فخ الأرباح أم ألم النمو؟ مأزق "السلاح المزدوج" في Telegram و TON

تلجرام أظهر نتائج مبهرة مؤخرًا، لكن هناك رقم يثير قلق المستثمرين وهو أن الإيرادات سجلت رقمًا قياسيًا، في حين أن الأرباح أصبحت في المنطقة الحمراء. المنطق وراء ذلك ليس معقدًا، لكنه يكشف عن المخاطر العميقة الناتجة عن التقلبات العالية في بيئة التشفير. هل هو نجاح استراتيجي لربط تلجرام وTON، أم أنه يزرع ألغامًا أكبر؟

إيرادات قياسية، والأرباح تتحول إلى خسائر——تأثير انتقال تقلبات أصول TON

وفقًا لتقرير فاينانشال تايمز، قدمت تلجرام أداءً رائعًا في النصف الأول من عام 2025: إيرادات بلغت 8.7 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 65%، مقارنة بـ 5.25 مليار دولار في نفس الفترة من عام 2024، تقريبًا ضعفها. كما وصلت الأرباح التشغيلية إلى ما يقرب من 4 مليارات دولار.

لكن هنا ظهرت المفارقة الأكبر——على الرغم من قوة الأرباح التشغيلية، سجلت تلجرام خسارة صافية قدرها 2.22 مليار دولار. هذا ليس بسبب تباطؤ نمو المستخدمين، ولا بسبب خلل في نموذج العمل، بل بسبب سبب أكثر واقعية: انخفاض قيمة أصولها من رموز TON بشكل كبير.

دعونا نحلل هيكل إيرادات تلجرام. زادت إيرادات الإعلانات بنسبة 5% إلى 1.25 مليار دولار، وارتفعت إيرادات الاشتراكات المميزة بنسبة 88% إلى 2.23 مليار دولار، وكلاهما ينمو وفق التوقعات. لكن الدافع الحقيقي وراء انفجار الإيرادات هو الاتفاق الحصري مع نظام بيئة TON——حيث أصبح TON البنية التحتية الوحيدة لبلوكتشين في نظام تلجرام البيئي، مما ساهم بأكثر من 3 مليارات دولار من الإيرادات.

وهذا هو المفتاح لتحول تلجرام نحو الربحية. في عام 2024، حققت الشركة أول ربح سنوي، حيث بلغت الأرباح 5.4 مليار دولار، وإجمالي الإيرادات 14 مليار دولار. نصف الإيرادات جاء من “الشراكات والنظام البيئي”——وهنا كان لمساهمة TON دور كبير.

لكن الثمن كان باهظًا. بسبب استمرار سوق التشفير في الانخفاض في عام 2025، انخفض سعر رموز TON بأكثر من 73% عند أدنى مستوى. وفقًا لأحدث البيانات، سعر TON الحالي هو 1.57 دولار، والقيمة السوقية المتداولة 3.82 مليار دولار. كانت رموز TON، التي بدت في البداية كأصول ضخمة، تؤثر بشكل مباشر على بيان أرباح تلجرام عند إعادة تقييمها——وهذا هو “تأثير الاختراق” لتقلب الأصول الافتراضية على التقارير المالية التقليدية.

بعبارة أخرى، تواجه تلجرام الآن مفارقة حادة: نمو الأعمال الأساسية قوي، لكن خسائر الأصول تؤثر مباشرة على بريق هذا النمو.

وراء بيع الرموز: الالتزام باللامركزية مقابل الشكوك حول التصرف قصير الأجل

الأكثر إثارة للجدل هو أن تقرير فاينانشال تايمز ذكر أن تلجرام قامت ببيع TON بكميات كبيرة، حيث تجاوزت مبيعاتها 4.5 مليار دولار، وهو أكثر من 10 أضعاف القيمة السوقية الحالية لـ TON. هذا أثار استياء المجتمع على الفور: هل تلجرام تستعد للمستقبل اللامركزي على المدى الطويل، أم أنها تستغل الفرصة لتحقيق أرباح قصيرة الأجل؟

ردًا على هذه الشكوك، قام رئيس مجلس إدارة شركة TONX، وهو صندوق TON، مانويل ستوتز، بالرد رسميًا. أكد أن جميع رموز TON التي تبيعها تلجرام تم تحديد فترة فك التشفير على أربع سنوات، مما يعني أن هذه الرموز لن تكون متاحة للتداول في السوق الثانوية على الفور، ولن تتسبب في ضغط بيع فوري.

الأهم من ذلك هو هوية المشترين. وفقًا لشرح ستوتز، فإن كبار المشترين هم مؤسسات استثمار طويلة الأجل مثل TONX. هؤلاء المشترون يهدفون إلى الاحتفاظ بالرموز وإيداعها كضمان، وليس للمضاربة أو البيع السريع. في هذا المنطق، تبدو مبيعات تلجرام للرموز أكثر كعملية إعادة هيكلة للأصول، وليس “طعنة في الظهر” للمستثمرين.

وهناك اعتبارات أعمق وراء ذلك. أعلن مؤسس تلجرام، بافيل دوروف، في عام 2024 أن الفريق سيحافظ على نسبة رموز TON التي يملكها تلجرام عند أقل من 10%. وأي زيادة عن ذلك ستُباع للمستثمرين على أساس خصم أقل من السعر السوقي، مع وضع قيود على التجميد وحقوق الاستحقاق، لمنع ضغط البيع قصير الأجل. الهدف الأساسي من هذه السياسة هو تحقيق مبدأ اللامركزية——للحد من مخاطر التلاعب بالسعر الناتجة عن تركيز رموز TON في يد تلجرام.

وفقًا لبيانات ستوتز، فإن كمية رموز TON التي يحتفظ بها تلجرام بعد البيع لم تنقص بشكل ملحوظ، بل ربما زادت. ذلك لأن الشركة استبدلت الرموز المخزنة ببيع الرموز المخصصة لفترة القفل، واستمرت في الحصول على إيرادات من رموز TON من خلال أرباح الإعلانات وغيرها من الأعمال. وبحساب مجمل، فإن الحصص لا تزال عالية.

إذن، فإن عملية البيع هذه في جوهرها توازن بين ضغط الأرباح ومسؤولية النظام البيئي. لقد ساعدت مبيعات الرموز في جمع الأموال وتحسين هيكل الأصول، لكنها أيضًا أثبتت صدق الالتزام باللامركزية——ليس من أجل تحقيق أرباح قصيرة الأجل، بل من أجل صحة النظام البيئي على المدى الطويل.

نافذة الاكتتاب العام ونموذج العمل: أين استدامة النمو في الأرباح

خطة تلجرام للطرح العام لا تزال في مرحلة حاسمة. منذ عام 2021، جمعت الشركة أكثر من 10 مليارات دولار من خلال عدة جولات من إصدار السندات، وفي عام 2025 أصدرت سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.7 مليار دولار، بمشاركة مؤسسات دولية معروفة مثل بلاك روك وصندوق مبادلة الإماراتي.

الخاصية المميزة لهذا التمويل هو شروط التحويل إلى الاكتتاب العام: إذا طرحت الشركة أسهمها قبل عام 2030، يمكن للمستثمرين استرداد أو استبدال الأسهم بسعر الاكتتاب بخصم يقارب 80%، مما يعني أنهم يراهنون على نجاح تلجرام في الإدراج، مع توقع زيادة في التقييم عند الطرح.

حاليًا، قامت تلجرام بسداد أو استرداد معظم السندات المستحقة في مارس 2026. قال دوروف علنًا إن الديون القديمة قد تم تسويتها بشكل أساسي، ولا تمثل خطرًا حاليًا. لكن الضغوط الرئيسية الآن تأتي من السندات القابلة للتحويل المستحقة في 2030، مما يترك نافذة إدراج مرنة نسبيًا.

لكن هذه النافذة تتضيق أيضًا. يتوقع العديد من المستثمرين أن تسعى تلجرام إلى الإدراج بين 2026 و2027، وتحويل الديون إلى أسهم، وفتح قنوات تمويل جديدة. وإذا فاتت هذه الفرصة، فإن الشركة ستتحمل على المدى الطويل عبء فوائد الديون، وتفقد فرصة التحول إلى التمويل عبر الأسهم.

عند تقييم قيمة تلجرام المحتملة عند الاكتتاب، يركز المستثمرون على مسألتين: أولًا، استدامة الأرباح. لدى تلجرام حوالي مليار مستخدم نشط شهريًا، و4.5 مليار مستخدم نشط يوميًا، مما يوفر قاعدة ضخمة لفرص التوظيف التجاري. لكن هل يمكن أن يستمر النمو السريع في الأعمال خلال العامين أو الثلاثة أعوام القادمة؟ خاصة مع تقلب أسعار أصول TON الافتراضية، هل ستظل الأرباح تتأثر بشكل مستمر؟

ثانيًا، استقلالية قرار دوروف كمساهم وحيد. يؤكد أن الدائنين لا يشاركون في إدارة الشركة، مما يعني أن تلجرام قد يضحي ببعض الأرباح قصيرة الأجل من أجل تعزيز ولاء المستخدمين على المدى الطويل. هذه الاستراتيجية من “تأجيل الإشباع” تتوافق مع فلسفة منتجاته، وهي جوهر قصة النمو التي يرويها للمستثمرين.

لكن طريق الإدراج لا يخلو من عدم اليقين. لا تزال الإجراءات القضائية ضد دوروف في فرنسا مستمرة، وقد تشكل عائقًا أمام الإدراج. وأكدت تلجرام للمستثمرين أن هذا الخطر موجود، وأن عدم اليقين هذا يجعل جدول الاكتتاب غير واضح.

وفي النهاية، فإن ارتباط تلجرام وTON هو سلاح ذو حدين. من ناحية، فإن المشاركة العميقة توفر مصادر دخل جديدة وتزيد من تنافسية المنتجات، وتدفع النمو السريع للأرباح؛ ومن ناحية أخرى، فإن تقلبات سوق التشفير تنعكس مباشرة على البيانات المالية، وتصبح تهديدًا محتملاً لاستقرار الأرباح. عند تقييم قيمة الاكتتاب، يجب على المستثمرين موازنة إمكانيات النمو والمخاطر——والإجابة على هذا السؤال، ربما لا يعرفها إلا السوق في النهاية.