البيع على المكشوف في وول ستريت لـ ETH: فيتاليك على علم وسبق الجميع، توم لي لا يزال مصراً على خطئه

_المصدر: _Culper Research

الترجمة: أزومه، أودايلي ستيل بول ديلي

مقدمة المحرر: في 6 مارس، أصدرت مؤسسة المراهنات القصيرة في وول ستريت Culper Research بيانًا مفاجئًا أعلنت فيه عن قيامها بالمراهنة على هبوط ETH وأوراق مالية ذات صلة مثل BMNR. وتعتقد Culper Research أن حسابات مرونة الطلب على إيثريوم قبل ترقية Fusaka كانت خاطئة، مما أدى إلى تدمير نموذج الاقتصاد الرمزي لـ ETH. كما ذكرت أن Vitalik على علم بذلك ويعمل على التقدم على الآخرين، بينما يصر توم لي على المضي قدمًا رغم ذلك ويواجه طريقًا مسدودًا.

لم يرد حتى الآن كل من Vitalik وتوم لي على هذا الهجوم الكبير، لكن والد Vitalik، Dmitry Buterin (dima.eth)، رد قائلًا: “عندما ترى عبارة ‘Vitalik يعلم ذلك ويبيع’، فلا تتابع القراءة. إنهم مهرجون يتوقون لجذب الانتباه، وليسوا باحثين.”

وفيما يلي نص تقرير Culper Research الأصلي، ترجمه أودايلي ستيل بول ديلي. لا يعني ترجمتنا لهذا النص أننا نوافق على وجهات نظر Culper Research، وإنما نهدف إلى عرض بعض وجهات نظر مؤسسات وول ستريت حول ETH وتحريض السوق.

أحدث كشف: نحن نراهن على هبوط ETH والأسهم المرتبطة بـ ETH، بما في ذلك Bitmine (BMNR).

نعتقد أنه بعد ترقية Fusaka في ديسمبر 2025، تم تدمير نموذج الاقتصاد الرمزي لـ ETH. ويدرك Vitalik ذلك ويقوم ببيع الأصول؛ بينما يواصل توم لي، أحد أكثر المتفائلين بـ ETH، ضخ استثمارات غير فعالة. ومن المتوقع أن يستمر سعر ETH في الانخفاض.

دافع توم لي عن Bitmine باستمرار، مدعيًا أن “الوظائف العملية تتطور، لذلك لم تقع ETH في حلقة الموت”. واستشهد بزيادة عدد العناوين النشطة وعدد المعاملات بعد ترقية Fusaka كدليل على “تحسن الأساسيات” واعتماد المؤسسات، لكنه أخطأ تمامًا في فهم الأمر.

وفقًا لمنطقه الخاص، إذا كانت أنشطة شبكة إيثريوم لا تعكس النمو الحقيقي في الاستخدام وتحسن الأساسيات، فإن ETH فعلاً في حلقة الموت.

وقد أجرينا تحليلًا شاملًا لبيانات الشبكة من يناير 2025 إلى فبراير 2026، ووجدنا أن ما يذكره لي عن “اعتماد المؤسسات وزيادة نشاط إيثريوم” يمكن تفسيره بشكل أساسي من خلال سلوكيات التسميم عبر عناوين منخفضة القيمة وهجمات الغبار (dusting)، والتي نشأت بعد ترقية Fusaka بسبب فائض مساحة الكتل.

بعد ترقية Fusaka:

• 95% من نمو المحافظ الجديدة يأتي من عناوين الغبار الجديدة؛
• زاد عدد هجمات التسميم بأكثر من 3 أضعاف؛
• تفسر هجمات التسميم أكثر من 50% من زيادة معاملات إيثريوم؛
• الآن، تمثل معاملات التسميم 22.5% من جميع معاملات إيثريوم؛

ترقية Fusaka رفعت حد الغاز من 45 مليون إلى 60 مليون، بهدف زيادة سعة طبقة إيثريوم الأولى. وكان من المتوقع أن تنخفض تكاليف الغاز بنسبة 10% إلى 30%، لكن الواقع هو أن تكاليف الغاز انخفضت بنسبة حوالي 90%.

وقع خطأ كبير في حساب Vitalik والمدققين في مرونة الطلب على طبقة إيثريوم الأولى. استخدموا نماذج رياضية قديمة (مبنية على افتراضات قبل EIP-1559 وظهور Layer2)، مما أدى إلى تقدير الطلب على طبقة إيثريوم الأولى بمضاعفات تتراوح بين 3 إلى 9 مرات. وهذا هو السبب في اعتقادنا أن Vitalik يبيع ETH بكميات كبيرة. في 30 يناير، أعلن Vitalik مسبقًا أنه سيبيع 16,384 ETH لتمويل “فترة التقشف” لمؤسسة إيثريوم، لكنه باع منذ ذلك الحين أكثر من 19,300 ETH وما زال يواصل البيع.

Vitalik يدرك شيئًا لا يفهمه توم لي — أن نموذج الاقتصاد الرمزي لـ ETH قد تضرر بالفعل.

لقد وثقنا شخصيًا حالات تسميم العناوين على شبكة إيثريوم. أنشأنا عنوانين جديدين وأجرينا تحويلات بينهما، وخلال 5 دقائق تعرضنا لهجوم تسميم العناوين. نشجع القراء على التحقق من ذلك بأنفسهم. حاليًا، معدل الخسائر الناتجة عن هجمات التسميم يتضاعف أكثر من 8 مرات مقارنة قبل ترقية Fusaka.

بالإضافة إلى ذلك، فإن رفع حد الغاز أضر بمجموعة المدققين (validators)، حيث انخفضت أرباحهم من كل وحدة غاز بنسبة تتراوح بين 40% و50%. وانخفاض العائدات سيضعف الطلب على التكديس (staking) والنشاطات ذات القيمة العالية، مما يضعف اعتماد المؤسسات أكثر. وقد بدأ هذا الدوران السلبي بالفعل.

وفي الوقت نفسه، تواصل إيثريوم فقدان حصتها السوقية، متجهة نحو سولانا وشبكات Layer2 الخاصة بها.

• عدد مطوري سولانا زاد بنسبة 29% في 2025؛
• نمو مطوري إيثريوم كان فقط 6%؛
• المواهب تترك منظومة إيثريوم؛
• مؤسسات مثل فيزا وسيتغروب اختارت سولانا في تطبيقات DeFi؛
• حجم تداولات DEX على سولانا تجاوز ضعف حجم إيثريوم.

في عصر فقاعة الإنترنت، كانت Netscape وNokia تسيطران على السوق لأكثر من 10 سنوات، لكن النتيجة الحاسمة كانت لصالح Google وApple. ونعتقد أن وضع إيثريوم مشابه — أن نموذج الاقتصاد الرمزي لـ ETH قد انهار، وأن توم لي عالق في مواقفه، وأن سعر ETH سيواصل الانخفاض.