"البرمجيات-PE" دورة الموت المركزية، تراجع مستمر لثلاثة عمالقة PE في الولايات المتحدة، ستعقد KKR وBlue Owl مكالمة هاتفية للاعتراف بالتحديات المالية

في ظل المخاوف من أن يغير الذكاء الاصطناعي صناعة البرمجيات، تقع عمالقة رأس المال الخاص الأمريكي في أزمات متعددة تشمل تباطؤ التمويل، وتأخير خروج الأصول، وزيادة ضغط عمليات الاسترداد. لطالما كانت أصول البرمجيات هي المجال الرئيسي للاستثمار في الأسهم الخاصة خلال العقد الماضي، والآن بدأ هذا الأساس يتزعزع، مما يهدد منطق النمو ونماذج الربحية في الصناعة.

في 5 فبراير، حذرت كل من KKR وBlue Owl من التوقعات المالية لعام 2026 خلال مؤتمر الاتصال بالنتائج المالية. قال المدير المالي لـKKR روبرت لويان، إنه إذا ساءت ظروف السوق، قد تؤجل الشركة بعض عمليات بيع الأصول هذا العام، مما سيقلل التدفقات النقدية ويؤدي إلى انخفاض الأرباح في 2026.

أما Blue Owl ففصحت عن ارتفاع طلبات استرداد صناديق الائتمان الخاصة بها، مما أدى إلى عدم تمكن الشركة من تحقيق أهداف النمو طويلة الأجل، وتوقع أن يكون نمو التكاليف في 2026 “معتدلاً” فقط، وهو تباطؤ كبير مقارنة بنمو الأصول والتكاليف الذي بلغ حوالي 20% في 2025.

يوم الخميس، شهدت أسهم عمالقة الأسهم الخاصة الثلاثة في الولايات المتحدة انخفاضًا حادًا. هبط سهم Ares بأكثر من 11% ليصل إلى 121.87 دولار، وKKR انخفض بنسبة 5.5% ليصل إلى 99.19 دولار، وBlue Owl تراجع بنسبة 3.8% ليصل إلى 11.65 دولار. منذ بداية العام، انخفضت أسعار هذه الشركات وزملائها في رأس المال الخاص، بما في ذلك بلاكستون، بأكثر من 15%، حيث يعيد المستثمرون تقييم آفاق النمو.

جوهر موجة البيع هذه يكمن في التحول الجذري في منطق السوق. خلال العقد الماضي، أصبح قطاع البرمجيات كخدمة (SaaS) هو الأصول المفضلة للاستثمار في الائتمان الخاص، بفضل إيراداته الثابتة والمتكررة (ARR).

ومع ذلك، مع تزايد المخاطر التي تهدد استبدال الذكاء الاصطناعي لوظائف كتابة الشفرات وتحليل البيانات، بدأ منطق استقرار هذا “السند” في الانهيار. وفقًا لمقال على وول ستريت إنسايدر، أظهرت بيانات من Bloomberg Intelligence أن أكثر من 17.7 مليار دولار من قروض الشركات التقنية قد انخفضت إلى مستويات غير جيدة خلال الأسابيع الأربعة الماضية.

تشير التحليلات إلى أن هذا التقلب دفع مجموعات رأس المال الخاص إلى التفكير في تأجيل عمليات بيع الأصول، مما سيؤثر على قدرتها على تحقيق رسوم الأداء العالية، كما أن النمو الإجمالي للأصول تباطأ بسبب سحب المستثمرين من بعض الصناديق أو تأجيل استثمارات جديدة.

تأجيل خروج الأصول وزيادة ضغط عمليات الاسترداد

تؤثر تقلبات السوق مباشرة على النموذج التجاري الأساسي لمؤسسات رأس المال الخاص. تأجيل بيع الأصول يعني تأخير إيرادات رسوم الأداء، بينما يهدد ضغط عمليات الاسترداد باستمرار نمو حجم الأصول المدارة.

قال روبرت لويان خلال مؤتمر الاتصال، إنه إذا ساءت الظروف بالفعل، فإن تأجيل بيع الأصول سيؤدي إلى تحقيق الأرباح في السنوات اللاحقة، لكنه أكد أن KKR تشعر بـ"موقف إيجابي جدًا" تجاه المستقبل.

أما المدير المالي لـBlue Owl، آلان كيرشنباوم، فقال إنه في ظل ارتفاع طلبات الاسترداد، ستقتصر نمو التكاليف في 2026 على “مستوى معتدل” فقط.

ويُعتقد أن هذا التوجيه الحذر يشير إلى تباطؤ ملحوظ، حيث كانت الشركة قد وضعت العام الماضي أهدافًا طموحة لإدارة أصول تتجاوز 5000 مليار دولار بحلول 2029، مع إيرادات من التكاليف تتجاوز 3.1 مليار دولار سنويًا.

على الرغم من التحديات، حققت المؤسسات الثلاث أداءً متباينًا في الربع الرابع، مع نمو كبير في حجم الأصول. حيث سجلت Ares تدفقات رأس مال قياسية بقيمة 34.4 مليار دولار خلال الثلاثة أشهر المنتهية في ديسمبر الماضي، مما رفع أصولها المدارة إلى مستوى قياسي جديد عند 6230 مليار دولار.

نمت أصول KKR بنسبة 17% على أساس سنوي لتصل إلى 7440 مليار دولار، وارتفعت إيرادات التكاليف بنسبة 15%، وهو ما يتوافق مع التوقعات، لكن صافي الأرباح المعدلة كان عند 1.12 دولار للسهم. وتعرض الأداء لضغوط من جانبين: إعادة أكثر من 200 مليون دولار من رسوم الأداء لعملاء صندوقها الياباني لعام 2013، بالإضافة إلى أن أرباح عمليات البيع كانت أقل من توقعات المحللين.

جمعت Blue Owl التزامًا برأس مال بقيمة 12 مليار دولار، بالإضافة إلى زيادة الرافعة المالية لصناديقها بمقدار 5.3 مليار دولار، مما رفع إجمالي الأصول المدارة إلى 3070 مليار دولار. وبلغت إيرادات التكاليف البالغة 417 مليون دولار، بزيادة 22% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات وول ستريت، لكن الأصول المدفوعة البالغة 1870 مليار دولار كانت أدنى قليلاً من توقعات المحللين وفقًا لاستطلاع بلومبرج.

التركيز على التعرض للبرمجيات، والقيادة تحاول التهدئة

خلال مؤتمر النتائج، كثف المحللون أسئلتهم على مسؤولي KKR وAres وBlue Owl حول تعرضهم لقروض الشركات البرمجية، وما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيؤدي إلى ارتفاع معدلات التخلف عن السداد وخسائر كبيرة.

اتخذ مارك ليبشولتز، الرئيس التنفيذي لـBlue Owl، موقفًا حازمًا، واصفًا الادعاءات بأن الشركات البرمجية أصبحت متقادمة بشكل كبير بأنها “سخيفة”، وأكد أن محفظة قروض المجموعة “غير قابلة للانهيار بشكل رياضي” من حيث ارتفاع حالات التخلف عن السداد.

“لم نرَ خسائر كبيرة. لم نرَ تدهورًا في المحفظة،” قال، وذكر أن الشركات المقترضة من Blue Owl حققت أرباحًا بنسبة 14% في الربع الأخير.

قال سكوت نوتال، الرئيس التنفيذي المشارك لـKKR، إن فريق الصفقات لديه استعدادات طويلة الأمد لمواجهة التحول المرتبط بالذكاء الاصطناعي، وأنه باع شركات يُعتقد أنها هشة. “مستوى قلقنا منخفض جدًا، لأننا كنا نفكر في هذا الأمر خلال السنوات الماضية،” قال نوتال، وتوقع أن “الاختلالات الأخيرة خلقت العديد من الفرص المهمة لنا.”

حاولت Ares أيضًا توضيح تعرضها الإجمالي للبرمجيات يوم الخميس. وكشفت أن، بما في ذلك ديون العقارات والبنية التحتية، تشكل البرمجيات 9% من أصول إدارة الائتمان الخاص لديها. قال الرئيس التنفيذي، مايك أروجيتي، خلال مؤتمر الاتصال، إن الديون غير الجيدة في محفظة البرمجيات “قريبة من الصفر”، وأن نموها “لم يتغير” بسبب مخاطر الذكاء الاصطناعي.

التمرد المزدوج على الائتمان الخاص

وفقًا لمقال سابق على وول ستريت إنسايدر، فإن الأزمة تنتقل بسرعة من سوق الأسهم إلى مجال الائتمان الخاص. يشهد سوق الائتمان الخاص عمليتين “إلغاء” متزامنتين.

• أولاً، لقد انهارت منطق إقراض الشركات البرمجية. كان الإيراد السنوي المتكرر (ARR) يُعتبر تدفقًا نقديًا ثابتًا يشبه السندات، وأكد أن الدفع المتوقع يمكن أن يكون موثوقًا حتى في ظل تدفق نقدي حر سلبي. لكن عندما تواجه نماذج الأعمال خطر التقادم المفاجئ، يتحول “الدخل الثابت” إلى رهانات ثنائية.
• ثانيًا، يتراجع جاذبية سوق الائتمان الخاص نفسه. عندما تتسابق العوائد في السوق المفتوحة، لم تعد “علاوة السيولة” التي يُعد بها جذابة بنفس القدر. وأصبح من الأصعب تسويق ما يُعرف بـ"تأثير العزل" — عدم وجود متابعة يومية، وتقلب محدود — عندما يُنظر الآن إلى التخلف عن السداد على أنه خطر حقيقي.

وصف جيفري فافوزا، من قسم تداول الأسهم في جيفريز، الوضع الحالي بأنه “نهاية SaaS”، مشيرًا إلى أن أسلوب التداول الحالي هو نوع من “البيع الذعر” الذي لا يهدف إلا إلى الخروج، ولم يُظهر أي علامات على استقرار أو توقف الهبوط.

وتشير التحليلات إلى أن تراجع تقييمات أسهم البرمجيات يضغط على ميزانيات المؤسسات في الائتمان الخاص، مما قد يؤدي إلى تشديد شروط الإقراض. وهذا بدوره قد يضغط أكثر على الشركات البرمجية التي تواجه أزمة بقاء، مما يخلق دورة رد فعل خطرة من التراجع.

تحذيرات المخاطر وشروط الإعفاء

        السوق محفوف بالمخاطر، ويجب الحذر عند الاستثمار. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمار شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. يجب على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع وضعه الخاص. يتحمل المسؤولية عن الاستثمار بناءً على ذلك.