمة السوقية + ديون الرمز - الأصول القابلة للسحب من الخزانة

حاليًا، معظم البروتوكولات لا تمتلك “ديون رمزية”، لذا غالبًا يكون التركيز على أصول الخزانة.

لنبدأ بتفصيل ما يوجد في الخزانة. عادةً، تحتوي خزائن البروتوكول على ثلاثة أنواع من الأصول:

• العملات المستقرة: أموال حقيقية، ويمكن سحبها بالكامل من حيث المبدأ.
• الرموز الأصلية: رموز البروتوكول الخاص. خصم هذه الجزء يعادل تقريبًا “خصم 50% على الأقل”، لأنه يمثل ملكية داخلية.
• السيولة التي يملكها البروتوكول (POL) وأصول أخرى.

إجمالي أصول الخزانة = العملات المستقرة + الرموز الأصلية × (1 - نسبة الخصم التي تعتبرها مناسبة) + POL

لكن الإجمالي لا يساوي الأصول القابلة للسحب، وهذه هي المشكلة الأساسية التي يهدف هذا الإطار إلى معالجتها.

بعض البروتوكولات لا تملك حتى أصول قابلة للخصم. على سبيل المثال، آلية الحرق الصافية (عندما يدخل USDC ويُستخدم لشراء وحرق الرموز)، لا تُنتج أصولًا في الميزانية العمومية يمكن سحبها. في هذه الحالة، الأصول القابلة للسحب من الخزانة = 0، وقيمة الشركة = القيمة السوقية. وهذا هو الحالة الأكثر وضوحًا، ولا يتطلب أي حكم شخصي.

بالنسبة للخزائن التي تملك أصولًا فعلية، أدخلت إطار “خصم حق المطالبة”، والذي يأخذ في الاعتبار مدى قدرة المالك على السيطرة على الأصول، ويتراوح بين 0% و100%:

• 0% خصم: إعادة شراء وحرق تلقائية، أو أن الاستخدام المالي للأموال يترك للمالكين بحرية تامة.
• 25% خصم: وجود DAO نشط وتاريخ توزيع حقيقي.
• 50% خصم: وجود حق إدارة، لكنه مجرد على الورق، ولم يُمارس فعليًا.
• 75% خصم: الخزانة تحت سيطرة الفريق، مع ضعف في الحوكمة.
• 100% خصم: الأموال تحت سيطرة المؤسسة، وليس للمالكين أي حق مطالبة.

هذه النسب مكون أكثر ذاتية، وأسهل عرضة للهجوم، وأعترف بذلك. لكن النقاش بين محللين حول 25% أو 50% هو أكثر فائدة بكثير من تجاهل الخزانة تمامًا والتركيز فقط على نسبة السعر إلى الأرباح.

لننظر إلى أمثلة حقيقية:

• Maple: الخزانة تحتوي على 9.36 مليون دولار (99.7% منها عملات مستقرة)، وهو مبلغ صغير. قيمة الشركة انخفضت من 272 مليون دولار إلى 265 مليون دولار، بتأثير ضئيل.
• SKY: الخزانة تحتوي على 140.3 مليون دولار، لكن 99.9% منها رموزها الخاصة. بعد خصم 50%، أعتقد أن القيمة القابلة للسحب تساوي حوالي 70.2 مليون دولار، وانخفضت قيمة الشركة من 1.69 مليار إلى 1.62 مليار دولار.
• PUMP: يُقال إنه يمتلك حوالي 700 مليون دولار من العملات المستقرة، لكن لا توجد آلية حوكمة أو توزيع، والمستثمرون لا يمكنهم سحبها. إذًا، الأصول القابلة للسحب = 0، وقيمة الشركة = القيمة السوقية.
• HYPE و JUP: كلاهما يمتلك خزائن مغلقة أو تدميرية، ولا حاجة لتقييم، وقيمة الشركة = القيمة السوقية.

2. الدخل وتكلفة الرموز: كم يمكن أن يدخل جيبي؟

الفرق بين أرباح البروتوكول والأموال التي يحصل عليها المالك هو السبب الرئيسي وراء فشل معظم أطر التقييم، وهو أيضًا العامل الأهم الذي يؤثر على مضاعف التقييم.

يمكن تصور الدخل كشلال ثلاثي المستويات:

• الرسوم: المبلغ الإجمالي الذي يدفعه المستخدمون.
• دخل البروتوكول: الجزء الذي يبقى بعد دفعه للمشاركين مثل LPs، المدققين، إلخ.
• دخل المالكين: الجزء الذي يصل في النهاية إلى مالكي الرموز عبر عمليات إعادة الشراء، الحرق، أو التوزيع المباشر.

هناك معدل تحويلين رئيسيين بين هذه المستويات:

• معدل الاحتفاظ = دخل البروتوكول ÷ الرسوم (كمية الدخل التي يتركها البروتوكول من إجمالي الرسوم)
• معدل الاستحقاق = دخل المالكين ÷ دخل البروتوكول (كمية الدخل التي تصل في النهاية إلى المالكين)

تراكب هذين المعدلين يمكن أن يخلق فروقات هائلة:

• HYPE: معدل الاحتفاظ 89.6%، معدل الاستحقاق 100%. من أصل حوالي 900 مليون دولار من الرسوم، حوالي 805.7 مليون دولار تصل في النهاية إلى المالكين.
• Maple: معدل الاحتفاظ 13% (14.05 مليون دولار من الرسوم، و1.83 مليون دخل البروتوكول)، ومعدل الاستحقاق 25.1% (460 ألف دولار من دخل المالكين). معدل الوصول النهائي هو 3% فقط، بينما HYPE يصل إلى 90%.

بنفس الإطار، معدل استحقاق 3% مقابل 90% يعني أن استخدام “EV/الرسوم” أو حتى “EV/دخل البروتوكول” للمقارنة بين هذين البروتوكولين هو مقارنة غير عادلة تمامًا.

لماذا نستخدم “دخل المالكين” في المقام الأول، وليس “دخل البروتوكول”؟

في التمويل التقليدي، EV/الإيرادات مقبول، لأن المساهمين يملكون حق المطالبة بالباقي — وهو حق قانوني. لكن مالكي الرموز المميزة لا يملكون هذا الحق، وإنما يحصلون فقط على الجزء الذي تصممه نماذج الاقتصاد الرمزي لهم. إذا كانت الإيرادات مخزنة في خزائن الفريق، وليس هناك آلية توزيع، فإن مجرد امتلاك رموز الحوكمة لا يمنحك هذا الدخل.

استخدام “دخل البروتوكول” كمقام للمقارنة يعطي انطباعًا زائفًا بأن البروتوكولات ذات معدلات الاستحقاق المنخفضة رخيصة أكثر مما هي عليه في الواقع. أُسمي هذا الفرق “خصم الاستحقاق”.

مثال Maple:

• EV/دخل البروتوكول = 14.5 مرة
• EV/دخل المالكين = 57.7 مرة

فرق كبير جدًا، أربع مرات! نفس البيانات، بناءً على المقام المستخدم، ستغير بشكل جذري تقييم السوق.

3. التكاليف: التخفيف ينقسم إلى أنواع

كلمة “التخفيف” تُستخدم بشكل واسع جدًا في عالم التشفير، وإذا أخطأت في تصنيفها، ستخطيء في التقييم.

النوع الأول: حوافز الفريق (حقوق ملكية، حوافز الموظفين) — وهي تكلفة تشغيلية

قال وارن بافيت قبل عقود: إذا لم تكن الحوافز تعتبر تكلفة، فماذا تكون؟ هدية؟ في التمويل التقليدي، تظهر في بيان الأرباح والخسائر، وتقلل الأرباح. في عالم التشفير، تظهر كإصدار رموز جديدة، لكن الجوهر الاقتصادي هو نفسه — إنها تكلفة تشغيل حقيقية.

• HYPE: حوافز الفريق سنويًا بقيمة 464.9 مليون دولار، وتستهلك 57.7% من دخل المالكين.
• PUMP: حوافز الفريق بقيمة 128.5 مليون دولار سنويًا.

كلها يجب أن تُحتسب ضمن مضاعف التقييم.

النوع الثاني: تكلفة الرموز التشغيلية (حوافز النظام البيئي، جذب المستخدمين، إلخ) — وهي أيضًا تكلفة تشغيلية

وظيفتها تشبه تكلفة جذب المستخدمين، وهي تكلفة حقيقية أيضًا ويجب احتسابها ضمن المضاعف. بالإضافة إلى حوافز الفريق، لدى PUMP أيضًا تكلفة رموز تشغيلية بقيمة 77 مليون دولار، ليصبح إجمالي تكلفة الرموز 205.5 مليون دولار.

ما المعيار البسيط للحكم؟

هل يخلق إصدار رموز جديدة؟ إذا كان البروتوكول يوزع الدخل الحالي على المودعين دون إصدار رموز جديدة، فإن التكاليف مدمجة بالفعل في التدفقات المالية السابقة (أي الفرق بين دخل البروتوكول ودخل المالكين).

أما إذا قام البروتوكول بإنشاء أو فك قفل رموز لم تكن في التداول من قبل، فهذه تخفيف حقيقي، وهو تكلفة تشغيلية فعلية.

النوع الثالث: قفل المستثمرين وفك قفلهم عند الاستحقاق — وهو حدث سوقي، وليس تكلفة تشغيلية

لن تقلل أرباح شركة آبل من أرباحها عند بيع رأس مال مخاطر، ولن يُخصم من الأرباح المعدلة. بالمثل، لا يجب احتسابه ضمن مضاعف التشغيل.

مثلاً، PUMP لديه ضغط بيع محتمل للمستثمرين بقيمة 83.5 مليون دولار سنويًا، وهو يمثل 7.3% من القيمة السوقية. هذا يؤثر بشكل كبير على حركة السعر والسوق، لكنه ليس تكلفة تشغيلية. أُدرجه بشكل منفصل كمؤشر تشخيصي يسمى “ضرائب المالكين الإجمالية” (أي تكلفة الرموز + ضغط البيع المحتمل)، لكنه لا يُدرج ضمن المضاعف الأساسي.

4. أربعة مضاعفات رئيسية ومؤشر تشخيصي واحد

بناءً على ما سبق، نحصل على المؤشرات التالية (تم تعريفها بشكل موحد، وسنقتبسها مباشرة لاحقًا):

• EV/دخل المالكين (المؤشر الرئيسي): كم تدفع مقابل كل دولار من الدخل النهائي الذي يدخل جيبك.
• القيمة السوقية / دخل المالكين: نفس الشيء، بدون تعديل على الخزانة. الفرق بينهما يعكس تأثير الميزانية العمومية.
• EV/(دخل المالكين - تكلفة الرموز) (مضاعف معدل التكاليف): بعد خصم التكاليف التشغيلية الحقيقية (حوافز الفريق، التكاليف التشغيلية)، لكن بدون ضغط البيع للمستثمرين.
• EV/دخل البروتوكول (للإشارة فقط): الفرق بينه وبين EV/دخل المالكين هو حجم “خصم الاستحقاق”.
• مؤشر تشخيصي: “ضرائب المالكين الإجمالية” = (تكلفة الرموز + ضغط البيع للمستثمرين) ÷ دخل المالكين. يعكس بشكل مركب تأثير تكاليف الأعمال وضغط العرض. على سبيل المثال، PUMP تبلغ 60.3%، مما يعني أن كل دولار من الدخل يصل إلى المالكين، يرافقه 0.603 دولار إضافي من المعروض الجديد يضرب السوق. الرقم لا يحدد مباشرة ما إذا كان التقييم مرتفعًا أو منخفضًا، لكنه يسلط الضوء على العلاقة بين التدفق النقدي والمعروض.

5. نظرة سريعة على البيانات ونقاط الحالة

• HYPE: معدل الاستحقاق 100%، ومضاعف دخل المالكين 9.4. لكن تكاليف حوافز الفريق مرتفعة، وبعد تعديل التكاليف يرتفع المضاعف إلى 22.2. الهيكل المالي واضح، ولا توجد تعقيدات من جانب الإيرادات.
• PUMP: يبدو الأرخص (2.4)، ومعدل الاستحقاق 98.8%. لكن الخزانة غير قابلة للسحب، وهناك فك قفل كبير متوقع في أغسطس 2026. بعد تعديل التكاليف، يرتفع المضاعف إلى 4.2، وضرائب المالكين الإجمالية تصل إلى 60.3% (الأعلى في العينة).
• MAPLE: أكبر خصم استحقاق (4 مرات). دخل البروتوكول 14.5، ودخل المالكين 57.7، والفارق كبير. لا توجد تكاليف رموز، لذا بعد تعديل التكاليف، يبقى المضاعف كما هو.
• JUP: أنظف ميزانية عمومية. بحوكمة “صافي انبعاث صفري”، لا تكاليف رموز، ولا ضغط بيع للمستثمرين، ولا خزائن قابلة للسحب. جميع المضاعفات تقريبًا 7.7.
• SKY: معدل الاستحقاق 45.8%، وهو أفضل مثال على كيف يؤثر اختيار المقام على التقييم. دخل البروتوكول مضاعف 7.3 (يبدو رخيصًا)، ودخل المالكين مضاعف 16.0 (ليس رخيصًا جدًا). الخزانة تتكون أساسًا (99.9%) من رموزها الخاصة، ويجب خصم قيمتها.

6. الخلاصة

هذا الإطار بالتأكيد ليس خاليًا من العيوب:

• خصم حق المطالبة في الخزانة هو مسألة ذاتية: أنا أضع 25%، وأنت 50%، ولا أحد يمكنه إقناع الآخر.
• قد تتعقد مسألة تحديد “هل يتم إصدار رموز جديدة” — بعض البروتوكولات لديها وظيفة إصدار، لكن قنوات التوزيع ماتت، والرموز تتكدس في برك غير موزعة، والحالة تصبح غامضة.
• مصادر البيانات تحتوي على ضوضاء: بيانات معدل النمو السنوي لمدة 30 يومًا من DeFiLlama قد تظهر أن نفس البروتوكول رخيص أو غالي بمضاعف مرتين، بسبب اختلاف لحظة الالتقاط.

لكن، على الأقل، هو نقطة انطلاق قابلة للتنفيذ. EV/دخل المالكين، مع تعديل لميزانية الشركة والتكاليف التشغيلية الحقيقية، يمكن أن يمنحك فهمًا أدق لما تدفع مقابله، وما هو الدخل النهائي الذي يمكن أن يدخل جيبك.

الفرق بين أرباح البروتوكول والأموال التي يحصل عليها المالكون هو أكبر خلل في السوق حاليًا، حيث تنتج العديد من البروتوكولات مئات الملايين من الدولارات من الرسوم، بينما يحصل المالكون على جزء ضئيل، ومعظم أطر التقييم لا تميز بين هذين الأمرين.

لكن، لحسن الحظ، بدأ القطاع يولي أهمية أكبر لالتقاط القيمة: فتح أزرار الرسوم، واستبدال التضخم بالشراء لإعادة الشراء، وتجميد الحوافز عبر التصويت. نحن نعمل على بناء أدوات لقياس ما يحدث بشكل أدق.

7. مصادر البيانات والطريقة

بيانات الدخل: بيانات سنوية من DeFiLlama (آخر 30 يومًا × 12). الميزة أنها أكثر حساسية من بيانات نصف السنة، والعيب هو أن تقلبات الشهر الواحد قد تخلق ضوضاء.

دخل المالكين: نستخدم مباشرة حقل “دخل المالكين” من DeFiLlama، الذي يشمل فقط عمليات الشراء، الحرق، والتوزيع المباشر.

بيانات الخزانة:

MAPLE: 9.36 مليون دولار (DeFiLlama، 99.7% عملات مستقرة)

SKY: 140.3 مليون دولار (DeFiLlama، 99.9% رموز خاصة)

JUP: 0 دولار (مغلق)

PUMP: يُقدر بمبلغ متوسط 500 مليون دولار من العملات المستقرة (نطاق 286 مليون إلى 800 مليون دولار)

تكلفة الرموز:

MAPLE: 0 دولار. انتهت عملية التخصيص بعد اقتراح MIP-019 (أكتوبر 2025). على الرغم من أن عقدًا ذكيًا قد يظل يصدر رموزًا بنسبة 5%، إلا أنه لا توجد قنوات توزيع. (المصدر: docs.maple.finance، The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 دولار. حاليًا، يتم توزيع رموز SPK وChronicle Points بدلاً من رموز SKY (تم التحقق في مارس 2026 عبر app.sky.money/rewards). البيانات التي ذكرها Rune في أغسطس 2024 حول إصدار 600 مليون SKY سنويًا قديمة، لكن يمكن للحكومة إعادة تفعيلها في أي وقت. (المصدر: FAQ على sky.money، vote.sky.money)

JUP: 0 دولار. تم التصويت على اقتراح “صافي انبعاث صفري” في 22 فبراير 2026 (75% موافقة). الخزانة مغلقة حتى 2027.

ضغط البيع للمستثمرين:

PUMP: ضغط بيع محتمل سنوي بقيمة 83.5 مليون دولار، مع فك قفل كبير يبدأ في أغسطس 2026، ويقدر أن الضغط خلال 12 شهرًا القادمة سيكون حوالي 48.7 مليون دولار (حسب 7/12 من السنة).

مؤشرات بروتوكول الإقراض:

MAPLE: يستخدم حجم الأصول المدارة الفعلي (AUM) البالغ 3.79 مليار دولار (تقرير الربع الأول 2026)، بدلاً من TVL من DeFiLlama البالغ 1.945 مليار دولار. هامش الفائدة الصافية (NIM) = دخل البروتوكول / AUM. لمزيد من التفاصيل، انظر الملحق في ملف Excel.

النفقات التشغيلية النقدية: لم تُقدّر، لأن البروتوكول لا يكشف عنها، وقد تؤدي إلى نتائج مضللة.

تقييم حوافز حقوق الملكية: يُحسب بناءً على سعر الرموز الحالي. حساس جدًا لتغير السعر.