لماذا يقول مدير الصندوق هذا إن الذكاء الاصطناعي يهدد بتدمير خنادق الشركات

الملخصات الرئيسية

• وفقًا لدراسة أجراها أدريان هيلفرت من شركة الاستثمار ويست وود، فإن مخاطر الذكاء الاصطناعي تضعف المصادر الصلبة سابقًا للميزة التنافسية للشركات.
• الشركات الأكثر تعرضًا للذكاء الاصطناعي أدت أداءً أسوأ بكثير من الشركات الأكثر مقاومة للذكاء الاصطناعي، وفقًا لهيلفرت.
• يقول هيلفرت إن الأسهم بما في ذلك إكسون موبيل وأبفيي تبدو جذابة في هذا البيئة.

لطالما استخدم المستثمرون في الأسهم التحصينات الاقتصادية كمؤشر على العوائد الزائدة. لكن انتشار الذكاء الاصطناعي يقلل من الحواجز أمام الدخول ويهدد أسس تلك التحصينات.

تدمج شركة مورنينجستار التحصينات، التي تمثل المزايا التنافسية الدائمة للشركات، في أبحاث الأسهم الخاصة بها. ومع ذلك، فإن ظهور الذكاء الاصطناعي أثار تساؤلات حول مدى ديمومة نماذج أعمال الشركات.

تواصلنا مع أدريان هيلفرت، المدير التنفيذي للاستثمار في استراتيجيات الأصول المتعددة في شركة ويست وود. كما يدير بشكل مشترك صندوق ويست وود إنكوم ستوري أوبورتونتي WHGIX، الذي حقق أداءً ضمن الثلث الأعلى من فئته في مورنينجستار خلال السنوات العشر الماضية. أكمل هيلفرت مؤخرًا دراسة كمية، ستنشر على SSRN، تتناول مخاطر اضطراب الذكاء الاصطناعي وكيفية تقييم ما يعنيه ذلك للشركات. تحدثنا معه عن الدراسة، وما يجب امتلاكه وما يجب تجنبه، وما إذا كان السوق سيرتفع في عام 2026.

ليزلي نورتون: لقد أنشأت طريقة لتقييم مخاطر اضطراب الذكاء الاصطناعي — وهي مسألة تثير قلق الأسواق.

أدريان هيلفرت: أنشأت طريقة عملية لقياس كيف يغير الذكاء الاصطناعي قيمة الشركات. تقليديًا، يقدر المستثمرون مدة قدرة الشركة على تحقيق أرباح فوق المتوسط، أي “فترة الميزة التنافسية” أو التحصين. احتفظت بهذا الإطار، لكن أضفت طبقة جديدة: مدى تعرض كل شركة لاضطراب الذكاء الاصطناعي.

قمت بتقييم 460 من شركات مؤشر S&P 500 بناءً على قوة التحصين التقليدية ومخاطر الذكاء الاصطناعي، ثم استخدمت تقنيات التحسين لرؤية ما يكافئه السوق فعليًا ويعاقبه. النتيجة المفاجئة: أربعة من الركائز الخمسة التقليدية للتحصين — تكاليف التحويل، التأثيرات الشبكية، الأصول غير الملموسة، الحجم الفعال — تكاد لا تمتلك أي قوة تنبؤية في بيئة الذكاء الاصطناعي الحالية. التحصين الوحيد الذي لا يزال مهمًا بوضوح هو ميزة التكاليف المادية — الأصول الحقيقية مثل سلاسل التوريد، المصانع، الاحتياطيات المعدنية، والبنية التحتية المنظمة.

من ناحية المخاطر، لا يقلق السوق بشكل رئيسي من “استبدال الذكاء الاصطناعي للعمال”. بدلاً من ذلك، يقيّم شيئين: المنافسين الأصليين للذكاء الاصطناعي الذين يهاجمون الشركات القائمة، وتآكل الذكاء الاصطناعي للمزايا الحصرية للبيانات. معًا، يسببان معظم اختلافات العائد. من الناحية التجريبية، الشركات الأكثر تعرضًا للذكاء الاصطناعي أدت أداءً أسوأ بنسبة تقارب 26 نقطة مئوية من الشركات الأكثر مقاومة للذكاء الاصطناعي خلال الأسابيع السبعة الأولى من عام 2026.

نستخدم الآن هذا الإطار الكمي مباشرة في دعم التقييم. بالنسبة للشركات المعرضة للذكاء الاصطناعي، نقصر العمر المتوقع لميزة التنافسية، ونرفع تكلفة رأس المال، ونطبق خصمًا مبررًا على نسبة السعر إلى الأرباح. لم يعد السؤال فقط “ما مدى قوة التحصين؟” بل “هل يمكن للذكاء الاصطناعي بناء جسر عبره؟”

أبرز النقاط حول سرعة تقلص الأرباح في الذكاء الاصطناعي

نورتون: لنلخص بسرعة ما حدث في الأسواق خلال الأسابيع القليلة الماضية.

هيلفرت: ما تغير هو تزايد قلق السوق من أن الخطر الرئيسي للذكاء الاصطناعي ليس تدمير الأرباح على المدى القصير، بل تسريع معدل التلاشي — أي سرعة تقلص الأرباح الفائضة للشركة مع مرور الوقت مع تآكل ميزة التحصين في نموذج التحصين.

عند إجراء التحليل، يتضح أن السوق يقيّم هذا الخطر خلال أحداث إعادة تسعير محددة. حدث إعادة التسعير هو شيء مثل إطلاق DeepSeek، أو تصريحات كلود حول تقليل الحاجة للمحامين لأن الذكاء الاصطناعي يمكنه إجراء التحليل القانوني، وتتحرك أوراق الشركات المتأثرة على الفور. مثال على ذلك هو Salesforce CRM. فجأة، العديد من الوظائف التي يمكنني القيام بها بنفسي، أو قام شخصان في شركة بإعادة بنائها بطريقة تعمل بشكل مماثل.

في الانخفاض المرتبط بالذكاء الاصطناعي، مقاومة المرافق والطاقة والمواد والدفاع

نورتون: ماذا يقول إطار عملك الآن؟

هيلفرت: البيانات تغير وزن العوامل التي تفسر انخفاضات السوق. تاريخيًا، كنا نعتمد أكثر على أشياء مثل تكاليف التحويل، التأثيرات الشبكية، الأصول غير الملموسة، والحجم الفعال. لكن في عمليات البيع الأخيرة التي كانت مدفوعة بالأخبار، كانت تلك العوامل ذات وزن إحصائي أقل مما اعتدنا عليه سابقًا. بدلاً من ذلك، يصبح فقدان ميزة التكاليف هو العامل التفسيري السائد في التحركات السلبية خلال عناوين مثل “كلود يطلق نموذجًا يمكنه إجراء التحليل القانوني”.

هذه ليست تسعيرًا لنهاية العالم. إنها تسعير لضغط تنافسي مستمر. معدل التلاشي يصبح أكثر أهمية لأن الذكاء الاصطناعي الأرخص والأكثر قدرة يقلل من الحواجز أمام الدخول. السوق لا يعيد تسعير الشركات ببساطة لأن الذكاء الاصطناعي يستبدل العمال. إنه يعيد تسعيرها لأنه يخلق منافسين جدد ويجعل ما كان حصريًا سابقًا، بما في ذلك البيانات وسير العمل، سلعة.

عند النظر إلى القطاعات، تبين أن القطاعات ذات المخاطر الأعلى هي المالية، المستهلكون الاختياريون، خدمات تكنولوجيا المعلومات. نرى تأثيرات هناك الآن. كما نرى مقاومة في المرافق والطاقة والمواد والدفاع. وهذا ليس مفاجئًا لأنه مرتبط بالمُدخل الرئيسي.

الذكاء الاصطناعي ليس مجرد برمجيات. إنه طلب على الطاقة، أنظمة التبريد، ضغط الشبكة، كثافة المياه، والمخاطر السياسية الإقليمية المضافة. ننظر إلى الذكاء الاصطناعي من خلال جميع تلك النماذج الاستثمارية. عندما تنظر إليه بهذه الطريقة، يبدأ الذكاء الاصطناعي في الظهور كطبقة صناعية جديدة. ثم يصبح السؤال: ما هي الطرق التي تفرض رسومًا على تلك الطبقة؟ في كثير من الحالات، هي المرافق، والطاقة، والمياه بشكل متزايد.

نورتون: كيف ينبغي للناس تعديل نهجهم في استثمار التحصينات؟

هيلفرت: حاليًا، ميزة التكاليف تشكل جزءًا صغيرًا نسبيًا من إطار التحصين التقليدي، لكننا نعتقد أنه يجب أن تكون ذات وزن أكبر.

ثم هناك تصنيف لمخاطر التكنولوجيا الذي لم يُعطَ أهمية كافية تاريخيًا. بعض الشركات تعمل كنظام عمل، أي تربط بين البيانات، الذكاء، والتنفيذ، مثل الطلب الآلي على المخزون. أخرى تعتبر نظام سجل. على سبيل المثال، Salesforce. لديهم كمية هائلة من بيانات العملاء، والأمان والحوكمة حول تلك البيانات تصبح جزءًا من التحصين.

نعتقد أيضًا في إطار تحصين التحكيم وتحصين البيانات الوصفية. استخدام هذه التصنيفات لنمذجة أماكن تآكل التحصين الأكثر احتمالًا أصبح أكثر أهمية في التقييم. على سبيل المثال، قد تكون عمليات التنفيذ الآلي أكثر عرضة للخطر من البيانات الحساسة والمحمية للعملاء. تساعد هذه التصنيفات في وصف نماذج الأعمال الأكثر مقاومة والأكثر عرضة، مع توسع قدرات الذكاء الاصطناعي.

نورتون: ماذا كنت تفعل في محفظتك خلال هذا الوقت؟

هيلفرت: قللنا التعرض لبعض أسماء البرمجيات حيث الوظائف عالية لكن متطلبات الأمان والثقة أقل. تلك هي المناطق الأكثر عرضة للسلع الممكّنة بالذكاء الاصطناعي وسرعة تآكل الميزة.

تحليل التحصين هو مدخل واحد في التقييم، لكننا نركز في النهاية على الارتفاع المحتمل للشركة والمخاطر/مكافأة. أضفنا شركة Evercore EVR كمستشار مرتبط بدورة الاندماج وإعادة الهيكلة، وEQT كمُنتج للغاز الطبيعي نفضله من حيث التقييم والإمكانية التحفيزية لتحول في تصدير الغاز الطبيعي المسال. كما قللنا من التعرض لشركة ديزني DIS جزئيًا لأنها تعتمد على علامتها التجارية، وتحصينها غير الملموس أكثر عرضة للسلع الممكّنة بالذكاء الاصطناعي وتوقف التوزيع. هذا يمكن أن يضغط على مدة ميزتها التنافسية.

نورتون: ما الأسهم التي ستكون مقاومة في هذا الكون الجديد؟

هيلفرت: عندما أتحدث عن المقاومة في هذا الكون الجديد، فإن إكسون موبيل XOM وأسهم الطاقة الكبرى تمتلك تحصينًا كبيرًا في الأصول المادية الكبيرة. بسبب الحجم، لديهم ميزة التكاليف. سيستخدمون الذكاء الاصطناعي لصالحهم أيضًا. شركات أخرى مثل أبفيي ABBV، التي تمتلك مجموعة كبيرة من الأصول المادية، والحواجز التنظيمية، وأسماء رعاية صحية أخرى. المرافق دائمًا تظهر بشكل جيد في تقييم التحصين. أمارن AEE مثال على شركة مرافق تظهر ملف تحصين قوي.

على نطاق أوسع، المياه والطاقة هما مدخلات مباشرة لنمو الذكاء الاصطناعي. هذا يجعل أجزاء من تلك الأنظمة أكثر مقاومة، من الناحية الأساسية ومن ناحية دورة الإنفاق الرأسمالي.

سنشهد أيضًا انتعاشًا كبيرًا في الطاقة البديلة. الانتعاش النووي هو شيء يجب أن ينظر إليه المستثمرون لأنه يمكن نشره، ودراسته، واستخدامه. النووي هو أحد تلك المجالات ضمن شركات الطاقة غير التقليدية التي تشهد توسعًا في معدلات الأرباح.

تجنب خدمات تكنولوجيا المعلومات

نورتون: ماذا يجب أن يتجنب المستثمرون؟ بعد كل شيء، العديد من الأسهم قد انخفضت بشكل حاد بالفعل.

هيلفرت: خدمات تكنولوجيا المعلومات. كما تعلم، أعلنت شركة Anthropic أن كلود قد يبدأ في برمجة COBOL (لغة برمجة مصممة لمعالجة البيانات التجارية) والاستشارات. هذا جزء كبير من أعمال IBM. لذا، خدمات تكنولوجيا المعلومات منطقة معرضة للخطر.

نورتون: متى نصبح متفائلين بشأن البرمجيات أو المالية؟

هيلفرت: البرمجيات والمالية ليست ميتة. لا تزال تقدم فائدة حقيقية وتخلق قيمة. بعض الشركات ستدمج الذكاء الاصطناعي بطريقة تعزز عرضها. Salesforce مثال جيد. تعرضت لضربة قوية لأن بعض ما كانت تقدمه حول بيانات العملاء يُبنى الآن في كل مكان. لكن إذا أردت أن تكون وظيفتك وبيانات عملائك في مكان موثوق، مع حوكمة وأمان ومساءلة، لا يزال هناك دور لمنصة موسعة. الثقة تصبح عاملًا رئيسيًا. أعتقد أن قيمة العلامة التجارية والمنصة يمكن أن تستمر.

الشركات البرمجية التي تستطيع أن تقول بثقة، “يمكنك إنجاز كل شيء معنا” مقابل ربط العديد من أدوات الذكاء الاصطناعي الصغيرة، لديها فرصة أفضل للبقاء والازدهار. معظم المؤسسات تريد شريكًا رئيسيًا واحدًا لعملية أساسية، وليس اثني عشر. لذلك، يمكن أن تجد شركات مثل Salesforce قاعًا، خاصة مع تكييف بنيتها التحتية لتقديم قدرات مدفوعة بالذكاء الاصطناعي عبر مجموعة المنتجات. ومع ذلك، أعتقد أن الذكاء الاصطناعي يمكن أن يقلل من قوة التسعير مؤقتًا، وهذا ما يتصارع معه السوق.

نورتون: لقد انتقلنا أيضًا من قلق الذكاء الاصطناعي إلى سوق الائتمان الخاص. هل هناك قلق أوسع من نوع “الرهون العقارية الثانوية” للذكاء الاصطناعي؟

هيلفرت: دائمًا أبحث عن أين يوجد الرفع المخفي، أي النظام الظلي. النمو في الائتمان الخاص كبير بشكل ملحوظ. لكن هناك تعويضات مهمة. عادةً، تكون قروض مضمونة، المحافظ متنوعة، وهناك عوامل احتياطية هيكلية مثل احتفاظ بالمخاطر/احتجاز في أجزاء من نظام قروض الالتزامات المضمونة (CLO) التي تساعد على تحفيز الانضباط في الإقراض. وأنت لا تمتلك نفس التركيز من التعرض على دفاتر البنوك الكبرى كما يعتقد البعض. هل أخشى أن يكون ذلك نظاميًا، كما رأينا خلال الأزمة المالية العالمية؟ لا أعتقد أنه نظامي.

مدير مثل Blue Owl [الذي انخفض سهمه مؤخرًا وسط قلق متزايد بشأن صحة سوق الائتمان الخاص] يمكن أن يتأثر بمخاوف تقييم السوق و جيوب المخاطر في قروض معينة، لكن ممتلكاته لا تزال متنوعة. نقطة رئيسية أخرى هي أنه عندما يبدأ العائد العالي في الانكسار، غالبًا ما يكون هناك أقل من مرونة. في الائتمان الخاص، يمكنك التفاوض على تغييرات في الاتفاقيات. في حالة الركود، يمكن للمقرضين تعديل الشروط لمساعدة المقترض على إدارة الانخفاض، مما يقلل من حالات التخلف القسري وإعادة التسعير غير المنظم.

التوقعات الصاعدة لهيلفرت للسوق

نورتون: ما توقعاتك لبقية العام؟

هيلفرت: هناك أوقات يمكنك فيها الإشارة إلى محفز، واليوم المحفز هو الإنتاجية المدفوعة بابتكار تكنولوجي جديد يمكن أن يوسع السوق.

من المحتمل أن تتجه المعدلات نحو الانخفاض. سواء حدث ذلك في الاجتماع القادم أقل أهمية مما يظن الناس. المهم هو اتجاه السفر نحو معدل فائدة فدرالي أقل. إذا فكرت في “محايد”، فنحن ربما على بعد خفضين إلى ثلاثة، اعتمادًا على كيفية تطور سوق العمل والتضخم تحت التفويض المزدوج.

ثم هناك حافز السياسة في قانون “البيان العظيم الجميل”، والذي نتوقع أن يترجم إلى حوالي 3000 إلى 4000 دولار في استردادات ضريبية متوسطة للمستهلكين. تاريخيًا، يتم إنفاق جزء كبير منها. الاستهلاك لا يزال يمثل حوالي 70% من الاقتصاد. ثم هناك الإنفاق الرأسمالي. عندما تبني مركز بيانات، توظف الكثير من الناس، على الأقل في الوقت الحالي. و700 مليار دولار من قبل أربع شركات في أعلى قائمة القيمة السوقية هو رقم استثنائي للإنفاق الرأسمالي.

لدينا القدرة على الاستمرار في النمو طالما تظل الأرباح قوية. حتى الآن، هي كذلك. نرى نمو أرباح حوالي 14% للربع الرابع بشكل إجمالي، وأقرب إلى 9% لمجموعة “ماج 7” غير. إذا لم تتحرك المضاعفات على الإطلاق، فالسوق سيكون أعلى بنسبة 10%. أريد أن أكون جزءًا من ذلك.