عملة مستقرة玩法变了

وزارة الخزانة الأمريكية تتجاوز الاحتياطي الفيدرالي، وأجرت إصلاحات هيكلية على النظام النقدي الأمريكي، مما أجبر القطاع الخاص على شراء السندات الحكومية، وقد يحل مؤقتًا هذه المشكلة الأساسية المتمثلة في تمويل العجز.

لا تتطلب هذه الثورة تعديلًا دستوريًا أو ثورة سياسية، ولا حتى مناقشة عامة واسعة النطاق. وكل ذلك تحقق فقط من خلال 47 صفحة من وثائق تنظيم المالية.

في 18 يوليو 2025، وقع الرئيس ترامب على "قانون توجيه وإنشاء الابتكار الوطني للعملات المستقرة الأمريكية" (قانون GUIDIUS). وقد تم الترويج لهذا القانون كإجراء لحماية حقوق المستهلكين في العملات الرقمية. لكن في الواقع، فإنه يمثل أكبر إعادة هيكلة لسوق الدين السيادي في زمن السلم منذ اتفاق وزارة المالية - الاحتياطي الفيدرالي لعام 1951 - ولكن في اتجاه معاكس تمامًا.

أقامت الاتفاقية لعام 1951 مكانة البنك المركزي المستقل عن السلطة المالية، بينما قام قانون GENIUS بتسليح إطار تنظيم الدولار الرقمي، مما جعل السياسة النقدية خاضعة لاحتياجات تمويل وزارة المالية. هذه الآلية معقدة للغاية. ينص القانون على أن جميع عملات الدفع المستقرة المرتبطة بالدولار (الرموز الرقمية) يجب أن تحتفظ بنسبة 100% من سندات الخزانة الأمريكية أو احتياطيات النقد من البنك المركزي.

تمارس سلطة الرقابة من قبل مكتب مراقبة العملة (OCC) التابع لوزارة الخزانة بدلاً من الاحتياطي الفيدرالي المستقل. يحظر هذا القانون على هذه الجهات المصدرة استثمار احتياطياتها في السندات الشركات، أو الأوراق التجارية، أو أي أصول أخرى غير سندات الحكومة قصيرة الأجل. والنتيجة هي: كل دولار رقمي جديد يُصدر يصبح قانونياً شراءً للديون السيادية الأمريكية.

تنبأ وزير الخزانة الأمريكية سكوت باينس بشكل علني أنه بحلول عام 2030، ستنمو القيمة السوقية لعملة مستقرة من 309 مليار دولار أمريكي الحالية إلى ما بين 2 تريليون و3.7 تريليون دولار أمريكي. إذا تحقق هذا التنبؤ، فإن صناعة العملات المستقرة ستصبح ثاني أكبر حامل للديون الحكومية الأمريكية بعد الاحتياطي الفيدرالي - لكن على عكس ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، فإن هذا الطلب لا يتم إنشاؤه من خلال طباعة النقود من قبل البنك المركزي، بل ينشأ من تدفقات رأس المال الخاصة، والتي تأتي بشكل أساسي من الأسواق الناشئة، والتي تسعى للحصول على تعرض بالدولار في حالات عدم استقرار العملة المحلية.

هذه ليست تخفيفًا كميًا، بل هي تخفيف كمي خاص - حيث تقوم السلطات المالية بخلق طلب هيكلي على ديونها من خلال تعليمات تنظيمية، دون التأثر بموقف السياسة النقدية للبنك المركزي. تأثيرها يتجاوز بكثير الإدارة التقنية للديون، بل يهز أساس النظام النقدي بعد بريتون وودز.

تتمثل الابتكارات الرئيسية في إطار الطلب الإلزامي "قانون GENIUS" ليس في الأفعال المسموح بها، ولكن في الأفعال المحظورة. يسمح التنظيم المصرفي التقليدي للمؤسسات المالية بالاحتفاظ بمحافظ متنوعة، وإدارة تحويلات المواعيد، والحصول على العائدات من خلال القروض.

وبموجب هذا القانون، يُمنع مُصدرو العملات المستقرة من القيام بجميع هذه الأنشطة. يمكنهم فقط الاحتفاظ بثلاث فئات من الأصول: ودائع بالدولار مؤمنة من قبل شركة التأمين الفيدرالية للودائع، وسندات الخزانة التي تقل مدة استحقاقها عن 90 يومًا، أو اتفاقيات إعادة شراء مضمونة بهذه السندات. يُمنعون بشكل واضح من إعادة رهن هذه الأصول - أي من رهن نفس الضمان عدة مرات - إلا لجمع السيولة من خلال سوق إعادة الشراء الليلية لتلبية احتياجات الاسترداد.

تقوم هذه الهيكلية بتحويل جهات إصدار العملات المستقرة إلى "بنوك ضيقة" ذات مهمة واحدة: تحويل المدخرات الخاصة إلى ديون حكومية. تلعب Circle و Tether وأي جهات إصدار مرخصة مستقبلًا دور آلية النقل التي تُدخل الطلب العالمي على الدولار مباشرة في مزادات سندات الخزانة. يضمن إطار التنظيم أن هذه الأموال لا تتدفق إلى نطاق الاقتصاد الخاص الأوسع. وقد قامت دراسة بنك التسويات الدولية بقياس هذا التأثير بشكل تجريبي.

أظهر تقرير عمل يحلل حركة العملات المستقرة من 2022 إلى 2024 أن زيادة في القيمة السوقية بمقدار 3.5 مليار دولار ستؤدي إلى انخفاض عائدات السندات الحكومية قصيرة الأجل بمقدار من 2.5 إلى 5 نقاط أساس. المفتاح هنا هو أن هذا التأثير غير متماثل: فإن خروج الأموال يؤدي إلى زيادة العائدات بمعدل يتراوح بين ضعف إلى ثلاثة أضعاف مقارنة بدخول الأموال التي تؤدي إلى انخفاض العائدات. إذا تم تطبيق هذه العلاقة على الهدف الذي طرحه الوزير بيسنت بمقدار 3 تريليون دولار، فهذا يعني أن منحنى العائدات قصيرة الأجل سيشهد كبحًا هيكليًا يتراوح بين 25 إلى 50 نقطة أساس.

بالنسبة لحكومة تعاني من ديون قدرها 38 تريليون دولار، فإن خفض تكلفة الاقتراض بمقدار 30 نقطة أساس يعني توفير حوالي 114 مليار دولار من الفوائد سنويًا - وهو ما يعادل ضعف ميزانية وزارة الأمن الداخلي تقريبًا. وهذا يشير إلى انفصال جذري بين السياسة المالية والسياسة النقدية. قد يقوم الاحتياطي الفيدرالي برفع سعر الفائدة الفيدرالية إلى 5% في محاولة لتشديد البيئة المالية، ولكن إذا تمكنت وزارة الخزانة من الحفاظ على أسعار الفائدة دون 4.5% من خلال شراء عملات مستقرة بشكل إلزامي، فإن آلية نقل السياسة للاحتياطي الفيدرالي ستفشل. تحدد البنوك المركزية سعر الفائدة السياسة، بينما تحدد وزارة الخزانة تكلفة الاقتراض الخاصة بها.

تكشف تصريحات وزير بيزنت حول مبادئ بيزنت وحدود الدين الديناميكية عن اعتبارات استراتيجيته. في شهادته بعد تمرير قانون GENIUS، أشار إلى أن توسع سوق العملات المستقرة سيمكن وزارة الخزانة من "عدم الحاجة على الأقل في الأرباع القليلة المقبلة" إلى توسيع حجم مزادات سندات القسيمة. هذه ليست مجرد كلمات فارغة، بل تعترف الحكومة بأن نمو العملات المستقرة التي ستخضع للتنظيم يعتبر بديلاً مباشراً لطلب السوق التقليدي على السندات.

يتوافق التوقيت مع الحاجة المالية. أوقف قانون شامل لعام 2025 سقف الديون وسمح بقدرة اقتراض إضافية تبلغ 50,000 مليار دولار. كيف يمكن العثور على مشترين لهذه السندات بدون رفع العوائد، هو تحدٍ حاسم لوزارة المالية. إذا تمكنت صناعة العملات المستقرة من الوصول إلى الحجم المتوقع، فستكون هي الحل. الطلب يأتي بشكل رئيسي من الأسواق الناشئة.

تشير تحليلات مكتب الدراسات الاقتصادية الكلية لرابطة دول جنوب شرق آسيا والصين واليابان وكوريا إلى أن عملة الدولار المستقرة أصبحت الوسيلة الرئيسية للمدفوعات عبر الحدود في بعض مناطق جنوب شرق آسيا وأمريكا اللاتينية وأفريقيا. تواجه هذه المناطق عدم استقرار في العملات والرقابة على رأس المال، ولذلك تعتبر الرموز المدعومة بالدولار الخاضعة للتنظيم وسيلة أكثر تميزًا لتخزين القيمة مقارنة بالنظام المصرفي المحلي. وقد أدى ذلك إلى وضع غير عادي.

أمريكا تصدر التضخم إلى الدول النامية، حيث يستجيب مواطنو هذه الدول بالتخلي عن عملاتهم المحلية واستخدام الدولار الرقمي بدلاً من ذلك. تستفيد جهات إصدار العملات المستقرة من هذه الهجرة الرأس مالية، حيث يتم توجيهها مرة أخرى إلى وزارة الخزانة الأمريكية. وهكذا، تمول الحكومة الأمريكية عجزها المالي من خلال انهيار العملة في دول الجنوب العالمي - وهذا شكل من أشكال الإمبريالية المالية في القرن الواحد والعشرين، لكنه يتحقق من خلال بروتوكولات البرمجيات بدلاً من الدبلوماسية العسكرية.

أنشأت الاحتياطي الاستراتيجي للبيتكوين بموجب أمر تنفيذي في مارس 2025 هذا الهيكل. تحتفظ وزارة المالية بحوالي 198,000 عملة بيتكوين (بقيمة تتراوح بين 15 مليار و20 مليار دولار) كاحتياطي سيادي، وقد حددت بوضوح "لن يتم بيعه أبداً"، وذلك للتحوط من مخاطر استراتيجيتها في الديون. إذا أدى تدفق كبير من الدولارات الرقمية إلى السوق العالمية إلى انخفاض قيمة العملة - وهو نتيجة طويلة الأمد قد تنجم عن العجز المستمر في الإنفاق - فإن الاحتياطي من البيتكوين سيتقدّر بالدولار، مما يعوض عن جانب الالتزامات في الميزانية العمومية السيادية.

إن استسلام المؤسسات وإشارة جيه بي مورغان يمكن أن تثبت أن هذا التحول يمثل دليلاً على تغيير حقيقي في السلطة لا يأتي من واشنطن، بل من وول ستريت. في 15 أكتوبر 2025، أعلنت جيه بي مورغان - أكبر بنك في الولايات المتحدة، وأحد المؤسسات المالية الرئيسية الأكثر عداءً للعملات المشفرة في التاريخ - أنها ستبدأ في قبول البيتكوين والإيثريوم كضمانات للقروض المؤسسية.

على مدى عشر سنوات، كان الرئيس التنفيذي لشركة جي بي مورغان، جيمي ديمون، يعتبر البيتكوين "خدعة" وأداة للمجرمين. اليوم، لا يعكس تغيير السياسة تحولًا في الموقف، بل هو اعتراف بتغير الحوافز. مع فرض قانون العبقرية (GENIUS Act) الذي يوجب على العملات المستقرة الاحتفاظ بالسندات الحكومية، ومرسوم البنك العادل الذي يحظر التمييز ضد شركات الأصول الرقمية، ترى جي بي مورغان أن فوائد السياسة التيسيرية تفوق المعوقات.

الآلية الجديدة ستدمج الأصول المشفرة في سلسلة الضمانات لنظام المصارف الظلية. يمكن الآن للعملاء المؤسسيين - بما في ذلك صناديق التحوط، والمكاتب العائلية، وأقسام المالية في الشركات - رهن الأصول الرقمية لدى بنك جيه بي مورغان، واستخدامها كضمان للاقتراض بالدولار الأمريكي أو السندات الحكومية. هذا يعزز من سرعة تدفق رأس المال في النظام المالي، مما يسمح للأصول المشفرة التي كانت غير مستخدمة بإنتاج سيولة، وبالتالي التدفق إلى سوق السندات الحكومية.

تشير هذه الخطوة من جي بي مورغان إلى قبول واسع لاستراتيجية الأصول الرقمية من قبل الصناعة بأكملها. عندما تتماشى هذه البنك التجاري الأكثر نفوذاً مع استراتيجية الأصول الرقمية لوزارة المالية، تؤكد أن "الأموال الذكية" قد أخذت النظام الجديد في الاعتبار. تقوم المؤسسة بتحديد نفسها كبنك مركزي للاقتصاد المشفر، حيث تصدر قروضًا باستخدام احتياطيات البيتكوين كضمان، تمامًا كما فعل الاحتياطي الفيدرالي في الماضي باستخدام السندات الحكومية كضمان.

المخاطر غير المتماثلة وضربة الموت من الاحتياطي الفيدرالي تعتمد استراتيجية وزارة الخزانة بشكل قاتل على: إنها تربط استقرار سوق الدين السيادي الأمريكي بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. وهذا يقدم مخاطر ذيول، حيث سيتعين على الاحتياطي الفيدرالي في النهاية تحمل هذه المخاطر.

تعمل هذه الآلية بسلاسة خلال فترة توسع السوق. مع زيادة الطلب على عملة مستقرة، يقوم المصدرون بشراء السندات الحكومية، مما يقلل من العوائد ويخفف من الضغط المالي. ولكن التحليل غير المتناظر لبنك التسويات الدولية يكشف عن مخاطر عكسية. إذا أدى انهيار سوق العملات المشفرة إلى عمليات سحب ضخمة - حيث يقوم المستخدمون بتحويل عملة مستقرة إلى دولارات أمريكية - يجب على المصدرين تصفية السندات الحكومية التي يحتفظون بها على الفور لتلبية طلبات السحب.

نظرًا للاختلال غير المتناظر بنسبة 2-3 مرات، فإن انخفاض القيمة السوقية للعملات المستقرة بمقدار 500 مليار دولار قد يؤدي إلى ارتفاع العوائد القصيرة الأجل بمقدار 75 إلى 150 نقطة أساس في غضون أيام. بالنسبة لحكومة تحتاج إلى تجديد ديون بقيمة تريليونات الدولارات كل ربع سنة، فإن هذه بلا شك أزمة سيولة. ستواجه وزارة المالية خيارًا صعبًا: إما قبول تكاليف الاقتراض الكارثية أو تعليق مزادات السندات - وكلا الخيارين قد يؤديان إلى انخفاض التصنيف الائتماني السيادي.

سيضطر الاحتياطي الفيدرالي للتدخل كآخر مقترض، من خلال شراء السندات الحكومية التي تطرحها جهات إصدار العملات المستقرة. سيحول هذا أزمة ميزانية القطاع الخاص إلى تضخم نقدي من قبل البنك المركزي - وهو بالضبط النتيجة التي سعى وزارة الخزانة لتجنبها عند إنشاء قنوات تمويل العملات المستقرة. هذه هي الفخاخ القاتلة الكامنة في الهيكل. تستفيد وزارة الخزانة من تكلفة التمويل المنخفض خلال فترات التوسع الاقتصادي، بينما يتحمل الاحتياطي الفيدرالي المخاطر الكارثية خلال فترات الانكماش الاقتصادي.

البنك المركزي دائماً ما كان في وضع تابع استراتيجياً: فهو لا يستطيع منع وزارة المالية من خلق هذه الاعتماد، ولا يستطيع في وقت الانهيار النظامي رفض المساعدة. اعترف عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي ستيفن ميلان في خطاب له في نوفمبر 2025 بهذه الديناميكية، مشيراً إلى أن عملة مستقرة أصبحت "قوة لا يمكن تجاهلها" قادرة على التأثير على أسعار الفائدة في ظل عدم قدرة الاحتياطي الفيدرالي على السيطرة.

تحليلُه يتجنبُ بمهارة المعنى الواضح: لقد أنشأت وزارة المالية آلية موازية لنقل السياسة النقدية، والتي تعمل بغض النظر عما إذا كانت الاحتياطي الفيدرالي يوافق أم لا. إن الانعكاسات الجيوسياسية والنظام الرقمي لبريتون وودز لهذا القانون لها تأثير عميق على المستوى المحلي، ولكن تأثيرها الدولي قد يكون أكثر أهمية.

إن مشروع قانون GENIUS لا يقتصر على تمويل العجز المالي الأمريكي فحسب - بل يعزز هيمنة الدولار في القرن الحادي والعشرين من خلال جعل الدولار قابلاً للبرمجة وقابلًا للحمل، مما يجعله متفوقًا على أي وسيلة تبادل تنافسية أخرى. 90٪ من العملات المستقرة الحالية مرتبطة بالدولار. من خلال إنشاء بنية تحتية للدولار الرقمي تخضع للرقابة ومدعومة من وزارة الخزانة، وضعت الولايات المتحدة الأساس لبناء نظام نقدي دولي جديد. الآن، لا يحتاج مواطنو الأسواق الناشئة إلى الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي لامتلاك الدولار.

نظام البنوك التقليدي الذي يعتمد على الوكلاء قد تم استغلاله تدريجياً من قبل تدابير العقوبات ومكافحة غسل الأموال، مما يستبعد شريحة كبيرة من السكان. وهذا يوسع السوق المحتمل للدولار. يمكن للمزارعين في فيتنام، وأصحاب المتاجر في نيجيريا، أو مطوري البرمجيات في الأرجنتين، تحويل عملاتهم المحلية إلى USDC باستخدام هواتفهم الذكية واتصال بالإنترنت. بالمقارنة مع النظام المصرفي المحلي الذي يعاني من التضخم، والقيود على رأس المال، أو الاضطرابات السياسية، أصبحت هذه العملة المستقرة وسيلة أفضل لتخزين القيمة.

كل اعتماد يعني تدفق رأس المال إلى الخارج، وفي النهاية يتدفق إلى سوق مزادات سندات الخزانة الأمريكية. تسعى الصين من خلال اليوان الرقمي إلى تنفيذ رؤية تتعارض مع ذلك، حيث أن هيكلها مختلف تمامًا عن الولايات المتحدة. اليوان الإلكتروني (e-CNY) هو عملة رقمية للبنك المركزي - تصدرها وتراقبها وتتحكم فيها الحكومة. إنها تعزز الكفاءة، لكنها تتطلب أيضًا من المستخدمين قبول الرقابة الحكومية.

بينما يتمثل النموذج الأمريكي في تفويض إصدار العملة إلى الكيانات الخاصة (مثل Circle وPayPal، وكذلك المحتمل أن تكون JPMorgan)، مع ضمان اعتماد هذه الكيانات هيكليًا على السندات الحكومية. يخلق هذا النموذج انطباعًا بالابتكار في القطاع الخاص، بينما يضمن في الوقت نفسه المصالح السيادية للدولة. يمثل هذا نظام بريتون وودز الرقمي - في هذا النظام النقدي، لا يتم الحفاظ على وضع الدولار كعملة احتياطية من خلال إعادة تدوير دولارات النفط أو فرض التجارة النفطية بالقوة العسكرية، ولكن من خلال آثار الشبكة للبنية التحتية للدفع الرقمي.

كلما زاد عدد التجار الذين يقبلون عملة USDC، زادت قيمة USDC. كلما زادت قيمة USDC، زادت الطلب على سندات الخزانة الأمريكية. هذا النظام سيعزز نفسه حتى الانهيار. الخلاصة: إن التحول في صوت السيادة "الانقلاب الصامت" ليس مبالغة، بل تحليل دقيق للنظام. لم تقم وزارة المالية بإلغاء الاحتياطي الفيدرالي، ولم تعدل الدستور.

لقد أنشأت فقط نظامًا ماليًا موازياً، مما يجعل السياسة المالية قادرة على التأثير على السياسة النقدية، وبالتالي عكس استقلالية البنوك المركزية على مدى سبعين عامًا. يشكل قانون العبقري (GENIUS Act)، الأمر التنفيذي للبنوك العادلة، الاحتياطيات الاستراتيجية للبيتكوين، والضغط على الرئيس باول، استراتيجية منسقة تهدف إلى إخضاع الاحتياطي الفيدرالي لاحتياجات تمويل وزارة المالية.

توقع وزير بيستنت البالغ 3 تريليون دولار بشأن عملة مستقرة ليس توقعًا من السوق، بل هو هدف سياسي. إذا تحقق ذلك، ستصبح وزارة المالية القوة المهيمنة في تحديد أسعار الفائدة في الولايات المتحدة. إن التراجع في سياسة جي بي مورغان الذي يعكس التوافق المؤسسي، يؤكد أن المؤسسات المالية الرئيسية قد قبلت هذه الحقيقة الجديدة. إن تعديلها لم يكن ناتجًا عن اعترافها بهذه الاستراتيجية، بل لأنه لا فائدة من المقاومة.

لقد تغيرت ديناميات نظرية الألعاب: التعاون يمكن أن يحظى بتقدير وزارة المالية وآليات السيولة الجديدة؛ بينما قد يواجه المعارضون مخاطر التهميش بسبب التنظيم. ومن المفارقات أن هذا التحول لم يكن ناتجًا عن حركات شعبوية أو تفويض سياسي، بل تم تحقيقه من خلال آليات التنظيم المالي اليومية.

إن نص التشريع المكون من 47 صفحة فقط، والذي تم مناقشته بشكل رئيسي في بعض اللجان الأقل شهرة في الكونغرس، قد أعاد تشكيل العلاقة بين السلطات المالية والنقدية الأمريكية بشكل أكثر شمولاً من أي سياسة منذ التخلي عن معيار الذهب في السبعينيات. ما إذا كان هذا يمثل تطورًا مؤسسيًا أم مخاطر حضارية يعتمد على بعض المتغيرات التي لم يتم قياسها بعد.

هل يمكن لسوق العملات المستقرة الذي تصل قيمته إلى 3 تريليون دولار أن يحافظ على معدل استرداد 1:1 خلال شتاء العملات المشفرة؟ هل ستؤدي الديناميات غير المتماثلة لتدفق الأموال الخارجة التي اكتشفتها بنك التسويات الدولية (BIS) إلى عدم استقرار في سوق السندات الحكومية قبل أن تصل الجهة المصدرة إلى حجم نظامي؟

إذا أدرك السوق أن الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يضمن نظامًا لم يصممه ولم يستطع التحكم فيه، فهل سيتمكن الاحتياطي الفيدرالي من الحفاظ على مصداقيته؟ لن تُجاب هذه الأسئلة في جلسات الاستماع في الكونغرس أو في الأوراق الأكاديمية، بل ستظهر الإجابات من خلال اختبارات الضغط الفوري خلال الأزمات السوقية المستقبلية.

لقد أنشأت وزارة المالية البنية التحتية بالفعل. الآن، سنختبر ما إذا كانت قادرة على تحمل أعباء الإمبراطورية.