200 tỷ USD thanh lý bão tố phục hồi: Cơ chế "vay vòng" USDe kích hoạt đòn bẩy kép, khám phá cách các nhà tạo lập thị trường trở thành đồng lõa

Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua cơn bão thanh lý lớn nhất trong lịch sử, tổng giá trị thanh lý hợp đồng trên toàn mạng vượt quá 20 tỷ USD. Mặc dù mối đe dọa thuế quan từ cựu Tổng thống Mỹ Donald Trump là ngòi nổ vĩ mô, nhưng sức tàn phá thảm khốc của nó bắt nguồn từ hệ thống đòn bẩy kép được xây dựng bởi sản phẩm ổn định tổng hợp USDe và chiến lược "vay mượn vòng" có rủi ro cao. Tính tập trung cao độ và sự mong manh của hệ thống này đã khiến giá USDe bị mất chốt trong sự hoảng loạn, kích hoạt việc giảm đòn bẩy cưỡng chế từ giao thức DeFi on-chain đến sàn giao dịch phái sinh tập trung. Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế truyền dẫn và khuếch đại rủi ro từ góc nhìn của hai nhóm chính là nhà đầu tư lớn và nhà tạo lập thị trường.

Sự cộng hưởng giữa cú sốc vĩ mô và sự yếu kém của thị trường

Đợt sụp đổ thị trường lần này không chỉ đơn thuần là sự kiện tác động từ bên ngoài, mà là kết quả của sự kết hợp giữa những vấn đề tích tụ bên trong thị trường và các chất xúc tác từ bên ngoài.

· Thuế của Trump: Bộ khuếch đại cảm xúc tránh rủi ro: Bài đăng của Trump về việc áp thuế 100% đối với hàng hóa Trung Quốc đã nhanh chóng kích thích cảm xúc tránh rủi ro toàn cầu. Do thông tin được công bố sau khi thị trường tài chính truyền thống của Mỹ đóng cửa, thị trường tiền điện tử đã trở thành nơi đầu tiên bùng phát cảm xúc hoảng loạn toàn cầu.

· Giá cả giảm mạnh và quy mô thanh lý: Trong bối cảnh tâm lý hoảng loạn lan rộng, giá Bitcoin đã giảm 15% từ mức cao trong ngày, trong khi các Altcoins chịu đựng sự sụt giảm mạnh hơn, một số token giảm giá từ 70% đến 90% trong thời gian ngắn. Cuối cùng, tổng giá trị thanh lý hợp đồng tiền điện tử toàn mạng đã vượt qua 20 tỷ USD, cho thấy quy mô đòn bẩy trong thị trường thật đáng kinh ngạc.

· Cơn sốt đầu cơ và những vấn đề hệ thống: Trước khi sụp đổ xảy ra, các nhà giao dịch thường xuyên đầu cơ thái quá và sử dụng đòn bẩy cực cao để cố gắng bắt đáy. Các giao thức DeFi có lợi suất cao như USDe nhanh chóng nổi lên, với mức hoàn trả hàng năm (APY) cực cao mà chúng cung cấp đã thu hút một lượng lớn vốn theo đuổi lợi nhuận, tạo ra một chuỗi rủi ro phức tạp và liên kết giữa các công cụ tài chính khác nhau, khiến thị trường rơi vào trạng thái "thùng thuốc nổ" sẵn sàng bùng nổ.

Cơ chế USDe: Nhà máy sản xuất đòn bẩy siêu

Với tư cách là stablecoin lớn thứ ba toàn cầu, cơ chế "tổng hợp" của USDe và chiến lược lợi suất cao của nó là động cơ khuếch đại cốt lõi của rủi ro hệ thống lần này.

· Sự hấp dẫn của lợi suất cao từ USDe: USDe được phát hành bởi Ethena Labs, về bản chất là một chứng chỉ tài chính. Thiết kế của nó khác với các stablecoin dự trữ đô la truyền thống, mà duy trì sự ổn định giá thông qua chiến lược "Hedge Delta trung tính": tức là đồng thời nắm giữ vị thế dài trên Ethereum và bán khống hợp đồng vĩnh viễn Ethereum tương đương trên sàn giao dịch phái sinh. APY cơ bản từ 12% đến 15% chủ yếu đến từ tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn.

· “Vay luân phiên”: Tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận: Chiến lược “vay luân phiên” (canh tác lợi nhuận) thực sự đẩy rủi ro lên mức cực hạn, có thể khuếch đại tỷ suất lợi nhuận hàng năm lên đến mức kinh ngạc từ 18% đến 24%. Nhà đầu tư gửi USDe vào giao thức cho vay như là tài sản thế chấp, vay các stablecoin như USDC, sau đó đổi các stablecoin đã vay lấy USDe để tái thế chấp, lặp lại quá trình này từ 4 đến 5 lần.

· Ảo giác tài sản thế chấp và rủi ro LTV: Qua quy trình này, chỉ với 100.000 USD vốn ban đầu có thể khuấy động hơn 360.000 USD tổng vị thế. Vấn đề cốt lõi của cấu trúc này nằm ở "sự không khớp thanh khoản" và "ảo giác tài sản thế chấp": Lượng TVL khổng lồ bị khóa trong các giao thức DeFi bị tính toán lại và phóng đại. Một khi giá USDe giảm nhẹ (ví dụ 25%), điều đó đủ để xóa sổ hoàn toàn ký quỹ ban đầu, kích hoạt thanh lý, dẫn đến sự sụp đổ ngay lập tức của toàn bộ kim tự tháp đòn bẩy.

Con đường thanh lý của nhà đầu tư lớn: Sự giảm giá xoắn ốc dưới áp lực kép

Đối với những nhà đầu tư lớn (cá voi), các vị thế đòn bẩy cao của họ phải đối mặt với áp lực thanh lý kép dưới tác động của cú sốc vĩ mô, trở thành khâu then chốt trong việc truyền tải rủi ro.

· Điểm yếu trong cấu trúc đòn bẩy kép: Chiến lược chính của những ông lớn là cho vay stablecoin bằng cách sử dụng altcoin làm tài sản thế chấp cấp một mà không bán chúng. Sau đó, họ đưa stablecoin vào vòng “cho vay tuần hoàn” cấp hai của USDe. Cấu trúc này khiến họ bị phơi bày trước rủi ro kép từ sự biến động của tài sản thế chấp và giá USDe.

· Cảnh báo ngưỡng LTV: Tin tức thuế đã gây ra sự bán tháo trên thị trường, giá trị tài sản coin thế chấp đã giảm mạnh, dẫn đến tỷ lệ LTV của đòn bẩy cấp một tăng lên, các nhà đầu tư lớn nhận được thông báo yêu cầu ký quỹ bổ sung, phải nhanh chóng bổ sung stablecoin hoặc trả nợ.

· USDe mất neo và bùng nổ thanh lý on-chain: Để đáp ứng yêu cầu ký quỹ, nhà đầu tư lớn bắt đầu tháo gỡ vị thế vòng quanh USDe, gây ra áp lực bán lớn đối với USDe trên sàn giao dịch. Do thiếu thanh khoản, giá USDe ngay lập tức mất neo, có lúc giảm xuống còn 0.62 đến 0.65 USD. Sự sụt giảm mạnh của giá USDe đã làm giảm giá trị tài sản thế chấp của nó như một công cụ đòn bẩy cấp hai, trực tiếp kích hoạt thanh lý tự động bên trong giao thức cho vay.

· Thị trường giao ngay bị phản tác dụng: Cơ chế thanh lý trên chuỗi bắt đầu ép buộc các nhà đầu tư lớn bán tháo các altcoin đã được thế chấp ban đầu để trả nợ, áp lực bán tháo này trực tiếp ảnh hưởng đến thị trường giao ngay của Altcoins vốn đã yếu ớt, làm gia tăng sự giảm giá theo kiểu xoắn.

Sự thất bại của nhà tạo lập thị trường: Tài khoản thống nhất và khoảng trống thanh khoản

Nhà tạo lập thị trường (MM) vốn là nhà cung cấp tính thanh khoản cho thị trường, nhưng việc theo đuổi hiệu quả vốn một cách cực đoan đã khiến cấu trúc "tài khoản thống nhất" của họ trở thành phương tiện sụp đổ của đòn bẩy thụ động trong cuộc khủng hoảng.

· Cám dỗ và cạm bẫy của tài khoản thống nhất: Các nhà tạo lập thị trường thường sử dụng "tài khoản thống nhất" (Unified Account) hoặc mô hình ký quỹ toàn bộ từ các sàn giao dịch CEX phổ biến, sử dụng tất cả tài sản làm tài sản đảm bảo thống nhất cho các vị thế sản phẩm phái sinh của họ. Họ có thói quen sử dụng các đồng coin ít thanh khoản hơn làm tài sản đảm bảo chính để tối đa hóa hiệu quả vốn.

· Tác động của tài sản thế chấp gây ra đòn bẩy thụ động: Khi giá của các đồng coin thay thế được sử dụng làm tài sản thế chấp giảm mạnh, giá trị ký quỹ của tài khoản nhà tạo lập thị trường ngay lập tức sụt giảm mạnh, vô tình làm tăng tỷ lệ đòn bẩy hiệu quả của nó lên hơn gấp đôi (như từ 2 lần thành 4 lần), kích hoạt cơ chế thanh lý của sàn giao dịch.

· Thanh lý và bán tháo hàng tồn kho: động cơ thanh lý của sàn giao dịch được khởi động, không chỉ thanh lý tài sản đảm bảo có giá trị giảm mạnh, mà còn buộc bán bất kỳ tài sản nào có tính thanh khoản trong tài khoản của nhà tạo lập thị trường (như BNSOL, WBETH giao ngay) để bù đắp cho khoảng trống ký quỹ. Đồng thời, robot thanh lý cũng sẽ bán tài sản đảm bảo trên thị trường giao ngay, làm trầm trọng thêm sự sụt giảm giá cả, gây ra sự kiện bán tháo xoắn ốc.

· Khoảng trống thanh khoản: Khi tài khoản của bản thân bị thanh lý, hệ thống tự động hóa của nhà tạo lập thị trường thực hiện chỉ thị quản lý rủi ro: hủy bỏ hàng loạt các lệnh mua trên hàng nghìn cặp giao dịch altcoin, rút thanh khoản. Vào thời điểm áp lực bán trên thị trường mạnh mẽ nhất, nhà tạo lập thị trường, với vai trò là người mua chính, đột nhiên biến mất, gây ra "khoảng trống thanh khoản" thảm khốc, giải thích hoàn hảo tại sao giá altcoin lại có thể giảm mạnh từ 80% đến 90% chỉ trong tích tắc.

Kết luận

Sự sụp đổ thị trường vào ngày 11 tháng 10 năm 2025 là một ví dụ điển hình về sự phơi bày rủi ro hệ thống xuyên biên giới trong lịch sử tài chính mã hóa. Nó đã chỉ ra rõ ràng: "bẫy lợi nhuận" trong việc cho vay vòng USDe trong Tài chính phi tập trung (DeFi), sự mong manh của cấu trúc "tài khoản thống nhất" của các sàn giao dịch tập trung (CeFi), và cách mà ranh giới mờ giữa hai bên tạo ra các con đường lây lan rủi ro phức tạp. Bài học sâu sắc từ sự kiện này là, trong quá trình theo đuổi lợi suất cao nhất và hiệu quả vốn, rủi ro hệ thống tiềm ẩn đã bị khuếch đại một cách cực đoan. Đối với tất cả các nhà tham gia thị trường, tôn trọng rủi ro và tránh việc sử dụng đòn bẩy quá mức là quy tắc sinh tồn quan trọng nhất trong thị trường tăng giá.

Chú ý: Bài viết này là thông tin tin tức, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Thị trường tiền điện tử biến động mạnh, nhà đầu tư nên thận trọng trong quyết định.