هل تيثر متمتعة برأس مال كافٍ؟ الحالة من أجل احتياطي إضافي بقيمة 4.5 مليار دولار

بحلول أوائل عام 2025، وسعت تيثر إصدار رموزها الرقمية ليصل إلى حوالي 174.5 مليار دولار، تتكون بشكل رئيسي من العملات المستقرة المرتبطة بالدولار الأمريكي، مع تخصيص بسيط للسلع الرقمية. ولتغطية هذه الالتزامات عند الاسترداد، تمتلك تيثر الدولية حوالي 181.2 مليار دولار من الأصول، مما يعادل فائض احتياطي يقارب 6.8 مليار دولار.

لكن السؤال المهم هو: هل هذا الوسادة كافية؟

فهم تيثر من خلال عدسة مصرفية

التحدي الأساسي يكمن في تطبيق إطار تقييم صحيح. معظم المراقبين يناقشون ما إذا كانت تيثر “مُسَيلة” أو “غير مُسَيلة” — وهو تصنيف ثنائي يفوت القضية الحقيقية.

تيثر تعمل أساسًا مثل بنك غير منظم. تصدر أدوات إيداع رقمية عند الطلب (USDT)، وتوظف هذه الالتزامات في محفظة أصول متنوعة، وتحقق عوائد من الفارق بين عوائد الأصول وتكاليف الإصدار القريبة من الصفر. هذا الهيكل يعكس البنوك التقليدية: قبول الودائع، استثمارها، وجني الهامش.

لم يخترع المنظمون متطلبات رأس المال بشكل عشوائي. فالبنوك تحتفظ بوسائد رأس مال لامتصاص الصدمات من خلال:

مخاطر الائتمان — تعثر المقترض (عادة 80%-90% من التعرض للمخاطر التنظيمية)

مخاطر السوق — تحركات الأسعار السلبية في المقتنيات مقارنة بعملات الالتزام (2%-5% من التعرض)

المخاطر التشغيلية — الاحتيال، فشل الأنظمة، الخسائر القانونية

هذه الركائز الثلاث تشكل إطار بازل لرأس المال، وهو المعيار العالمي لإدارة المؤسسات بحكمة.

تحليل مخاطر أصول تيثر

يظهر الميزان المالي لتيثر تركيبًا بسيطًا نسبيًا:

• 77% في أدوات السوق النقدي والنقد بالعملات الأمريكية (وزن مخاطر منخفض)
• 13% في السلع المادية والرقمية
• الباقي في القروض والاستثمارات المتنوعة (إفصاح غامض)

تتطلب حصة السلع تدقيقًا أدق. بموجب معايير بازل، يحمل البيتكوين وزن مخاطر اسمي يصل إلى 1250%، مما يتطلب بشكل فعال احتياطي رأس مال بنسبة 1:1. ومع ذلك، فإن هذا المعاملة تعتبر مفرطة الشدة لمصدر التزامات يتداول داخل أسواق العملات الرقمية.

يجب أن يتوافق البيتكوين مع إطار تصنيف السلع، المشابه للذهب — وهو أصل مادي يُخزن مباشرة دون تعرض لائتمان طرف مقابل. لكن تقلبات البيتكوين تمثل فرقًا جوهريًا: بيتكوين يظهر تقلبات سنوية تتراوح بين 45%-70%، مقارنة بـ 12%-15% للذهب. سعر البيتكوين الحالي عند 93.11 ألف دولار يبرز أهمية هذا الأصل في محفظة تيثر.

منهجية محسوبة ستطبق وزن مخاطر كافٍ لامتصاص تقلبات سعرية تتراوح بين 30%-50% — وهو نطاق يتسق مع تقلبات تاريخية. بالنسبة لمحفظة القروض غير الشفافة، وغياب بيانات المقترض والضمان، يظل وزن المخاطر المحافظ عند 100% مبررًا.

مسألة كفاية رأس المال

باستخدام هذه الافتراضات، يتراوح إجمالي الأصول ذات الوزن المخاطر (RWAs) لتيثر بين 62.3 مليار دولار و175.3 مليار دولار، اعتمادًا على منهجية تصنيف السلع.

وبمقارنة ذلك مع وسادة رأس المال البالغة 6.8 مليار دولار، فإن نسبة رأس المال الإجمالية (TCR) تتراوح بين 3.87% و10.89%.

المعايير التنظيمية الدنيا تتطلب 8% TCR وفقًا لركيزة بازل الأولى. ومعظم البنوك ذات الأهمية النظامية تحافظ على نسب تتجاوز 10-15% كممارسة سوقية.

الحكم: وفقًا لافتراضات معيارية (مع وجود وسائد تقلب معتدلة للبيتكوين)، يبدو أن تيثر تفي بالحدود التنظيمية — بالكاد. ومع ذلك، من الناحية المؤسساتية، ستستفيد الكيان من رأس مال إضافي يقارب 4.5 مليار دولار لتعزيز استقرار المقاييس التنافسية.

إذا طبقنا التفسير الأكثر قسوة (الاحتياطي الكامل للبيتكوين)، فإن نقص رأس المال قد يتضخم ليصل إلى 12.5-25 مليار دولار — وهو وصف تعتبره هذه الدراسة غير ضروري ويبالغ في العقوبة.

دفاع حقوق المساهمين في المجموعة وقيوده

تؤكد استجابة تيثر المؤسسية على أن الأرباح المحتجزة على مستوى المجموعة تتجاوز $20 مليار دولار، وأن أرباح عام 2025 حتى الآن تتجاوز $10 مليار دولار، بالإضافة إلى استثمارات أوسع في الطاقة المتجددة، تعدين البيتكوين، الاتصالات، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

لكن هذا الرد يحتوي على نقطة ضعف حاسمة: حقوق المساهمين على مستوى المجموعة موجودة خارج حدود الاحتياطي المنعزل الذي يحمي حاملي USDT. بينما يظل للإدارة صلاحية ضخ رأس مال أثناء الأزمات، لا يوجد عقد قانوني يلزمها بذلك. تركيب الأصول — مشاريع الطاقة المتجددة، عمليات التعدين، العقارات — ينطوي على مخاطر نقص السيولة التي تعقد عملية إعادة رأس المال بسرعة.

لذلك، يتطلب التقييم الدقيق فصل حقوق المساهمين في المجموعة عن تحليل احتياطي العملات المستقرة المخصص. فقط الميزانية العمومية المعزولة توفر ضمانات حاسمة لحاملي الرموز.

نحو أطر شفافة

القصور الأساسي ليس في حالة solvency لتيثر بحد ذاتها، بل في غياب بنية إفصاح موحدة مماثلة لمتطلبات الركيزة الثالثة من بازل. شهادات الاحتياطي من طرف ثالث، رغم فائدتها، لا يمكن أن تحل محل تقارير المخاطر الشاملة.

مع نضوج العملات المستقرة من منتجات ناشئة إلى بنية تحتية مالية حيوية، ستتبلور الأطر التنظيمية حتمًا حول معايير كفاية رأس المال. الوضع الحالي لتيثر يشير إلى أن المصدر يمتلك احتياطيات ذات معنى — لكنه أيضًا يظهر مجالًا كبيرًا لتعزيزها لتتوافق مع الحد الأدنى التنظيمي ومعايير الثقة المؤسساتية.