عندما تومئ الجهات التنظيمية بالموافقة: ترميز الأصول يهاجم "القنوات الأساسية" للنظام المالي

المؤلف: فايديك ماندلوي

العنوان الأصلي: التحويل إلى رموز يدخل في جوهر الأسواق المالية

تجميع وتنظيم: BitpushNews

في الأسبوع الماضي، غيرت قرارات هيئات الرقابة الأمريكية بشكل جذري مشهد استخدام الأصول المرمزة في الأسواق المالية.

أعلنت لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) أن البيتكوين والإيثريوم و USDC يمكن الآن استخدامها كضمانات في سوق المشتقات المنظمة.

تقريبًا في نفس الوقت، سمحت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بإجراء اختبارات على نظام التسوية المرمّز (أي “خطاب عدم اتخاذ إجراء”) مع شركة الإيداع الأمريكية وشركة التسوية (DTCC) دون إثارة إجراءات إنفاذ.

هذه القرارات ليست من أجل تعزيز العملات المشفرة، وليست من أجل تسهيل التداول للمستخدمين الأفراد. تركز الهيئات التنظيمية أكثر على ما إذا كانت الأصول المرمزة موثوقة بما يكفي في حلقة إدارة المخاطر في النظام المالي.

الضمان (Collateral) والتسوية (Settlement) هما الوظائف الأساسية في المالية.

الضمانات التي يقدمها المتداولون في الهامش للتعامل مع تقلبات السوق وتعويض الخسائر المحتملة؛ والتسوية هي عملية إتمام الصفقة وتحويل الأموال. عندما يتم السماح لأصل معين بدخول هذه المجالات، فهذا يعني أن الهيئات التنظيمية قد أصبحت واثقة من أدائه في بيئات الضغط.

في السابق، كانت الأصول المرمزة تعمل في الغالب خارج هذه الأنظمة الأساسية. يمكن إصدارها وتداولها، ولكن لم يتم دمجها في نظام الهامش أو عمليات التسوية. هذا يحد من مساحة تطوير التشفير في الممارسة العملية.

الآن التقدم الرئيسي هو أن الهيئات التنظيمية بدأت تسمح للأصول المرمزة بالدخول إلى هذه المستويات الأساسية.

! image.png

تتناول هذه المقالة سبب اختيار البدء من الضمانات والتسويات، والمعنى الفعلي للموافقات ذات الصلة، وكذلك نمط التوكن الجديد الذي يتشكل نتيجة لذلك.

لماذا تعتبر الأصول المرهونة المكان المفضل للتوكنات المعتمدة من قبل الهيئات التنظيمية؟

لفهم سبب أهمية قرار CFTC، من الضروري أولاً فهم الوظيفة الفعلية للضمانات في سوق المشتقات.

في سوق المشتقات، تعمل الضمانات على أداء مهمة واحدة محددة للغاية: قفلها قبل انتشار الخسائر.

عندما يفتح المتداولون مراكز رافعة، لا تهتم غرفة المقاصة بمنطق الصفقة، بل تهتم فقط: إذا كانت حركة المركز غير مواتية، هل يمكن تصفية الضمانات المقدمة بسرعة وبسعر معروف بما يكفي لتغطية الخسائر. إذا فشلت التصفية، فلن تبقى الخسارة على المتداول، بل ستنتقل إلى عضو المقاصة، ثم إلى غرفة المقاصة، وفي النهاية ستؤثر على السوق بأكمله.

هذه هي السبب وراء وجود قواعد الضمان. تهدف إلى منع عمليات التصفية القسرية من التحول إلى فجوة تمويلية نظامية.

في الممارسة العملية، لكي يتوافق الأصل مع مؤهلات الضمان، ستقوم غرفة المقاصة بتقييم أربعة أبعاد:

• السيولة: هل يمكن بيع كميات كبيرة دون تجميد السوق؟
• موثوقية الأسعار: هل هناك أسعار مستمرة ومرجعية عالمية؟
• مخاطر الحفظ: هل يمكن الاحتفاظ بالأصول دون حدوث فشل في العمليات؟
• تكامل العمليات: هل يمكن الاتصال بنظام الهامش دون الحاجة إلى تدخل بشري؟

على مدى السنوات، فشلت معظم الأصول المرقمنة في اجتياز هذا الاختبار، حتى وإن كانت تتداول بنشاط في البورصات. لأن حجم التداول وحده لا يكفي. حسابات الهامش في غرفة المقاصة هي بيئة خاضعة للرقابة، ولها قواعد صارمة للإيداع والتقارير والتسوية. الأصول التي لا تتوافق مع هذه المعايير، بغض النظر عن حجم الطلب، لا يمكن استخدامها هنا.

تعتبر قرارات CFTC مهمة لأنها تغير نطاق الضمانات التي يُسمح للأعضاء المُقَاصَة بقبولها قانونيًا في الأسواق المنظمة للمشتقات. في هذه الأسواق، لا تُعتبر الضمانات خيارًا مرنًا. يُقيد الأعضاء المُقَاصَة بشدة في جانب احتفاظهم بالأصول نيابة عن العملاء، والتقييم والمتطلبات الرأسمالية. حتى لو كانت سيولة أحد الأصول ممتازة، فلا يمكن قبولها كضمان ما لم توافق الجهة التنظيمية بشكل صريح. قبل هذا القرار، كان هذا القيد ينطبق على الأصول المشفرة.

وفقًا لتوجيهات CFTC، يمكن الآن دمج البيتكوين والإيثيريوم وUSDC في إطار الهامش الحالي وقبول ضوابط المخاطر المعمول بها. هذا يلغي قيدًا تنظيميًا، حيث لم يكن بإمكان المؤسسات دمج هذه الأصول في أعمالها المشتقة بغض النظر عن عمق السوق.

يعتمد نظام الهامش على التسعير المستمر، والتصفية القابلة للتنبؤ، وموثوقية العمليات تحت الضغط. الأصول التي لا يمكن تقييمها يوميًا، أو تحتاج إلى معالجة تقديرية، أو تتسلم ببطء، ستخلق المخاطر التي تهدف مراكز المقاصة إلى تجنبها.

تتوافق USDC مع هذه المعايير لأنها تدعم بالفعل تدفقات التداول الكبيرة والعالية التردد. زادت كمية العملات المستقرة من حوالي 27 مليار دولار في عام 2021 إلى أكثر من 200 مليار دولار اليوم، حيث يتجاوز حجم التحويلات على السلسلة 20 تريليون دولار شهريًا. تعكس هذه البيانات التدفق المنتظم للتمويل بين البورصات، ومنصات التداول، وأعمال الخزينة.

من منظور نظام الهامش، هذا مهم جداً، لأن USDC يمكن تحويله في أي وقت، والتسوية سريعة، ولا تعتمد على ساعات عمل البنوك أو شبكة الوكلاء. هذا يجعل من الممكن استخدامه في الزيادة في الهامش وتعديلات الضمانات دون تعديل العمليات الحالية.

! image.png

يتبع كل من البيتكوين والإيثيريوم مجموعة أخرى من المنطق. التقلبات في حد ذاتها لا تجعل الأصول تفقد مؤهلاتها لدخول سوق المشتقات. الأمر الحاسم هو ما إذا كان يمكن إدارة مخاطر الأسعار “ميكانيكياً”.

تستمر بيتكوين وإيثريوم في التداول في عدة أماكن، حيث تتمتعان بسيولة قوية وأسعار مرجعية متسقة على نطاق واسع.

هذا يسمح لمراكز المقاصة بتطبيق الخصومات (Haircuts) وحساب متطلبات الهامش واستخدام النماذج المحددة لتنفيذ عمليات التصفية. معظم الرموز الأخرى غير قادرة على تلبية هذه الشروط.

! image.png

هذا يفسر أيضًا لماذا لم تبدأ الهيئات التنظيمية من الأسهم المرمزة أو الائتمان الخاص أو العقارات. هذه الأصول تجلب تعقيدات قانونية، وتسعير مجزأ، وأوقات تسوية بطيئة. في نظام الهامش، تزيد تأخيرات التسوية من احتمالية انتشار الخسائر إلى ما بعد الأطراف المتعاملة الأصلية. لذلك، فإن إطار الضمانات يبدأ دائمًا من تلك الأصول التي يمكن تسعيرها وبيعها بسرعة تحت الضغط.

على الرغم من أن نتيجة قرار CFTC محدودة النطاق، إلا أن لها دلالة كبيرة. يمكن الآن استخدام جزء صغير من الأصول المرمزة مباشرة لامتصاص خسائر السوق بالرافعة المالية. بمجرد الموافقة على الأصول لتلعب هذا الدور، تصبح جزءًا من آلية توسع وانكماش الرافعة المالية في النظام بأكمله. بحلول ذلك الوقت، لن تكون القيود الرئيسية هي ما إذا كانت الأصول متوافقة، ولكن ما إذا كانت هذه الأصول يمكن أن تتحرك وتُسوّى بكفاءة عند الحاجة إلى تعديل الهامش.

التسوية هي المكان الذي يتم فيه “احتجاز” رأس المال فعليًا

تحدد الضمانات ما إذا كان يمكن أن يوجد الرفع المالي، بينما تحدد التسوية مدى طول الفترة التي تحتاج فيها الأموال إلى القفل بعد الوجود.

في معظم الأسواق المالية اليوم، لا تكتمل المعاملات في لحظة. بعد إتمام الصفقة، هناك فترة من التأخير قبل تغيير الملكية وتسليم النقد. خلال هذه الفترة، يواجه كلا الطرفين مخاطر بعضهما البعض، ويجب على كلا الطرفين الاحتفاظ برأس مال إضافي لتغطية هذه المخاطر. هذه هي السبب في أن سرعة التسوية أمر بالغ الأهمية: كلما طالت مدة التسوية، زاد رأس المال المعطل (كحماية بدلاً من أن يتم إعادة استخدامه).

هذه هي المشكلة التي تحاول الرمزية حلها على مستوى البنية التحتية.

تعتبر شركة الإيداع والمقاصة والتسوية للأوراق المالية الأمريكية (DTCC) في موقع مركزي في سوق الأوراق المالية الأمريكية. فهي مسؤولة عن تسوية وتصفية الأسهم والسندات والصناديق. إذا لم تتمكن DTCC من معالجة المعاملات، فإن السوق في الواقع لن يكون قادرًا على التقدم. وهذا هو السبب في أن التغييرات التي تحدث في هذا المستوى أكثر أهمية من التغييرات التي تحدث في منصة التداول أو في مستوى التطبيق.

يسمح “خطاب عدم اتخاذ إجراء” من SEC لـ DTCC باختبار نظام التسوية المرمز دون تحفيز التنفيذ. هذه ليست إشارة خضراء لتداول العملات المشفرة، بل هي إتاحة الفرصة لهم لتجربة كيفية استخدام “التمثيل المرمز” بدلاً من “دفتر الأستاذ التقليدي” لإجراء التسويات والتسجيلات والمطابقة.

المشكلة الرئيسية التي تحلها DTCC هي كفاءة الميزانية العمومية.

في نموذج التسوية الحالي، يتم قفل رأس المال خلال فترة نافذة التسوية لمنع تخلف الطرف المقابل عن السداد. لا يمكن إعادة استخدام هذا الرأس المال أو رهنه أو نشره في مكان آخر. تعمل التسوية المرمزة على تقصير أو القضاء على هذه النافذة من خلال تحقيق انتقال شبه فوري للملكية والنقد. عندما تزداد سرعة التسوية، يقل رأس المال الذي يجب أن يبقى معطلاً كضمان.

هذا هو السبب في أن التسوية هي قيود أكبر مما يدركه معظم الناس. التسوية الأسرع لا تقلل فقط من النفقات التشغيلية، بل تؤثر أيضًا بشكل مباشر على مقدار الرافعة التي يمكن للنظام دعمها، وكفاءة دوران رأس المال.

! image.png

هذه هي أيضًا الأسباب التي تجعل الهيئات التنظيمية مطمئنة للبدء من هنا. لا تغير التسوية المعتمدة على الرموز موضوع الصفقة، ولا تغير من يُسمح له بالتداول. ما يتغير هو كيفية تنفيذ الالتزامات بعد إتمام الصفقة. وهذا يجعل من الأسهل إجراء الاختبارات ضمن الإطار القانوني الحالي دون الحاجة إلى إعادة تعريف قوانين الأوراق المالية.

من المهم أن هذه الطريقة تحتفظ بالتحكم في الأماكن التي ترغب فيها الجهات التنظيمية: لا يزال التسوية مرخصة. المشاركون معروفون. تظل فحوصات الامتثال سارية. تم استخدام الترميز لتقليل الوقت وتقليص التسوية، وليس لإزالة الرقابة.

عند ربط هذه النقطة بالضمانات، يصبح المنطق واضحًا: يمكن الآن تقديم الأصول كضمان، والجهات التنظيمية تختبر أنظمة تسمح بتحريك وتسوية هذه الأصول بشكل أسرع بعد تغيرات المراكز. هذه الخطوات تقلل بشكل مشترك من كمية رأس المال التي يجب أن تظل غير مستخدمة في النظام.

في هذه المرحلة، فإن توكنينغ يساعد الأسواق الحالية على استهلاك رأس مال أقل لإنجاز نفس حجم العمل.

ما نوع الرموز المميزة التي يُسمح بها فعليًا؟

إلى هنا، أصبحت الأمور واضحة جداً: الجهات التنظيمية ليست بصدد تحديد ما إذا كان يجب أن توجد الرموز المميزة، بل هي بصدد تحديد المكان الذي يُسمح به لوضعها في الهيكل المالي.

الإجابة الحالية هي متسقة: يتم قبولها في الأماكن التي يمكن أن تقلل من احتكاك العمليات، دون تغيير الملكية القانونية، أو هيكل الأطراف المقابلة، أو السيطرة. طالما أن التوكنات تحاول استبدال هذه العناصر الأساسية، فإن تقدمها سيتباطأ أو يتوقف.

يمكن رؤية ذلك بوضوح من نقطة تراكم حجم المعاملات الفعلي.

بصرف النظر عن العملات المستقرة، فإن أكبر فئة من الأصول الرمزية في الوقت الحاضر هي سندات الخزانة الأمريكية الرمزية (Tokenised US Treasuries). على الرغم من أن قيمتها الإجمالية لا تزال صغيرة مقارنة بالسوق التقليدي، إلا أن نمط النمو مهم للغاية. يتم إصدار هذه المنتجات من قبل كيانات خاضعة للتنظيم، مدعومة بأصول مألوفة، ويجري استردادها بناءً على صافي قيمة الأصول. لم تُدخل هذه المنتجات هيكل سوق جديد، بل ضغطت على الهيكل الحالي.

! image.png

نفس النمط يظهر أيضًا في منتجات التوكن التي نجت بعد التفاعل مع الهيئات التنظيمية. لديهم عدة ميزات مشتركة:

• الإصدار مرخص.
• المالك معروف.
• يتم التعامل مع الحفظ من قبل وسطاء مُنظمين.
• تم تقييد التحويل.
• تعريف الاسترداد واضح.

إن هذه القيود هي التي تجعل التوكنينغ موجودًا في الأسواق المنظمة دون أن تخرق القواعد الحالية.

هذا يفسر أيضًا لماذا توقفت العديد من محاولات توكنية الأصول الواقعية “غير المرخصة” في المراحل المبكرة. عندما تمثل التوكنات حقوق ديون لأصول خارج السلسلة، لا تهتم الجهات التنظيمية كثيرًا بالتوكنات نفسها، بل يهمها أكثر قابلية تنفيذ هذه الحقوق قانونيًا. إذا كانت الملكية أو الأولوية أو حقوق التسوية غير واضحة، فلن يمكن استخدام هذا التوكن في أي نظام لإدارة المخاطر على نطاق واسع.

بالمقارنة، تبدو المنتجات المرمزة التي يتم توسيع نطاقها حالياً “مملة عن عمد”. إنها تحاكي أدوات التمويل التقليدية عن كثب، مع التركيز بشكل أساسي على استخدام البلوكشين في طبقة البنية التحتية لتحقيق كفاءة التسوية، والشفافية، والقابلية للبرمجة. الرمز هو “ورقة تغليف”، وليس إعادة اختراع للأصول.

هذا الإطار يفسر أيضًا لماذا تأتي المبادرات التنظيمية المتعلقة بالرهونات والتسويات قبل السوق الأوسع للتوكنات. يسمح التوكنات على مستوى البنية التحتية للجهات التنظيمية بتجربة فوائدها دون الحاجة إلى إعادة مناقشة القضايا المعقدة مثل قوانين الأوراق المالية، حماية المستثمرين أو هيكل السوق. إنها طريقة محكومة لتبني تقنيات جديدة دون إعادة تصميم النظام.

بشكل عام، يتم إدخال الأصول المرمزة تدريجياً إلى النظام المالي التقليدي بطريقة من القاعدة إلى القمة. أولاً في مجال الضمانات، ثم في مرحلة التسوية. فقط بعد التحقق من استقرار هذين الأساسين يمكن أن يكون للتوسع نحو أدوات مالية أكثر تعقيدًا معنى فعلي.

وهذا يعني أيضًا أن الأشكال المميزة التي قد تتطور بشكل كبير في المستقبل، ليست بالضرورة أن تحل محل السوق الحالي بشكل شامل من خلال التمويل اللامركزي المفتوح وغير المصرح به، بل من الأرجح أن يكون النظام المالي القائم الذي يخضع للتنظيم هو الذي يعتمد تقنية التوكن، من أجل تحسين كفاءة التشغيل، وتقليل استخدام رأس المال، وتقليل الاحتكاك التشغيلي.