عندما تتذبذب تقييمات السوق: لماذا تعتبر جودة الأرباح أكثر أهمية من تعريفات ترامب

سوق الأسهم حققت عوائد مذهلة في عام 2025، حيث ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 16% وبلغ كل من Dow Jones Industrial Average وNasdaq Composite مستويات قياسية. ومع ذلك، يكمن وراء هذا المظهر الصاعد واقع مقلق: أرباح الشركات تتباعد بشكل متزايد عن الأداء الحقيقي للأعمال. بينما هيمنة سياسات التعريفات الجمركية للرئيس ترامب على العناوين وأثارت تقلبات السوق، هناك تهديد أعمق يختبئ في الظل — تدهور جودة أرباح الشركات.

وول ستريت تجد نفسها تتنقل في أراضٍ خطرة. النقاش الأوسع حول سياسة التجارة يطغى على قلق أكثر حيوية: كيف تصنع الشركات أرباحها. مع استمرار تقلب تقييمات السوق بين ارتفاعات قصوى وتصحيحات محتملة، تصبح استدامة الأرباح أمرًا حاسمًا للمستثمرين الباحثين عن خلق ثروة حقيقية.

عدم اليقين بشأن التعريفات الجمركية يخلق تحديات حقيقية، لكن تأثيره لا يزال ثانويًا

إعلان ترامب عن سياسات التعريفات والتجارة في 2 أبريل 2025 أرسل موجات صدمة في الأسواق المالية. هبط مؤشر S&P 500 بنسبة 10.5% خلال يومي تداول فقط — وهو خامس أكبر انخفاض خلال يومين في أكثر من 75 عامًا. في البداية، كشفت الإدارة عن تعريفات عالمية أساسية بنسبة 10% مع فرض تعريفات “متبادلة” مستهدفة على دول اعتبرتها واشنطن تستفيد بشكل غير عادل من التجارة.

على مدى الأشهر التالية، تم تعديل الهيكل الأصلي للتعريفات عبر عدة نسخ وتأخيرات، لكن عدم اليقين الأساسي لا يزال قائمًا. أبحاث من خبراء الاحتياطي الفيدرالي حول حقبة التعريفات 2018-2019 تظهر سابقة مقلقة: الشركات المتأثرة بالضرائب على الواردات شهدت تراجعًا ملموسًا في الإنتاجية والتوظيف والربحية خلال ثلاث سنوات. هذه ليست مخاوف افتراضية — بل نتائج موثقة.

وفيما يخص التضخم، أدت التعريفات على المدخلات تدريجيًا إلى رفع تكاليف الإنتاج لبعض الصناعات، وقد مرر المصنعون جزءًا من ذلك على المستهلكين. هذا يجعل من غير المرجح أن يتجه الاحتياطي الفيدرالي نحو تخفيضات حادة في أسعار الفائدة، مما يعقد قصة النمو التي كانت تدعم غالبية ارتفاعات 2025.

لكن، رغم القلق بشأن سياسة التجارة، فإن مخاوف التعريفات تتضاءل مقارنة بالمشكلة الهيكلية الأعمق التي تتفاقم داخل تقارير أرباح الشركات الأمريكية.

تقييمات سوق الأسهم تتأرجح بينما تتدهور جودة الأرباح

إليك الحقيقة المزعجة: دخل سوق الأسهم عام 2026 وهو يتداول عند تقييمات تاريخية مرتفعة جدًا. وفقًا لنسبة السعر إلى الأرباح من شايلر (CAPE)، التي تقيس الأرباح المعدلة حسب التضخم مقارنة بالسعر، فإن السوق الحالية تعتبر ثاني أغلى مستوى في التاريخ المسجل. هذا المقياس كان متوسطه 17.34 خلال 155 سنة من البيانات؛ اليوم يتراوح بين 39 و41 — وهو مستوى اقترب منه فقط خلال فقاعة الإنترنت.

بهذه التقييمات، يدفع السوق بشكل أساسي علاوة ضخمة على النمو المستقبلي للأرباح والابتكار. الفترة الوحيدة التي كانت أغلى من اليوم كانت عصر الإنترنت، قبل أن تتضخم تلك الفقاعة وتنفجر. هذا الواقع يفرض على الشركات التي تقود عوائد السوق أن تقدم أرباحًا حقيقية ومستدامة، قائمة على التميز التشغيلي — وليس على حيل محاسبية وهندسة مالية.

لكن، هذا بالضبط ما لا يحدث في بعض قطاعات قيادات وول ستريت. الأسهم الكبرى “السبعة الرائعة” — التي كانت الدافع الرئيسي لارتفاع السوق — تقدم صورة مختلطة مقلقة. بعض منها يحقق نتائج حقيقية؛ والبعض الآخر يكشف عن مشكلة جودة الأرباح من خلال اعتماده على عناصر غير تشغيلية، ودخل غير أساسي، وهياكل مالية مصممة لتعزيز مؤشرات السهم بشكل مصطنع.

تيسلا وآبل يبرزان أزمة جودة الأرباح في وول ستريت

تيسلا مثال صارخ على هذه المشكلة. الشركة المصنعة للسيارات الكهربائية تتداول عند حوالي 202 ضعف أرباحها المتوقعة للسنة 2026. عند مثل هذا المكرر المرتفع، يتوقع المستثمرون نموًا هائلًا في المبيعات والأرباح الناتجة عن العمليات الأساسية. لكن الواقع يروي قصة مختلفة.

مبيعات تيسلا الفعلية للسيارات من المتوقع أن تنمو بأقل من 9% في 2026 — وهو نمو لا يبرر تقييمها المرتفع. ومع ذلك، فإن أرباحها قبل الضرائب تروي حكاية مثيرة: 63% من أرباحها قبل الضرائب جاءت من مصدرين غير مرتبطين مباشرة بالأعمال الأساسية: 1.99 مليار دولار من أرصدة تنظيمية للسيارات (مدفوعات مجانية من الحكومات) و1.34 مليار دولار من صافي دخل الفوائد على الاحتياطيات النقدية. لا علاقة لأي من المصدرين بالابتكار أو الأداء التشغيلي.

آبل تقدم حالة أكثر دقة ولكنها تكشف عن نفس المشكلة. العملاق التكنولوجي يحقق تدفقات نقدية تشغيلية كبيرة ويظل شركة مثيرة للإعجاب وفقًا للعديد من المقاييس. لكن نمو أرباح السهم لديه تم تضخيمه بشكل مصطنع من خلال عمليات إعادة شراء الأسهم المكثفة. منذ 2013، أعادت آبل شراء 841 مليار دولار من أسهمها الخاصة، مما قلص عدد الأسهم القائمة بأكثر من 44%.

الرياضيات المالية تكشف الحقيقة: بين السنة المالية 2022 و2025، نمت أرباح آبل الصافية بنسبة 12.2% — وهو معدل محترم لكنه غير مميز. لكن أرباح السهم زادت بنسبة 22% خلال نفس الفترة. الفرق؟ برنامج إعادة الشراء قسّم الأرباح نفسها على عدد أقل من الأسهم، مما خلق وهم نمو أرباح بنسبة 22% بينما كانت الربحية الأساسية تنمو بأقل من نصف ذلك. آبل أخفت أداء مبيعات وأرباح ضعيف من خلال هندسة مالية رائدة في السوق.

كلا الاستراتيجيتين قانونيتان تمامًا وذكيّتان من الناحية المالية من منظور الشركات. لكن، في سوق تتأرجح تقييماته عند حدود خطرة، تمثل هذه الأساليب بالضبط ما يجب أن يخشاه المستثمرون — أرباح تبدو أقوى على الورق مما هي عليه في الواقع.

الطريق إلى الأمام: التمييز بين النمو الحقيقي والوهم المالي

المشكلة الأساسية واضحة: عند ثاني أعلى تقييمات في التاريخ، لا يمكن للسوق أن يتحمل أرباحًا تعتمد على دخل غير تشغيلي، وائتمانات حكومية، وتلاعب بعدد الأسهم. هذه الأساليب تعمل بشكل جيد عندما تكون التقييمات معقولة ويتوقع المستثمرون واقعًا منطقيًا. لكنها تصبح خطرة — وربما مدمرة — عندما يُسعر السوق الكمال.

مع استمرار تقلب تقييمات السوق استجابةً لإعلانات التعريفات، وتوقعات أسعار الفائدة، والبيانات الاقتصادية، يجب على المستثمرين الأذكياء أن يركزوا على سؤال أكثر أهمية: هل هذه الأرباح حقيقية؟ هل تأتي من مزايا تنافسية، وابتكار، وتميز تشغيلي؟ أم أنها مجرد نتائج إحصائية أنشئت عبر الهندسة المالية؟

الجواب هو الذي سيحدد على الأرجح من يزدهر خلال دورة السوق القادمة ومن سيواجه خيبة أمل عندما تلاحق الحقيقة التوقعات بالتقييمات.