كيف نفهم تأثير العملات المستقرة على السندات الأمريكية قصيرة الأجل؟

تستعرض هذه المقالة المحتوى الأساسي للورقة البحثية التي نشرتها بنك التسويات الدولية في 28 مايو 2025 بعنوان "العملات المستقرة وأسعار الأصول الآمنة"، وتهدف إلى استكشاف تأثير تدفقات الأموال من العملات المستقرة على سوق السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل وما يترتب على ذلك من معاني سياسية.

——

خلفية

حتى مارس 2025، تجاوزت القيمة الإجمالية لإدارة أصول العملات المستقرة بالدولار الأمريكي 200 مليار دولار، حيث إن حجمها لا يتجاوز معظم الأصول المشفرة التقليدية فحسب، بل تجاوزت أيضًا حيازة المؤسسات الرسمية الأجنبية الرئيسية مثل الصين من السندات الأمريكية قصيرة الأجل.

كعملة مشفرة مدعومة بأصول مقومة بالدولار الأمريكي ومقومة بنسبة 1:1 مع الدولار الأمريكي، أصبحت العملات المستقرة بسرعة لاعباً مؤسسياً رئيسياً في سوق الديون قصيرة الأجل.

من بينهما، تيثير (USDT) و سيركل (USDC) هما اثنين من أكبر الجهات المصدرة، حيث يعتمد هيكل احتياطياتهما بشكل كبير على سندات الخزانة الأمريكية وأدوات سوق المال.

في عام 2024 فقط، اقترب إجمالي شراء سندات الخزانة الأمريكية بواسطة عملات مستقرة بالدولار من 40 مليار دولار، وهو ما يعادل حجم حيازة أكبر صندوق سوق نقدي حكومي في الولايات المتحدة، بل يتجاوز حتى مستويات الحيازة الرسمية لمعظم الدول.

——

بيانات

دراسة استخدام البيانات اليومية من يناير 2021 إلى مارس 2025، تشمل بشكل رئيسي:

▪️بيانات القيمة السوقية للعملات المستقرة: من CoinMarketCap، تشمل USDT وUSDC وغيرها من ست عملات مستقرة بالدولار

▪️أسعار العملات المشفرة: اختر أسعار البيتكوين والإيثيريوم اليومية، المصدر من Yahoo Finance

▪️عائدات السندات الحكومية الأمريكية: من قاعدة بيانات FRED، تشمل أسعار الفائدة قصيرة الأجل من 3 أشهر إلى سنة واحدة

▪️مؤشر صدمة التشفير: بناءً على الجزء غير القابل للتنبؤ من مؤشر العملات الرقمية لبورصة بلومبرغ (BGCI)، تم إنشاء متغيرات أدوات خارجية.

طريقة

تستخدم هذه الدراسة طريقة الإسقاط المحلي (Local Projection Method) مع تدفق الأموال المستقرة المتراكمة على مدى خمسة أيام كمتغير تفسيري رئيسي، لتقييم تأثيرها على عائدات سندات الخزانة الأمريكية لمدة ثلاثة أشهر.

模型先构建单变量脉冲响应函数作为基准估计,随后引入多期限国债收益率和加密资产价格等控制变量,以提升识别精度;

علاوة على ذلك، استخدمت الدراسة أدوات متغيرة مبنية على تقلبات سوق التشفير، مما يساعد على تخفيف المشكلات المحتملة المتعلقة بالداخلية، وبالتالي الحصول على التأثير الديناميكي والسببي لتدفق العملات المستقرة على أسعار الفائدة قصيرة الأجل.

——

الاستنتاج

1) تؤثر تدفقات الأموال من العملات المستقرة بشكل كبير على عائدات السندات الحكومية قصيرة الأجل، حيث إن صافي تدفق 3.5 مليار دولار من العملات المستقرة سيؤدي إلى انخفاض عائدات سندات الخزانة لمدة 3 أشهر بنحو 2-2.5 نقطة أساس خلال 10 أيام.

2) تأثير تدفق الأموال الخارجة على رفع العائد أكبر من تأثير التدفق الداخل على خفضه، وسيؤدي خروج 3.5 مليار دولار إلى ارتفاع العائد بنحو 6-8 نقاط أساسية.

3) تأثير تدفقات الأموال من العملات المستقرة على هيكل العائدات على السندات الأمريكية محدود، حيث يتركز تأثير تدفقات العملات المستقرة بشكل رئيسي في الطرف القصير (3 أشهر)، بينما لا يوجد تقريبًا أي تأثير قابل للقياس على عوائد السندات لمدة عامين وخمس سنوات.

4) إذا استمر سوق العملات المستقرة في التوسع بسرعة، فقد تؤدي تدفقات الأموال إلى خفض عائدات السندات الحكومية قصيرة الأجل بشكل ملحوظ، مما قد يعيق فعالية سياسة البنك الاحتياطي الفيدرالي من خلال نقل أسعار الفائدة في السوق.

——

تأثير السياسة

▪️تحدي للسياسة النقدية

تستند الأبحاث التجريبية إلى تدفق قدره 3.5 مليار دولار أو 2 انحراف معياري من صناعة العملات المستقرة التي تبلغ قيمتها حوالي 2000 مليار دولار. ومن المتوقع أن يصل تأثيرها على عائدات سندات الخزينة إلى -6.28 إلى -7.85 نقطة أساس.

假设稳定币行业增长 10 倍,到 2028 年达到 2万亿美元,并且 5 日资金流的方差按比例增加。 最终可能会抑制短期收益率,其程度足以有意义地影响美联储货币策略向市场yield的传导。

-

▪️ضرورة زيادة شفافية احتياطي العملات المستقرة وتوحيد معايير الرقابة

أدى الكشف المفصل عن احتياطي USDC إلى تعزيز القدرة على التنبؤ في السوق، بينما تجعل عدم الشفافية في USDT التحليل أكثر تعقيدًا.
يمكن أن تخفف متطلبات تنظيم التقارير الموحدة من المخاطر النظامية الناتجة عن الاحتفاظ المركزي بالسندات الحكومية من خلال جعل بعض تدفقات الأموال أكثر شفافية وقابلية للتنبؤ.

-

▪️وجود تعرض لمخاطر مالية نظامية

تصدر العملات المستقرة من قبل شركات خاصة، ولا تقع ضمن إطار التنظيم المالي التقليدي. عدم المشاركة في اتفاقية بازل وغياب نافذة الخصم قد يؤديان إلى عمليات بيع عشوائي لسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل في سيناريوهات الضغط.

换言之,稳定币仍存在挤兑风险、流动性错配与期限风险。 应考虑对主要稳定币设立资本与流动性缓冲要求,将其纳入宏观审慎框架管理。