خطة هير كابيتال الرئيسية: كاووس تواجه مخاوف ربحية غير معلنة وتدخل بورصة هونغ كونغ

■التقديم الرسمي لبيان الاكتتاب وبدء عملية الإدراج في هونغ كونغ

■تحت الأضواء، طريق إدراج كاوس ليس سهلاً

■حجم الإيرادات مستقر عند حوالي 5 مليارات يوان، ويواجه العديد من التحديات

المؤلف | من من من

المحرر | تشن تشيو

معرف المنصة الأخرى: DMS-012

قبل عيد الربيع، قدمت مجموعة هاير بطاقة جديدة إلى بورصة هونغ كونغ.

في مساء 30 يناير، قدمت كاوس رسمياً بيان الاكتتاب، وبدأت عملية الإدراج في هونغ كونغ. كمنصة مركزية للإنترنت الصناعي التابعة لهاير، تسعى كاوس إلى دخول سوق رأس المال باعتبارها “الأولى في الصين” — وفقاً لبيانات فريستر ستارلين، من حيث الإيرادات لعام 2024، تحتل المركز الأول في سوق حلول البيانات الصناعية الذكية القائمة على المنصات في الصين.

لكن تحت الأضواء، طريق إدراج كاوس لم يكن سهلاً. تظهر البيانات المالية المعلنة في بيان الاكتتاب أن هذه الشركة التي يبلغ حجم إيراداتها حوالي 5 مليارات يوان، تواجه باستمرار مشاكل في تحقيق الأرباح، وانخفاض هامش الربح الإجمالي؛ بالإضافة إلى اعتمادها المفرط على المعاملات ذات الصلة مع مجموعة هاير، مما يضعف قدرتها على السوق، ويذكرنا بتجربة فشل طرح شركة يي رن التابعة لهاير سابقاً.

من جهة، هناك آفاق واسعة لمسار الإنترنت الصناعي ودعم قوي من مجموعة هاير، ومن جهة أخرى، هناك مخاوف متعددة تتعلق بهيكل أعمالها وجودة أرباحها، مما يجعل عملية إدراج كاوس في هونغ كونغ تتطلب البحث عن حلول وسط بين الأضواء والتحديات.

وراء استقرار الإيرادات

ضغوط مزدوجة على الربحية وهامش الربح الإجمالي

تبدأ قصة كاوس منذ عام 2017، مع منصة COSMOPlat التي طورتها بشكل مستقل، والتي تهدف إلى تمكين تحول صناعة التصنيع باستخدام تقنيات الذكاء الاصطناعي، وإنترنت الأشياء، والبيانات الضخمة. من حيث حجم الإيرادات، نمت الشركة لتصبح عملاقاً: في الأشهر التسعة الأولى من عام 2023 و2024 و2025، بلغت إيراداتها على التوالي 4.994 مليار يوان، 5.069 مليار يوان، و4.421 مليار يوان.

ومع ذلك، فإن الأرقام المبهرة للإيرادات تخفي أداءً ربحياً غير متوافق مع مكانتها السوقية.

في عام 2023، خسرت كاوس صافي مبلغ 82.721 مليون يوان، مع هامش صافي ربح -1.7%. وعلى الرغم من تحقيقها أرباحاً في عام 2024، إلا أن صافي الربح كان فقط 65.136 مليون يوان، مع هامش ربح 1.3%. وخلال الأشهر التسعة الأولى من عام 2025، ارتفع هامش الربح إلى 4.0%، مما يبدو تحسناً، إلا أن مقارنة أفقية تظهر أن متوسط هامش الربح للشركات الرائدة في البرمجيات والتقنية القائمة على المنصات المحلية يتجاوز 10%، وبعض الشركات الكبرى تصل إلى أكثر من 20%. وبذلك، فإن قدرة كاوس على تحقيق أرباح تتخلف بشكل واضح عن مستوى الصناعة.

وراء ضعف القدرة على تحقيق الأرباح، تكمن مشكلة انخفاض هامش الربح الإجمالي المستمر. خلال الأشهر التسعة الأولى من 2023 إلى 2025، كانت نسبة الهامش الإجمالي للشركة 17.8%، 18.1%، و18.0% على التوالي، وهي دائماً أقل من متوسط القطاع الذي يتراوح بين 25% و30%، وحتى أدنى من بعض الشركات التقليدية في التصنيع.

جذور هذا الوضع تكمن في هيكل أعمال كاوس غير المتوازن بشكل كبير.

يُظهر بيان الاكتتاب أن الأعمال الرئيسية تنقسم إلى قسمين: حلول البيانات الذكية وحلول إنترنت الأشياء، والفارق في هامش الربح بينهما كبير. حيث تصل نسبة هامش الربح في حلول البيانات الذكية إلى 30%-38%، وهي أعمال ذات قيمة مضافة عالية، وتشمل حلول التصنيع الذكي، والحلول الخضراء، وبناء وتشغيل المنصات المخصصة؛ بينما حلول إنترنت الأشياء هامش ربحها فقط 12%-13%، وهي أعمال ذات قيمة مضافة منخفضة، وتشمل حلول التحكم في الترددات وتكنولوجيا التحكم في الأنظمة.

لكن، للأسف، فإن نسبة الإيرادات من الأعمال ذات الهوامش العالية لا تزال منخفضة، مما يصعب من رفع مستوى الربحية الكلية. ففي عام 2023، كانت إيرادات حلول البيانات الذكية تمثل 18.3% من الإجمالي، وارتفعت إلى 22.7% في 2024، وإلى 29.0% خلال الأشهر التسعة الأولى من 2025، ومع ذلك، فهي لا تزال أقل من ثلثي الإيرادات. بالمقابل، تساهم حلول إنترنت الأشياء ذات الهوامش المنخفضة بأكثر من 70% من الإيرادات، حيث بلغت 81.7% في 2023، وما زالت عند 71.0% خلال الأشهر التسعة الأولى من 2025.

وبالتفصيل، خلال الأشهر التسعة الأولى من 2025، بلغت إيرادات أعمال حلول إنترنت الأشياء 3.14 مليار يوان، بزيادة 10.86% عن العام السابق، وتمثل 71% من إجمالي الإيرادات؛ بينما إيرادات حلول البيانات الذكية كانت 1.28 مليار يوان، بزيادة 59.64%، على الرغم من أن معدل النمو أعلى بكثير، إلا أن القاعدة الصغيرة تجعل من الصعب تغيير التوازن الهيكلي للأعمال.

ومن الجدير بالذكر أن هامش الربح في حلول البيانات الذكية خلال الأشهر التسعة الأولى من 2025 كان 31.0%، بينما هامش إنترنت الأشياء كان 12.7%، مما يبرز الحاجة الملحة لتحسين هيكل الأعمال.

وبعبارة أخرى، فإن كاوس تبدو أكثر كشركة مدمجة للأجهزة الذكية تحت غطاء الإنترنت الصناعي، وليس شركة برمجيات ومنصات ذات قيمة مضافة عالية.

الأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن تحسين الربحية في كاوس يعتمد جزئياً على عوامل غير متكررة. حيث يُظهر بيان الاكتتاب أن المساعدات الحكومية التي تم إدراجها ضمن “دخل ومكاسب أخرى” كانت على التوالي 97.6 مليون يوان، 79.7 مليون يوان، و50.5 مليون يوان خلال 2023-2025، وتشكل نسبة عالية من صافي الأرباح في تلك الفترة.

على سبيل المثال، في عام 2023، تجاوزت قيمة المساعدات الحكومية حتى خسائر الشركة الصافية؛ وخلال الأشهر التسعة الأولى من 2025، ساهمت المساعدات الحكومية بشكل كبير في صافي الأرباح المستمرة البالغ 146 مليون يوان. وإذا استبعدنا هذه الإيرادات غير المتكررة، فإن قدرة كاوس على تحقيق أرباح من أعمالها الأساسية ستتدهور، ويصبح استدامة الأرباح محل قلق.

الاعتماد غير المحلول على “اعتمادية هاير”

هل يمكن تكرار تجربة يي رن؟

إذا كانت ضعف الأرباح هو “نقصة داخلية” لدى كاوس، فإن الاعتماد المفرط على المعاملات ذات الصلة مع مجموعة هاير هو أكبر “مخاوف خارجية” على طريق الإدراج، وهذا الأمر يذكر السوق بتجربة فشل طرح شركة يي رن التابعة لهاير سابقاً.

يوضح بيان الاكتتاب أن مجموعة هاير هي أكبر عميل لكاوس، وأكبر مورد لها، وتغطي المعاملات ذات الصلة كامل عمليات الشركة. خلال 2023 و2024 والأشهر التسعة الأولى من 2025، ساهمت مجموعة هاير بإيرادات قدرها 3.607 مليار يوان، 3.421 مليار يوان، و2.549 مليار يوان على التوالي، وتمثل نسبتها من إجمالي إيرادات كاوس 72.2%، 67.5%، و57.7%.

رغم أن النسب تتناقص تدريجياً، إلا أنه حتى الأشهر التسعة الأولى من 2025، لا تزال أكثر من نصف الإيرادات تأتي من مجموعة هاير، مما يدل على اعتماد شديد على عدد قليل من العملاء الرئيسيين.

كما أن الاعتماد على المشتريات من مجموعة هاير واضح أيضاً، حيث أن نسبة المشتريات من المجموعة خلال نفس الفترة ثابتة عند حوالي 22%، مما يعني أن كل 5 يوانات من المواد أو الخدمات التي تشتريها، يذهب يوان واحد منها إلى مجموعة هاير. هذا الاعتماد الثنائي على الإنتاج والتسويق، رغم أنه يضمن استقرار الأعمال، إلا أنه يضعف القدرة على المنافسة السوقية، ويصعب من تحقيق التشغيل المستقل الحقيقي.

بالإضافة إلى الاعتماد على عميل واحد، فإن تركيز العملاء بشكل عام أعلى بكثير من المتوسط الصناعي. خلال 2023-2025، كانت نسبة إيرادات الشركة من أكبر خمسة عملاء 81.7%، 80.2%، و69.7% على التوالي، وعلى الرغم من أنها تتناقص تدريجياً، إلا أنها لا تزال مرتفعة. هذا يعني أن استقرار إيرادات كاوس يعتمد بشكل كبير على عدد قليل من العملاء الرئيسيين، وأي تراجع في التعاون مع أحد هؤلاء العملاء قد يهدد الأداء التشغيلي للشركة.

هذه المشكلة، المتعلقة بالمعاملات ذات الصلة وتركز العملاء، سبق أن أدت إلى فشل شركة يي رن التابعة لهاير. ففي عام 2024، حاولت يي رن الإدراج في سوق الابتكار، لكن نسبة المعاملات ذات الصلة وتركز العملاء العالية لفتت انتباه الجهات التنظيمية والسوق، مما أدى إلى سحب طلب الاكتتاب في نوفمبر من نفس العام. بعد ذلك، تمكنت شركة هاير زيشيا من السيطرة الكاملة على يي رن عبر التصويت الموكول، ودمجها في البيانات المالية الموحدة، وانتهت بذلك مسيرة الإدراج المستقلة لها.

الآن، مع محاولة كاوس الإدراج في هونغ كونغ مع مشاكل مماثلة، يثير الأمر قلق السوق. فمجموعة هاير ليست فقط أكبر عميل ومورد، بل هي المساهم المهيمن، وترابط المصالح بين الطرفين عميق جداً.

عنصر حاسم في توسع هاير البيئي

على الرغم من أن نموذج أعمال كاوس لا يزال يثير جدلاً، إلا أن إدراجه له أهمية استراتيجية كبيرة لمجموعة هاير. فقد بدأ هذا المسار قبل خمس سنوات، في يوليو 2020، حيث قامت شركة هاير زيشيا بنقل 54.50% من حصتها في كاوس إلى استثمار البيئة لهاير، وهو ما اعتُبر خطوة رئيسية في تقسيم استراتيجيات المجموعة — حيث تمكنت هاير زيشيا من التركيز أكثر على أعمال المنازل الذكية، بينما أصبحت كاوس تعمل بشكل مستقل، مركزة على بيئة الإنترنت الصناعي، مما مهد الطريق لطرحها للاكتتاب لاحقاً.

وفي السنوات الأخيرة، واصلت مجموعة هاير توسيع استثماراتها من خلال عمليات التفكيك والاستحواذ. حالياً، تمتلك الشركة 8 شركات مدرجة، منها هاير زيشيا، ورايدن تكنولوجي، وهاير بيو. وإذا نجحت كاوس في الإدراج، فستكون الشركة التاسعة ضمن قائمة شركات هاير المدرجة. ويُظهر بيان الاكتتاب أن التمويل المُجمع سيُستخدم بشكل رئيسي لتعزيز قدرات المنصات والمنتجات الأساسية.

من حيث هيكل الملكية، تسيطر مجموعة هاير بشكل مباشر وغير مباشر على 78.04% من حقوق التصويت في كاوس، مما يعكس سيطرة مركزة للغاية. كما أن فريق الإدارة يحمل بصمة واضحة من هاير، حيث يشغل تشن لوتشينج، رئيس مجلس الإدارة، منصب المدير التنفيذي منذ تأسيس الشركة، وكان سابقاً يشغل مناصب رئيسية في مجموعة هاير؛ كما أن المدير التنفيذي تشاي جي تشيانغ يمتلك خبرة واسعة من عمله في هاير، ويفهم بشكل عميق إدارة وقطاع هاير.

ومن الجدير بالذكر أن خطط الإدراج ضمن قائمة شركات هاير لا تزال تتوسع. ففي نهاية 2025، أظهرت تقارير لجنة تنظيم الأوراق المالية في تشينغداو أن شركة هاير نيو إنرجي تكنولوجي بدأت برنامج الإرشاد الإدراجي، مما يعني أن الشركة العاشرة في قائمة الإدراج قد أصبحت على الأجندة، ومن المتوقع أن تتوسع دائرة استثمارات هاير بشكل أكبر.

وبذلك، فإن إدراج كاوس يحمل سرديتين متناقضتين: من ناحية، لا تزال بحاجة لإثبات نمط أرباحها وقدرتها على التشغيل المستقل؛ ومن ناحية أخرى، فهي جزء مهم من استراتيجية التعاون وإعادة تشكيل القيمة في منظومة هاير. وكيفية تقييم السوق لهذا البيان يعتمد في النهاية على مدى اهتمام المستثمرين بالواقع المالي الحالي، أو بالخيال البيئي الذي تحمله في خلفيته.