MicroStrategy: إعادة تقييم المخاطر النظامية تحت إيمان بِتكوين

باعتبارها الشركة المدرجة التي تمتلك أكبر كمية من بِت، كانت MicroStrategy تُعتبر معيارًا لاعتماد المؤسسات للعملات المشفرة. ومع ذلك، مع تجاوز حجم حيازتها القيمة السوقية للشركة، واستمرار ارتفاع تكلفة التمويل، واقتراب حذف مؤشر MSCI للمخاطر، فإن نموذجها "الرافعة المالية لتخزين العملات" يواجه اختبار ضغط غير مسبوق. تقوم هذه المقالة بتحليل جوهر أعمالها، وهيكل التمويل، وآلية انتقال المخاطر، ومسارات الانفجار المحتملة، وتحذر السوق من إعادة تقييم المخاطر الحقيقية لهذه "الصندوق العملاق لبِت".

أ. من شركة البرمجيات إلى "صندوق المؤشرات المتداولة لظلال البيتكوين"
تعتبر تحول شركة MicroStrategy (NASDAQ: MSTR) بمثابة أجرأ رهان استراتيجي على وول ستريت. تأسست هذه الشركة المتخصصة في برمجيات ذكاء الأعمال عام 1989، وكانت عائداتها مستقرة ولكنها تعاني من ضعف في النمو قبل عام 2020. وحدثت نقطة التحول في أغسطس 2020، عندما أعلن المؤسس مايكل سايلور عن اعتماد البيت كأصل احتياطي رئيسي، ومنذ ذلك الحين، تطورت الشركة تدريجياً لتصبح "صندوق استثمار في البيت بزي الشركات" على مدار الأربع سنوات الماضية.
حتى نوفمبر 2025، تظهر أعمال الشركة هيكلًا ثنائيًا واضحًا: حصة إيرادات أعمال البرمجيات أقل من 5%، بينما تتجاوز قيمة حيازات بِت أكثر من 95% من إجمالي أصول الشركة. تبلغ علاقة سعر سهمها بسعر بِت 0.92، مما يؤدي إلى فقدان كامل لاستقلالية تقييم الشركات التقليدية. وقد أدرك السوق جوهرها بوضوح - كيان مدرج يرفع الرافعة المالية لشراء بِت من خلال أدوات تمويل متعددة المستويات مثل زيادة إصدار الأسهم، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة الدائمة. تعزز هذه النموذج العوائد بشكل كبير خلال السوق الصاعدة، ولكن في السوق المتقلبة، تكشف هشاشته بلا رحمة.
ثانياً، منطق الاحتفاظ: فخ "التغذية الراجعة الإيجابية" الذي يزداد مع الارتفاع
(1) حجم المراكز وهيكل التكلفة
تملك MicroStrategy حاليًا حوالي 649,870 بِت، بقيمة دفترية تزيد عن 66 مليار دولار، لكن قيمتها السوقية تبلغ فقط 50.9 مليار دولار (اعتبارًا من 21 نوفمبر 2025). تشير هذه الظاهرة العكسية إلى أن السوق ترفض لأول مرة دفع علاوة لها. متوسط تكلفة ممتلكات الشركة هو 74,433 دولار، وعندما ينخفض سعر بِت إلى 80,000 دولار، يتبقى لها هامش ربح يبلغ 8% فقط. بمجرد أن ينخفض السعر إلى ما دون خط التكلفة، ستنهار الرواية "كلما انخفض السعر، زاد الشراء"، وسيواجه ثقة السوق انهيارًا.
(2) مخاطر عكس آلية الدورة الصحيحة
تعتمد نموذجها التجاري على سلسلة تعليقات إيجابية متقنة: ارتفاع سعر السهم → تعزيز القدرة على التمويل → زيادة حيازة بِت → دفع سعر السهم للأعلى → تمويل جديد. يتطلب الحفاظ على هذه السلسلة شرطين رئيسيين: استمرار المكافأة (mNAV>1) و تمويل منخفض التكلفة. ومع ذلك، فإن الشرطين الحاليين قد ظهرا بهما شقوق:
1. اختفاء القسط: لقد انخفضت نسبة القيمة السوقية إلى القيمة الصافية للأصول (mNAV) إلى 0.95 مرة، ولم يعد هناك "قسط الإيمان" في الأسواق المالية التقليدية.
2. ارتفاع تكلفة التمويل: مع استمرار الاحتياطي الفيدرالي في بيئة أسعار الفائدة المرتفعة، ارتفع معدل الفائدة على السندات القابلة للتحويل من 0.5% إلى 3.5%، ووصلت نسبة توزيع الأرباح على الأسهم الممتازة الدائمة إلى 8.5%، مما زاد بشكل ملحوظ من تكلفة التمويل الهامشية.
عندما دخلت البيتكوين نطاق 80,000-85,000 دولار في تذبذب، بدأ السوق يشكك: إذا لم يكن بالإمكان الاستمرار في زيادة الحيازة من خلال تمويل منخفض التكلفة، فهل تنتهي قصتها الأساسية للنمو؟
ثالثًا، الرفع المالي: هشاشة مدفوعة بالديون
(1) الاعتماد على التمويل غير التجاري
تعتمد أموال MicroStrategy لشراء بِتكوين بشكل شبه كامل على التمويل الخارجي، وليس على التدفق النقدي التشغيلي. تشمل أدوات التمويل الخاصة بها:
• زيادة إصدار الأسهم: تجاوزت التمويلات الإجمالية 50 مليار دولار، ولكن بعد أن انخفض سعر السهم إلى أقل من 700 دولار، فإن تأثير التخفيف سيؤدي إلى رد فعل قوي من المساهمين.
• السندات القابلة للتحويل: إجمالي ستة سندات قابلة للتحويل تستحق بين عامي 2027 و2032 يبلغ حوالي 4.2 مليار دولار، بمعدل فائدة يتراوح بين 0.5%-3.5%.
• الأسهم الممتازة الدائمة: أسهم ممتازة بقيمة 7.1 مليار دولار تصدر في نوفمبر 2025، وتكلفة الأرباح السنوية تتجاوز 60 مليون دولار
بحلول الربع الثالث من عام 2025، سيكون النقد الموجود في حساب الشركة 54.3 مليون دولار فقط، بينما تجاوزت نفقاتها السنوية من الفوائد 120 مليون دولار. بعبارة أخرى، دخلت الشركة في نمط استدارة الديون "اقتراض جديد لسداد القديم"، وإذا تم عرقلة قنوات إعادة التمويل، ستنفجر أزمة السيولة على الفور.
(2) نقطة حرجة لكرات الثلج للديون
الخطر في نموذج الدين المدفوع هو تأثير الفائدة المركبة. لنفترض أن سعر بِتكوين يبقى عند المستوى الحالي، يتعين على الشركة دفع سنويًا:
• توزيعات الأرباح من الأسهم الممتازة: 6000 مليون دولار
• فوائد السندات القابلة للتحويل: 1.2 مليار دولار أمريكي
• خسارة في أعمال البرمجيات: 30 مليون دولار سنوياً
تجاوز التدفق النقدي السنوي 200 مليون دولار، بينما إيرادات أعمال البرمجيات السنوية لا تتجاوز 210 مليون دولار وتستمر في الانكماش. هذا يعني أن الشركة يجب أن تجمع على الأقل 200 مليون دولار سنويًا للاستمرار في التشغيل. إذا انخفضت أسعار الأسهم بنسبة 30% بسبب ذعر السوق، ستزداد تكلفة جمع التمويل بنسبة 50%، مما يؤدي إلى "كلما زادت التمويل انخفضت الأسعار، وكلما انخفضت الأسعار زادت الحاجة إلى التمويل".
أربعة، حذف مؤشر MSCI: نقطة الانفجار للمخاطر النظامية
(أ) آلية الصدمة الأساسية
في نوفمبر 2025، أعلنت MSCI عن استشارة حول "ما إذا كان يجب استبعاد الشركات التي تتجاوز نسبة الأصول الرقمية فيها 50% من المؤشر". إذا تم اعتماد القرار في يناير 2026، ستواجه MicroStrategy عملية بيع قسري من الأموال السلبية.
وفقًا لتقديرات جي بي مورغان:
• فقط مؤشر MSCI USA سيؤدي إلى ضغط بيع سلبي بقيمة 28 مليار دولار
• إذا تابعت مؤشرات S&P 500 وناسداك ورسل، فإن التدفقات الخارجة قد تصل إلى 9 مليارات دولار
تتميز الأموال السلبية بالتنفيذ الميكانيكي، وعدم احتساب التكاليف، وعدم النظر في الأساسيات. ستعتمد هذه المبيعات بشكل مستقل عن سعر بِت، بناءً فقط على قواعد المؤشر، مما يتسبب في تأثير غير متكافئ على أسعار الأسهم.
(2) بدء حلقة التغذية الراجعة السلبية
المخاطر الناتجة عن استبعاد المؤشر لها طابع متسلسل:
1. انخفاض سعر السهم → المNAV يتراجع أكثر → الأموال النشطة تقلص مواقعها مسبقاً لتجنب المخاطر
2. انخفاض سعر السهم → تضيق نافذة التمويل → عدم القدرة على الاستمرار في زيادة حيازة بِت → انتهاء قصة النمو
3. صعوبة التمويل → السوق تشكك في قدرتها على سداد الديون → اتساع فرق الائتمان → ارتفاع تكلفة الديون الجديدة
هذه هي المرة الأولى التي يشكك فيها النظام المالي التقليدي في استدامة وشرعية نموذج تخزين العملات من خلال "الإقصاء المؤسسي". بعد نشر الخبر، أعلن بعض مديري ETFs الذين يتتبعون MSCI أنهم سيقومون "بتقليل وزن MSTR بشكل نشط"، وعدم الثقة المؤسسية بدأ يتحقق بنفسه.
خمسة، تراكم المخاطر: من نقطة فردية إلى تغيير نوعي في النظام
الضغط المتعدد الذي تواجهه MicroStrategy ليس خطرًا معزولًا، بل هو تداخل من الضغوط المتعددة:
الطبقة الأولى (طبقة السوق): دخلت البيتكوين في مرحلة تذبذب متوسطة، دعم 80,000 دولار مشكوك فيه، وإذا انخفضت إلى 70,000 دولار، ستنخفض الأرباح غير المحققة للشركة بنسبة 70%
الطبقة الثانية (طبقة التمويل): تستحق أول سندات قابلة للتحويل بقيمة 10 مليارات دولار في عام 2027، وإذا كان سعر السهم أقل من 500 دولار في ذلك الوقت، قد يطلب الدائنون السداد نقداً.
الطبقة الثالثة (طبقة النظام): قامت MSCI بإزالة الأصول المشفرة، وقامت SEC بتعزيز تنظيم الإفصاح عن الأصول المشفرة، مما أدى إلى تقليص مساحة استيعاب التمويل التقليدي.
الطبقة الرابعة (الطبقة النفسية): يتحول السوق من "علاوة الإيمان" إلى "خصم المخاطر"، حيث تتغير حيازة المؤسسات من التخصيص الاستراتيجي إلى الحيازة التداولية.
تتفاعل الضغوط الأربعة لتشكل **"انخفاض→خصم→صعوبة التمويل→عدم القدرة على زيادة الحصص→انهيار القصة→انخفاض إضافي"** وهي سلسلة ردود فعل سلبية كاملة. تاريخيًا، بدأت انهيارات LTCM و Lehman Brothers بـ"الرافعة المالية العالية + عكس ردود الفعل الإيجابية"، ورغم أن MicroStrategy لم تصل إلى مستوى المؤسسات المالية النظامية، إلا أن مكانتها كـ"ETF ظلي للبيتكوين" تجعل مخاطرها قادرة على الانتقال إلى سوق التشفير.
السادس، استنتاج مسار الانفجار ونقاط الزمن
(1) لن تنفجر على الفور، لكنها تمتلك بالفعل شروط الانفجار.
يجب أن يكون واضحًا: لا تعاني MicroStrategy من أزمة سداد في المدى القصير، وتصميم شروط الأسهم الممتازة يسمح بتأجيل توزيعات الأرباح، والسندات القابلة للتحويل تحتوي على خيار تحويل الأسهم. ومع ذلك، فقد أصبحت تمتلك لأول مرة "مسار الانفجار" الكامل:
على المدى القصير (قبل نهاية 2025): إذا انخفضت قيمة البيت إلى ما دون 75,000 دولار، فسوف تنخفض أسعار الأسهم إلى ما دون مستوى 600 دولار النفسي، مما سيؤدي إلى عمليات بيع تقنية.
المرحلة المتوسطة (الربع الأول من 2026): تنفيذ قرار إزالة MSCI، وبدء سحب الأموال السلبية، قد تنخفض أسعار الأسهم إلى نطاق 450-500 دولار.
长期（2027年）：首笔可转债到期，若届时 بِت سعره أقل من متوسط تكلفته، سيواجه خيار "بيع بِت لسداد الديون" و "ال/default".
(2) نقطة الانفجار الحقيقية
1. انقطاع سلسلة التمويل: إذا كانت قيمة الاكتتاب في إصدار الأسهم المفضلة التالية أقل من 70%، فسوف يعتبر السوق أن قدرته على التمويل قد استنفدت.
2. تخلف عن سداد الديون: إذا كانت السيولة النقدية أقل من 30 مليون دولار أمريكي ولا يمكن الحصول على ائتمان، فسوف يتم تفعيل شروط التخلف الفني عن السندات القابلة للتحويل.
3. بيع العملة بالقوة: إذا كان سعر السهم أقل من 200 دولار لمدة 30 يوم تداول متتالي (حاليًا حوالي 1800 دولار)، فإن بعض شروط الدين تسمح للدائنين بطلب سداد بالدِّين بِت.
سبعة، التأثيرات النظامية على عالم العملات الرقمية
إذا انفجرت MicroStrategy، فإن تأثيرها سيتجاوز بكثير نطاق شركة واحدة:
أولاً، يواجه البيتكوين "ضغط بيع غير اقتصادي". البيع الإجباري للعملات يختلف عن البيع بسبب التوقعات السلبية، حيث يكون الدافع هو البقاء على قيد الحياة من خلال السيولة، وغالباً ما يكون دون اعتبار للتكاليف. إذا قامت الشركات بتخفيض 650,000 بيت من حيازاتها على مدار 12 شهراً، فإن الضغط البيعي الشهري سيكون بمعدل 54,000 بيت، مما يعادل 40% من الإنتاج الشهري الحالي لعمال المناجم، مما سيؤثر بشكل كبير على توازن العرض والطلب.
ثانياً، تواجه نماذج تخزين العملات الرقمية من قبل الشركات أزمة شرعية. تمتلك الشركات المدرجة مثل Riot Platforms و Marathon Digital مجتمعة أكثر من 300,000 بِت، وإذا قامت الجهات التنظيمية بتشديد معايير تخزين العملات الرقمية للشركات بسبب حالة MicroStrategy، فإن السرد الكامل عن "خزينة بِتكوين" سيتعرض لضربة قوية.
ثالثًا، إعادة تقييم تسامح سوق الأسهم الأمريكي مع الأصول المشفرة. حاليًا، يتجاوز حجم تكوين بيتكوين بشكل غير مباشر في سوق الأسهم الأمريكي من خلال ETF، وشركات حيازة العملات 500 مليار دولار. قد تؤدي المخاطر التي تتعرض لها MicroStrategy إلى تعزيز الجهات مثل SEC وISS للرقابة، مما يتطلب مستويات أعلى من كفاية رأس المال وإفصاح المخاطر، وبالتالي زيادة تكلفة مشاركة المؤسسات.
ثامناً، الخاتمة: ليست خدعة، لكن حقاً هي "وحيد القرن الرمادي"
MicroStrategy ليست مخطط بونزي، فحيازتها حقيقية، وإفصاحها شفاف، وإيمان مؤسسها راسخ. ومع ذلك، فهي "بيتا ضخمة ذات رافعة مالية" يتم تمجيدها في سوق صاعدة، وتظهر ضعفها في تقلبات السوق. مخاطرها ليست في الاحتيال، بل في الطبيعة الدورية للنموذج نفسه - فهي لا يمكن أن توجد إلا في "ارتفاع بيتكوين + تمويل بتكاليف منخفضة + إيمان المؤسسات"، وأي نغمة خارجة عن اللحن ستؤدي إلى عدم توافق نظامي.
ستكون الأشهر الستة المقبلة، وخاصة حول قرار MSCI في يناير 2026، فترة اختبار حاسمة لها. يجب على المستثمرين أن يدركوا بوضوح: إن امتلاك MSTR لا يعني امتلاك بِت، بل هو امتلاك "بِت ذو رافعة مالية + مخاطر التمويل + مخاطر النظام" كمجموعة معقدة. عندما ينخفض mNAV إلى 0.95، يكون السوق قد صوت بالفعل بأقدامه - لم يعد أصلاً ذا جودة عالية، بل أصبح أصلاً ذا مخاطر.
بالنسبة لعالم العملات الرقمية، فإن دروس MicroStrategy هي: أن أي نموذج يربط الأصول اللامركزية بالرفع المالي المركزي، سيواجه في النهاية احتكاكات نظامية وتصفيات دورية. ربما ينبغي على المؤمنين الحقيقيين ببيتكوين أن يصلوا من أجل أن تتمكن هذه الشركة من الانتقال بسلاسة، لأنه في حال انهيارها، سيكون ذلك ضربة قوية للسرد الذي تتبناه المؤسسات بالكامل.
إفصاح المخاطر: يستند هذا النص إلى تحليل المعلومات العامة ولا يشكل نصيحة استثمارية. سوق العملات المشفرة متقلب بشدة، ومخاطر الرافعة المالية مرتفعة للغاية، يجب على المستثمرين اتخاذ قرارات مستقلة وتحمل المخاطر بأنفسهم.
#MicroStrategy بيتكوين المخاطر #杠杆危机 مؤشر MSCI #加密市场系统性风险 توصيات العملات التي ترتفع عكس الاتجاه ##美联储会议纪要将公布