شهدت عملة مستقرة Ethena USDe زيادة كبيرة في المعروض، وأصبح استراتيجية PT الدورية القوة الدافعة الرئيسية

في الآونة الأخيرة، شهدت عملة مستقرة لامركزية USDe زيادة ملحوظة في المعروض، حيث زادت بمقدار 3.7 مليار دولار في حوالي 20 يومًا. يُعزى هذا النمو بشكل رئيسي إلى تطبيق استراتيجية الدورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، قامت Pendle بقفل حوالي 4.3 مليار دولار من USDe، مما يمثل 60% من الإجمالي، بينما بلغت قيمة الأموال المودعة على منصة Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستقوم هذه المقالة بتحليل آلية الدورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.

!

آلية USDe الأساسية وخصائص العائد

USDe هي عملة مستقرة لامركزية مبتكرة، آلية استقرار سعرها تختلف عن الطرق التقليدية لضمان العملات الورقية أو الأصول المشفرة. تحافظ USDe على استقرار السعر من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الدائمة. بشكل محدد، يحتفظ البروتوكول بصفقات شراء ETH الفورية، بينما يقوم ببيع كميات مماثلة من عقود ETH الدائمة للتحوط من مخاطر تقلب سعر ETH. هذه الآلية تمكن USDe من الحفاظ على استقرار السعر من خلال الخوارزميات، وتحقق الإيرادات من مصدرين: عائدات تخزين ETH الفورية ومعدلات التمويل في سوق العقود الآجلة.

ومع ذلك، فإن عائدات هذه الاستراتيجية تتسم بتقلبات كبيرة، تتأثر بشكل رئيسي بمعدل التمويل. يعتمد معدل التمويل على الفرق بين سعر العقد الدائم وسعر ETH الفوري. عندما تكون مشاعر السوق متفائلة، غالبًا ما يكون سعر العقد الدائم أعلى من السعر الفوري، مما يؤدي إلى معدل تمويل إيجابي؛ على العكس، عندما تكون توقعات السوق هبوطية، قد يظهر معدل تمويل سلبي.

تشير البيانات إلى أن العائد السنوي على USDe منذ عام 2025 يبلغ حوالي 9.4%، ولكن الانحراف المعياري يصل إلى 4.4 نقطة مئوية. لقد أدت هذه التقلبات الشديدة في العائد إلى خلق طلب في السوق على منتجات ذات عائدات أكثر استقراراً وقابلية للتنبؤ.

!

آلية تحويل العائد الثابت في Pendle

بيندل كبرتوكول لصانع سوق تلقائي، قادر على تقسيم الأصول المدرة للعائدات إلى نوعين من العملات:

1. رمز رأس المال (PT - Principal Token): يمثل رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل، ويتم تداوله بسعر مخفض، مشابه للسندات بدون فائدة.
2. رمز العائد (YT - Yield Token): يمثل جميع العوائد المستقبلية التي تولدها الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.

خذ PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025 كمثال، حيث يتم تداول رموز PT عادةً بسعر أقل من القيمة الاسمية عند الاستحقاق (1 USDe). تعكس الفجوة الحالية بين سعر PT والقيمة الاسمية عند الاستحقاق (بعد تعديلها حسب الوقت المتبقي حتى الاستحقاق) العائد السنوي الضمني.

يوفر هذا الهيكل لملاك USDe فرصة لتأمين APY ثابت مع التحوط ضد تقلبات العائد. في فترات ارتفاع معدل التمويل، يمكن أن يتجاوز APY بهذه الطريقة 20٪؛ في الوقت الحالي، يبلغ العائد حوالي 10.4٪. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرمز PT الحصول على مكافأة SAT تصل إلى 25 ضعف من Pendle.

تشكل Pendle و Ethena علاقة تكامل عالية. حاليًا، يبلغ إجمالي TVL لـ Pendle 6.6 مليار دولار، حيث تأتي حوالي 4.01 مليار دولار (حوالي 60%) من سوق USDe الخاص بـ Ethena. تحل Pendle مشكلة تقلب عوائد USDe، ولكن كفاءة رأس المال لا تزال بحاجة إلى تحسين.

!

تعديل هيكل Aave يدعم استراتيجية دورة USDe

أدى تعديلان مهمان في بنية Aave مؤخرًا إلى تمهيد الطريق للتطور السريع لاستراتيجية دورة USDe:

1. قررت Aave DAO ربط سعر USDe مباشرةً بسعر USDT، مما قضى تقريباً على المخاطر الرئيسية الناتجة عن الانفصال السابق في الأسعار والذي أدى إلى تصفية كبيرة.
2. بدأت Aave بقبول PT-USDe من Pendle كضمان مباشرة، بينما حلت مشكلتين رئيسيتين وهما عدم كفاءة رأس المال وتقلب العوائد.

تتيح هذه التعديلات للمستخدمين استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بفائدة ثابتة، مما يعزز بشكل كبير من جدوى واستقرار استراتيجيات التداول الدورية.

!

استراتيجية التحكيم بالدورة PT ذات الرافعة المالية العالية

لزيادة كفاءة رأس المال، بدأ المشاركون في السوق في استخدام استراتيجيات الدورة الرافعة، وهي طريقة شائعة لتجارة الفائدة. تتضمن عملية التشغيل عادة ما يلي:

1. إيداع sUSDe
2. اقترض USDC بنسبة 93% من قيمة القرض (LTV)
3. قم بتحويل USDC المستعارة مرة أخرى إلى sUSDe
4. كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تصل إلى حوالي 10 أضعاف

طالما أن العائد السنوي لـ USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، يمكن أن تبقى هذه الصفقة مربحة. ولكن بمجرد أن ينخفض العائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الفائدة على الاقتراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.

!

تسعير الضمانات PT وفرص التحكيم

اعتمدت Aave طريقة خصم خطي تعتمد على APY الضمني لـ PT عند تحديد سعر الضمان PT، مع تحديد السعر بناءً على USDT. مثل السندات صفر الفائدة التقليدية، ستقترب رموز PT الخاصة بـ Pendle تدريجياً من القيمة الاسمية مع اقتراب تاريخ الاستحقاق.

تشير البيانات التاريخية إلى أن زيادة سعر رمز PT مقارنة بتكلفة اقتراض USDC قد شكلت مجالًا واضحًا للتحكيم. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من العائدات مقابل كل دولار يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي يقارب 40%.

!

المخاطر وآفاق المستقبل

على الرغم من أن عائد Pendle يتجاوز بشكل كبير تكلفة الاقتراض على المدى الطويل، إلا أن هذه الاستراتيجية الدورية ليست خالية من المخاطر تمامًا. تتضمن آلية PT في Aave سعرًا أساسيًا وزر إيقاف التشغيل، وعند تفعيلها، سيتم تخفيض LTV على الفور إلى 0 وتجميد السوق، لمنع تراكم الديون السيئة.

نظرًا لأن Aave تحتفظ بـ USDe ومشتقاتها مع USDT كضمان، فإن مخاطر Aave وPendle وEthena مرتبطة ارتباطًا وثيقًا. حاليًا، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد من قبل ضمانات PT-USDe، وهو هيكل مشابه للديون ذات الأولوية.

يعتمد التوسع المستقبلي لهذه الاستراتيجية على ما إذا كانت Aave مستعدة لاستمرار زيادة حد الضمانات لـ PT-USDe. من المنظور البيئي، توفر هذه الاستراتيجية الدائرية فوائد للعديد من الأطراف المعنية، بما في ذلك Pendle و Aave و Ethena.

بشكل عام، سمح Aave بتشغيل استراتيجية PT-USDe بكفاءة والحفاظ على أرباح مرتفعة من خلال أسلوب دعم الاكتتاب المبتكر. لكن هيكل الرفع العالي هذا يجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث يمكن أن تتسبب أي مشكلة في جانب واحد بآثار تفاعلية في النظام البيئي بأكمله.

!