قطاع DAT: من الانتقال الأسي إلى "الاستمرار" الاختلاف

في عام 2025، أظهرت صناعة الخزانة للأصول الرقمية (DAT) مزيجًا مذهلاً من النمو المفاجئ والانخفاض الحاد. مع تكرار ظهور الشركات الجديدة كل أربع سنوات، ومع التطور السريع للقطاع، أصبح من الواضح أن الشركات المعروفة مثل ALT5 Sigma و MicroStrategy و Metaplanet تواجه تحديات واضحة: اضطرابات داخلية، مشكلات السيولة، وصعوبات في الإدارة، مما كشف عن مدى قوة نموذج DAT الحقيقي. لذلك، أصبح السؤال في المجال الآن أبسط: “هل يستمر قطاع DAT أم لا؟”

علامات الانتقال القطاعي والنمو غير المسبوق

من عام 2020، زاد عدد شركات DAT من 4 إلى 142، أي نمو بمعدل أكثر من خمس مرات. تشير تحليلات CoinGecko إلى أنه خلال عام 2025 وحده، أُضيفت 76 شركة DAT جديدة، وهو رقم قياسي تاريخي. ومع ذلك، فإن الأرقام تمثل فقط نقطة البداية: التحول الحقيقي يكمن في التغيرات الهيكلية القطاعية التي لا تظهر على السطح مباشرة.

الاصول الرئيسية لهذه الشركات تقتصر على بيتكوين (142)، إيثيريوم (15)، سولانا (10). وتظل MicroStrategy أكبر DAT حاليًا، حيث تمتلك حوالي 56.6 مليار دولار من بيتكوين. تأتي في المرتبة الثانية BitMine، التي تدير حوالي 10.6 مليار دولار. ومع ذلك، في النصف الثاني من عام 2025، ومع المقارنة الحادة في سوق العملات المشفرة — حيث انخفضت القيمة السوقية القطاعية من 176 مليار دولار إلى 77 مليار دولار — أظهرت أسهم DAT تقلبات جذرية في الأداء.

الفهم بين الانفصال والتخفيض

في النصف الأول من عام 2025، سجلت بيتكوين عدة ارتفاعات جديدة، وارتفعت أسعار الأسهم بمعدلات تفوق قيمة بيتكوين عدة مرات. كان من الطبيعي أن يُطلق على الشركات التي تسمى “DAT العملات البديلة” أن تنمو أو تتضاعف أكثر. لكن، في الربع الرابع، غيرت السياسات والمشكلات السيولية السوق بشكل حاد.

انخفضت استراتيجية نوفمبر بنسبة 36%، وتراجعت Metaplanet بأكثر من 80%. وأعلنت ALT5 Sigma عن جمع 1.5 مليار دولار لمشروع World Liberty Financial من عائلة ترامب، ومع تدهور الوضع الداخلي، وتراجع الحالة النفسية، واتهامات غسل الأموال في رواندا، انخفض سعر السهم من 9 دولارات إلى ما يقرب من 2 دولار.

وقد عبر عن ذلك بشكل واضح Matt Hougan، مدير CIO في Bitwise، قائلاً: إن حركة DAT تشبه “مؤشر الرافعة المالية مرة أخرى”. لكن المرحلة التالية ظهرت — “الانفصال”: تُباع DAT ذات الإدارة الجيدة بأسعار ممتازة، بينما تظل تلك ذات الإدارة السيئة والمخاطر المستمرة في خصم دائم. لم يعد “الاستمرار” مرتبطًا فقط بكمية العملات، بل أصبح يعتمد على الإدارة، والقدرة التمويلية، والأرباح التشغيلية.

الوهم بـ"التوازن" والتحول إلى الأصول الحقيقية

نظام تقييم DAT يعتمد على mNAV (صافي قيمة السوق)، الذي يُحسب من أصول التريزر لكل سهم ويُقارن بسعر السهم. لكن المؤسسات القطاعية أكدت أن هذا النظام يخلق “شعورًا زائفًا بالأمان”.

تحليل Galaxy Digital أظهر أنه، بغض النظر عن عدد العملات المسجلة في الميزانية، لا يمكن شراؤها جميعًا بالسعر نفسه. العملات البديلة ذات DAT منخفض السيولة جدًا، والانزلاق السعري كبير، والمجموعة نفسها تؤثر على سعر السوق. وتؤكد Animoca Brands أن mNAV لا يأخذ دائمًا في الاعتبار الهيكل الديناميكي للديون. العديد من DAT تعتمد على السندات القابلة للتحويل وPIPE التمويل، وعلى الرغم من أن الميزانية تبدو كبيرة، إلا أن حصة المساهمين المستمرة تكون صغيرة جدًا.

تُعطي شركة Breed VC رؤية أعمق للمشكلة: لا تتآكل التكاليف التشغيلية في DAT قيمة التريزر الثابتة. ومع الرغبة في الشفافية، تتناقص “الأصول الحقيقية الحرة” عامًا بعد عام. ويضيف Matt Hougan أن تكاليف DAT تزداد مع مرور الوقت، ولا تظل ثابتة. وتُخفي العديد من الأقسام مشكلة mNAV:

• حجم الميزانية ≠ السيولة المتاحة
• أصول التريزر ≠ الحصة الحقيقية التي يمكن للمساهمين الحصول عليها
• الديون، والتخفيف، والتكاليف تقلل باستمرار من الأصول الفعالة
• أحداث الإدارة قد ترفع خصم السوق على الفور

لذلك، فإن mNAV يظل نقطة انطلاق فقط، بينما يعتمد “الاستمرارية” الحقيقية على التدفقات النقدية، ونسبة التكاليف، وجودة الإدارة.

استراتيجيات الاستمرارية المختلفة لشركات DAT

تحت الضغط، تجرب شركات DAT خيارات “الاستمرارية” المختلفة:

الاستراتيجية 1: الاستمرار في التمويل
مثل MicroStrategy، التي تواصل شراء البيتكوين عبر السندات القابلة للتحويل خلال فترات الضعف. وقررت Metaplanet بيع جزء من مراكز البيتكوين لتسديد ديون قصيرة الأجل. هذا النهج قد يزيد من كمية العملات المرتبطة بكل سهم أو يحافظ عليها، لكنه يتطلب قدرة تمويل عالية.

الاستراتيجية 2: الاستمرارية التشغيلية
تقوم شركات مثل Core Scientific و Hut 8 و Iris Energy بتحويل قدرات الحوسبة أو الموارد الأساسية إلى الذكاء الاصطناعي، والعقد، وخدمات التخزين. وهي تنتقل من “أساس التريزر” إلى “أساس التدفقات النقدية”، حيث تعتمد “الاستمرارية” الآن على الأعمال الفعلية وليس فقط على سعر العملة.

الاستراتيجية 3: الدعم والتحالف
تسارع مراقبة الجهات التنظيمية، وتقوم استراتيجيات مثل Strategy و BitMine بإجراء تدقيقات في الوقت الحقيقي، مما يزيد من وضوح أدلة التريزر. مع ارتفاع التكاليف، يظل ثقة المستثمرين ضروريًا للاستمرار.

الاستراتيجية 4: مجرد ملء الوقت
الشركات الصغيرة والمتوسطة التي لا تملك قنوات تمويل، تبيع أصولها لتمضية الوقت. لكن هذا مجرد ملء للوقت، وليس استمرارية حقيقية.

من سيستمر في المستقبل؟

انتهت “فترة الركض”، وبدأت صناعة DAT حقًا في مرحلة “الاختيار”. الشركات التي تمتلك سيولة عالية، وتدفقات نقدية مستقرة، وتواصل التمويل، وتتميز بإدارة جيدة، ستظل قائمة.

الكثير من DAT الصغيرة ستفقد السيولة، والتمويل، وسرد السوق، وتختفي. لذلك، وضع قطاع DAT شروطًا أكثر صرامة لـ"الاستمرارية": ليس كافيًا أن يكون لديك عملة فقط. خارج التريزر — الجودة التشغيلية، وصلابة الإدارة، وثقة المستثمرين — هي الآن المعايير الحقيقية لبقاء DAT.

الصناعة تدخل الآن مرحلة “الاختيار” بدلًا من “الركض”. من سيستمر؟ هم من يُلهمهم الإدارة، والتمويل، والقدرة التشغيلية.