التكلفة الخفية لرأس المال المؤسسي: لماذا تستمر أنشطة البيتكوين على السلسلة في التلاشي على الرغم من ارتفاع الأسعار

الهجرة الكبرى: السيطرة على المفاتيح

منذ الموافقة على صندوق البيتكوين الفوري في الولايات المتحدة في أوائل 2024، ظهرت مفارقة غريبة. مع تدفق رأس المال المؤسسي إلى منتجات مثل IBIT من بلاك روك وعروض فيديليتي، تحكي البلوكتشين قصة مختلفة. العناوين النشطة على السلسلة — المقياس الحقيقي لمشاركة الشبكة — انكمشت بشكل مستمر، كاشفة عن استهلاك هيكلي لمشاركة التجزئة من قبل وسطاء وول ستريت.

الرقم يروي القصة. مع أكثر من 55 مليون عنوان حيازة على مستوى العالم، يبدو أن قاعدة حاملي البيتكوين قوية على الورق. ومع ذلك، فإن حركة القيمة الفعلية عبر الشبكة قد تباطأت. هذا ليس صدفة؛ إنه تفضيل. عندما يواجه المستثمرون الأفراد خيار إدارة المفاتيح الخاصة أو النقر على تطبيق وسيط، فإن الاحتكاك هو الذي يفوز. “المستثمرون يتخلون عن الحفظ الذاتي مقابل بساطة مؤشر الأسهم”، وفقًا لمراقبي السوق. الوسطاء الذين صُمم البيتكوين أصلاً للقضاء عليهم عادوا مرة أخرى، مرتدين لغة الوصولية.

الجاذبية لا يمكن إنكارها. لا إدارة لمحفظة. لا عبارات بذور لتفقدها. لا مخاطر عقد الجسر. فقط واجهة وساطة مألوفة وهيكل رسوم مألوف. بالنسبة لمعظم الناس، يبدو أن هذا التبادل هو فوز واضح. التكلفة؟ الفرضية الأصلية للبيتكوين — نقل القيمة من نظير إلى نظير بدون وسطاء — يتم بشكل هادئ إلى الخارج.

الخلفية الكلية: لماذا الظروف مواتية (لكن التجزئة بقيت بعيدًا)

تتعمق المفارقة عندما تفحص البيئة الكلية. انتهى برنامج التشديد الكمي للاحتياطي الفيدرالي في ديسمبر 2025، مما أزال ما يقرب من $3 تريليون دولار من سحب الميزانية الذي كان يثقل على الأصول عالية المخاطر منذ 2022. يبقى سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ثابتًا عند 4.00%، ويظل مرتفعًا مقارنة بالاقتصادات الكبرى الأخرى، مما يخلق نافذة لخفض محتمل في المعدلات يمكن أن يضخ رأس مال جديد في الأصول البديلة.

ومع ذلك، يظل مشاركة التجزئة منخفضة. بينما تتداول الأسهم الأمريكية بالقرب من أعلى مستوياتها على الإطلاق، يظل المستثمرون الصغار في حالة من “الخوف الشديد”. يبدو أن تدفقات أكتوبر 2025 إلى صناديق البيتكوين قد تركت ندوبًا نفسية. كانت التدفقات الأخيرة إلى صناديق البيتكوين ETF خافتة — وهو تناقض مذهل مع الظروف المواتية للمخاطرة.

الفصل واضح: المؤسسات تتقدم على النظرية الكلية، بينما يراقب التجزئة، الذي أصابه التقلب، من على الهامش. وغالبًا ما يشارك أولئك الذين يشاركون عبر طريق أقل مقاومة — تفويض الحفظ لوول ستريت بدلاً من التفاعل المباشر مع البلوكتشين.

آلة الربح: كيف استحوذت صناديق ETF على القيمة

أصبحت صندوق البيتكوين من iShares من بلاك روك رمزًا لهذا التحول. في أقل من عامين، برز IBIT كأعلى صندوق ETF من حيث الرسوم السنوية التي تولدها الشركة — وهو إنجاز يتحدث عن تركيز سرد البيتكوين. القيمة التي كانت تتدفق سابقًا من خلال معاملات نظير إلى نظير وتسوية على السلسلة تُلتقط الآن على مستوى المصدر، وتُترجم إلى مقاييس الأصول المدارة وإيرادات الرسوم.

هذا التحول الهيكلي ليس مدمرًا بطبيعته لسعر البيتكوين. الشرعية المؤسسية لها فوائدها. لكنه يكسر النظام البيئي: يصبح البيتكوين فئة أصول مضاربة تُدار في السحابة بدلاً من شبكة تسوية تنبض بنشاط المعاملات.

التحرك المضاد: استعادة فائدة البيتكوين المباشرة

اعترافًا بهذا الانجراف، تحاول بعض المشاريع استعادة دور البيتكوين كوسيط وظيفي داخل التمويل الرقمي. يمثل منصة Mintlayer’s RioSwap أحد هذه الجهود — منصة مصممة لضخ البيتكوين الأصلية مباشرة في التمويل اللامركزي بدون تغليف أو وسطاء حاضنين.

الآلية مهمة. باستخدام عقود الزمن المقفل المشفرة (HTLCs)، يسمح RioSwap للمستخدمين بنشر رأس مال مع الحفاظ على ملكية البيتكوين المشفرة. على عكس الحلول القائمة على الجسور التي تتطلب الثقة في أطراف ثالثة أو حاضنين، يعامل هذا الهيكل البيتكوين كأصل DeFi أصلي. حاليًا، يعمل اختبار شبكة RioSwap، موفرًا إثبات مفهوم لـ"مسار موازٍ" — حيث يشارك البيتكوين في النشاط المالي بشروطه الخاصة.

إذا تسارع الاعتماد، يمكن لهذا البنية التحتية أن تعكس اتجاه الاستهلاك على السلسلة من خلال جعل استخدام البيتكوين على السلسلة مريحًا حقًا — ليس فقط آمنًا، بل وظيفيًا أيضًا. سيتطلب ذلك التغلب على عقبات كبيرة: تثقيف المستخدمين، إطلاق السيولة، وتكاليف التحويل من أنظمة صناديق ETF القائمة. لكن الأساس التحتية موجود الآن.

ما هو على المحك

المسار الحالي ليس كارثيًا على سعر البيتكوين أو اعتماده بين المؤسسات. لكنه يمثل تسوية فلسفية: تحول من شبكة تسوية مقاومة للرقابة، يتحكم فيها الأقران، إلى سلعة رقمية تُدار عبر أنظمة التمويل التقليدية.

قد يستمر مقياس العناوين النشطة في الركود. قد تستقر الظروف الكلية في النهاية. لكن السؤال الحقيقي ليس ما إذا كان سعر البيتكوين سيستعيد عافيته — من المحتمل أن يفعل. السؤال هو ما إذا كانت الشبكة ستظل نظامًا حيًا، يقوده المشاركون، أم ستتحول بشكل أساسي إلى مخزن للقيمة — ذو قيمة بالضبط لأنه سلبي، محتفظ به ومقدر في خزنة شخص آخر.