Galaxy: за зразком Bitcoin досліджує ринковий обсяг ETF Ethereum

Автор: Чарльз Ю

Компіляція: Луффі, Новини Передбачення

Основні моменти

• BTC Спот ETF (запущено 11 січня 2024 року) на 15 червня 2024 року накопичило 15,1 мільярдів доларів США чистих припливів.
• 9 видавців працюють над запуском 10 спотових ETF на основі Ethereum в США.
• Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) затвердила всі файли 19b-4 23 травня, очікується, що ці ETF почнуть торгуватися у липні 2024 року.
• Як і з ETF Біткойна, ми вважаємо, що основним джерелом чистого надходження капіталу є незалежні інвестиційні консультанти або інвестиційні консультанти, пов’язані з банками, брокерами / дилерами.
• Ми очікуємо, що чистий приплив коштів в ETF Ethereum протягом перших 5 місяців складатиме 20-50% чистого припливу коштів в ETF Bitcoin за цей період, наша прогнозна ціль - 30%, що означає, що чистий приплив коштів щомісяця становитиме 10 мільярдів доларів.
• В цілому ми вважаємо, що ETHUSD має високу чутливість цін до витоку ETF, ніж BTC, оскільки значна частина загального обсягу ETH була заблокована в заставі, місті міжланцюгових операцій та смартконтрактах, тоді як кількість, яку утримує централізована біржа, є меншою.

Упродовж кількох місяців спостерігачі та аналітики недооцінювали ймовірність схвалення американською комісією з цінних паперів і бірж (SEC) продуктів з торгівлі Ethereum (ETP) на ринку. Песимізм виник через те, що SEC не бажала чітко визнати ETH як товар, відсутність повідомлень про контакти між SEC та потенційними емітентами, а також розслідування та правозастосування, що SEC проводить у зв’язку з екосистемою Ethereum. Аналітики Bloomberg Eric Balchunas і James Seyffart раніше оцінювали ймовірність схвалення в травні на 25%. Однак у понеділок, 20 травня, вони раптово підвищили ймовірність схвалення до 75%, оскільки повідомлялося, що SEC зв’язалася з біржами.

На жаль, цей текст не може бути перекладений, оскільки мова початкового тексту не підтримується.

Контекст

Наразі 9 емітентів змагаються за виходу 10 товарних обмінних продуктів (ETP) з Ethereum (ETH) на біржах. Деякі емітенти вийшли з гри в останні кілька тижнів. ARK вирішила не співпрацювати з 21Shares щодо випуску Ethereum ETP, тоді як Valkyrie, Hashdex і WisdomTree вже відкликали свої заявки. Нижче наведено стан заявників, впорядкованих за датою подання 19b-4:

Grayscale шукає перетворити Grayscale Ethereum Trust (ETHE) на ETP, так само, як вона це зробила з Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), але водночас Grayscale також подала заявку на створення «міні» версії ETP за Ethereum.

23 травня Комісія з цінних паперів і бірж США схвалила всі документи 19b-4 (що дозволяють зміни в правилах щодо лістингу ETH фізичних товарів на біржі), але кожен емітент повинен постійно обговорювати свою декларацію про реєстрацію з регуляторами. Продукт може реально почати торгуватися лише після того, як Комісія з цінних паперів і бірж США дозволить дії цих документів S-1 (або документів S-3 для ETHE). За нашими дослідженнями і повідомленнями Bloomberg, ми вважаємо, що торги з фізичними товарами ETH можуть розпочатися не раніше ніж у тижні, що починається 11 липня 2024 року.

Досвід з біржовим фондом Bitcoin ETF

BTC ETF випущено вже майже 6 місяців і може слугувати базовим рівнем для передбачення можливої популярності Ethereum Spot ETF.

Джерело інформації: Bloomberg

Нижче наведено деякі спостереження за торгівлею Bitcoin Spot ETP протягом попередніх кількох місяців:

• До цього часу обсяг коштів продовжує зростати. На 15 червня чистий обсяг коштів, що надійшли в американський біткоїн-ETF на ринку споту, перевищив 15 мільярдів доларів, в середньому чистий обсяг коштів, що надходить щодня, становить 136 мільйонів доларів. Ці ETF утримують загальний обсяг BTC приблизно 870 тис. BTC, що становить 4,4% від поточного обсягу BTC. Торгова ціна BTC становить близько 66 тис. доларів, загальний показник активів ETF на ринку споту в США становить приблизно 580 мільярдів доларів (примітка: перед випуском ETF GBTC володів близько 619 тис. BTC).
• Надходження в ETF є частиною причини підвищення цін на BTC. Шляхом регресії цін на BTC протягом 1 тижня та чистого надходження в ETF ми розрахували R-квадрат як 0,55, що свідчить про високу кореляцію цих двох змінних. Цікаво, що ми також виявили, що зміна ціни є ведучим показником надходжень, а не навпаки.
• GBTC завжди було одним з найбільших ризиків для загального руху ETF. Після того, як довірчі товариство було перетворено на ETF, GBTC пережив значний відтік коштів протягом перших кількох місяців. Щоденний відтік коштів GBTC досяг піку в середині березня, коли 18 березня 2024 року було виведено $642 млн. Після цього відтік коштів трохи зменшився, і навіть з’явилися декілька днів з позитивним виведенням коштів, починаючи з травня. На 15 червня залишок BTC, утримуваний GBTC, знизився з 619 тис. до 278 тис. з моменту запуску ETF.

ETF попит в основному зумовлений роздрібними інвесторами, попит інституцій починає підніматися. Документи 13F показують, що на 31 березня 2024 року понад 900 американських інвестиційних компаній утримують Bitcoin ETF на суму приблизно 11 млрд доларів, що становить приблизно 20% від загального обсягу володіння Bitcoin ETF, що свідчить про те, що більшість попиту зумовлена роздрібними інвесторами. Серед покупців з інституційними інвестиціями є великі банки (наприклад, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Bank of America), хедж-фонди (наприклад, Millennium, Point72, Citadel) навіть пенсійні фонди (наприклад, Інвестиційна рада штату Вісконсін).

Платформа управління багатством ще не почала купувати біткойн ETF для клієнтів. Найбільша платформа управління багатством ще не дозволяє своїм брокерам рекомендувати біткойн ETF, проте, за повідомленнями, Morgan Stanley розглядає питання, чи можуть їх брокери привертати клієнтів до покупки. У нашому доповіді «Ринковий потенціал біткойн ETF» ми пишемо, що для допомоги клієнтам у придбанні біткойн ETF з боку платформи управління багатством (включаючи брокерські фірми, банки та RIA) може знадобитися кілька років. До цього моменту поток коштів з платформи управління багатством був дуже незначним, але ми вважаємо, що вона стане важливим каталізатором впровадження біткойну в найближчому майбутньому.

Після отримання схвалення ETF щоденний обсяг GBTC (долари)

Оцінка потенційного витоку коштів у Ethereum ETF

За аналогією з ситуацією з Bitcoin ETP, ми можемо приблизно оцінити потенційний попит на Ethereum ETP на ринку.

Відносний розмір ринку BTC та ETH ETP

Для оцінки потенційного притоку коштів в ETF Ethereum ми застосували множник BTC/ETH до обсягу коштів на ринках, де торгують BTC та ETH. На 31 травня:

• Ринкова капіталізація BTC становить 2,9 разів більше, ніж ETH.
• На всіх біржах, враховуючи рівень невикритих контрактів та обсяг торгівлі, ф’ючерсний ринок BTC приблизно вдвічі перевищує ринок ETH. На конкретному прикладі CME, невикриті контракти на BTC становлять 8,4 рази більше, ніж на ETH, а денний обсяг торгівлі BTC у 4,2 рази перевищує ETH.
• Показники активів управління (AUM) різних фондів (за класифікацією за довірчими фондами Grayscale, фьючерсами, спот-операціями та вибраними глобальними ринками) показують, що обсяг фонду BTC становить 2.6 - 5.3 разів обсяг фонду ETH.

На підставі вищевказаного, ми вважаємо, що обсяги входжень в Ефіріум Spot ETF будуть приблизно в 3 рази менші, ніж обсяги входжень в Біткойн Spot ETF (оцінка в межах від 20% до 50%).

Застосовуючи ці дані до обсягу надходжень від 15 червня на суму 15 мільярдів доларів США від ETF на спот-контракти на біткойни, означає, що протягом перших п’яти місяців після запуску ETF на Ethereum щомісячний обсяг надходжень становив приблизно 1 мільярд доларів США (оцінка: від 600 мільйонів доларів США до 1,5 мільярда доларів США на місяць).

Прогнозований обсяг надходжень на американський Ethereum ETF

З певних причин ми бачимо, що деякі оцінки нижчі, ніж наші прогнози. Однак у нашому попередньому звіті ми передбачили, що обсяг витоку коштів у Bitcoin ETF у перший рік становитиме 14 млрд доларів США, припускаючи введення платформи управління багатством, але витік коштів у Bitcoin ETF вже був значним до введення цих платформ. Тому ми рекомендуємо бути обережними при передбаченні низького попиту на Ethereum ETF.

Деякі структурні / ринкові відмінності між BTC та ETH вплинуть на ліквідність ETF:

Через відсутність стимулів за заставу, попит на ETF Ethereum в наявності може бути під загрозою. Незалежний ETH має можливість відмовитися від наступних витрат: (i) інфляційна винагорода, сплачувана валідаторам, (ii) витрати на пріоритетність, сплачувані валідаторам, а також дохід MEV, сплачуваний валідаторам через реле. На основі даних за період з 15 вересня 2022 року до 15 червня 2024 року ми оцінюємо, що річні втрати можливості надають власникам ETH в наявності 5,6% (4,4%, якщо використовувати дані з початку року), що є значним відмінністю. Це знижує привабливість ETF Ethereum в наявності для потенційних покупців. Зверніть увагу, що в ETP, які надаються за межами США (наприклад, в Канаді), застава забезпечує додатковий дохід власникам.

Дохід власників ETH, які не застейкали та застейкали

Вихід ETHE від Grayscale може вплинути на притік коштів в ETF Ethereum. Як і в випадку GBTC Grayscale Trust, який втратив велику кількість коштів під час конвертації в ETF, конвертація ETHE Grayscale Trust в ETF також може призвести до втрати коштів. Якщо швидкість витоку ETHE відповідає швидкості витоку GBTC за перші 150 днів (тобто було витягнуто 54,2% від початкового постачання довіри), ми оцінюємо, що щомісячний виток ETHE становитиме приблизно 319 тисяч ETH, що при поточній ціні в 3 400 доларів становить приблизно 1,1 мільярда доларів щомісячно або 36 мільйонів доларів щоденно. Зверніть увагу, що відсоток токенів, які володіються даними довірими, становить: BTC - 3,2%, ETH - 2,4%. Це свідчить про те, що тиск на ціну ETH через конвертацію ETHE в ETF менше, ніж у випадку GBTC. Крім того, на відміну від GBTC, ETHE не зазнає примусового продажу через справи банкрутства (такі як 3AC або Genesis), що додатково підтверджує той факт, що продажі, пов’язані з Grayscale Trust ETH, відносно менші, ніж у випадку BTC.

GBTC та ETHE (прогноз) чистий потік

Різницева торгівля може підштовхнути потребу хедж-фондів у біткойн-ETF. Різницева торгівля може підштовхнути потребу хедж-фондів у біткойн-ETF, оскільки ці хедж-фонди сподіваються здійснювати арбітраж між цінами на біткойн на місцевому ринку та фьючерсному ринку. Як вже зазначалося, звіти 13F показують, що станом на 31 березня 2024 року понад 900 американських інвестиційних компаній утримують біткойн-ETF, серед яких є деякі відомі хедж-фонди, такі як Millennium та Schonfeld. Протягом 2024 року середня ставка фінансування ETH на різних біржах була вищою, ніж у випадку BTC, що свідчить про те, що (i) попит на лонг ETH відносно великий, (ii) можливо, біткойн-ETF на місцевому ринку принесе більше попиту від хедж-фондів для використання різницевої торгівлі.

Процентна ставка за фінансування BTC та ETH

Фактори, що впливають на чутливість цін ETH та BTC

Оскільки ми припускаємо, що співвідношення обсягу входжень в ETF для Ethereum та ринкової капіталізації в приблизному рівне співвідношенню Bitcoin-обсягу та ринкової капіталізації, ми передбачаємо, що вплив на ціну відповідатиме один одному при рівних умовах. Однак попит та пропозиція на ці активи мають кілька ключових відмінностей, що може призвести до більшої чутливості ціни Ethereum до обсягу входжень в ETF:

BTC та ETH різняться на ринку забезпечення

• Обсяг поставок, що належить біржі: на даний момент, відсоток поставок BTC, що належать біржі, перевищує відсоток ETH (11,7% порівняно з 10,3%), це свідчить про те, що поставки ETH можуть бути більш напруженими, і якщо припустити, що обсяг втоку пропорційний ринковій капіталізації, то чутливість ціни ETH буде вищою (зверніть увагу: цей показник сильно залежить від того, до якої адреси належить біржа, і різниця між різними постачальниками даних дуже велика).
• Інфляція та знищення: після останньої половини в квітні 2024 року річна інфляція BTC становить приблизно 0,8%. Після злиття Ethereum річна чиста випускна інфляція ETH склала -0,19%, оскільки новий випуск, що сплачується стейкерам (+0,63%), був знищений базовою платою (-0,83%). Останній місяць базова плата ETH була відносно низькою (річна -0,34%) і не вдалося скомпенсувати новий випуск (річний +0,76%), що призвело до чистої річної інфляції в розмірі +0,42%.
• Обсяг постачання, утримуваний ETF: з моменту запуску загальна чиста сума BTC, яка надійшла до американського фонду ETF (не включаючи початковий залишок GBTC), становить 251 000 BTC або 1,3% від поточного обсягу постачання. Якщо розглядати на рік, ETF забере 583 000 BTC або 3,0% від поточного обсягу постачання BTC, що значно перевищує розрідження, яке приносить нагорода майнерам (0,81% інфляційної ставки).

Однак фактична ринкова ліквідність, доступна для покупки, значно нижча, ніж звітована поточна поставка. Ми вважаємо, що краще відображати доступну ринкову поставку для кожного активу ETF буде включати корекцію на фактори, такі як поставка застави, сплячі / втрачені активи, а також поставка, що зберігається в кросчейн мостах та смарт-контрактах:

Розрахунок відкоригованої кількості BTC та ETH

• Постачання застави (знижка: 30%): застава зменшує кількість монет, доступних для покупки ETF. На даний момент біткойн не має можливості застави. Для захисту мережі Ефір потрібно застосовувати заставу ETH, проте заставник може скасувати частину ETH застави для використання в інших місцях. На даний момент кількість заставлених ETH становить приблизно 27% від поточного постачання ETH, ми використовуємо знижку 30%, щоб оцінити доступне ринкове постачання, отримуючи знижку постачання 8,2%.
• Сплячі / втрачені запаси (знижка: 50%): Деякі BTC та ETH вважаються невідновлюваними (наприклад, втрата ключа, корабельна аварія), тому доступний запас зменшується. Ми використовуємо адреси Bitcoin, які давно не використовуються більше 10 років, та адреси Ethereum, які давно не використовуються більше 7 років, щоб розрахувати сплячі / втрачені запаси, які становлять 16,6% та 6,7% поточної кількості BTC та ETH відповідно. Ми застосовуємо знижку 50% до цього балансу, оскільки деякі з запасів, які містяться на припущених сплячих адресах, можуть бути відновлені в будь-який момент.
• Постачання у кросчейн мості та смарт-контракті (знижка: 25%): Це постачання, що забезпечується у кросчейн мості та контракті для виробництва. Для Біткойна баланс BTC, збережений BitGo (wBTC), становить приблизно 15,3 тисячі BTC, ми оцінюємо, що кількість, що заблокована у інших кросчейн мостах, приблизно така сама, загалом становить близько 1,6% від загального постачання BTC. Кількість ETH, заблокована у смарт-контракті, складає 11,4% від поточного постачання. Ми застосовуємо знижку до цього балансу меншу, ніж до постачання, заблокованого в заставу, а саме 25%, оскільки ми припускаємо, що це постачання має більшу ліквідність порівняно з постачанням, заблокованим в заставу (тобто, ймовірно, не обмежене тими самими вимогами з блокування та чергами виведення).

Для розрахунку скоригованого обсягу постачання BTC та ETH застосовується знижка ваги для кожного фактору, ми оцінюємо, що доступний обсяг постачання BTC та ETH менше на 8,7% та 14,4% відповідно до звітуваного поточного обсягу постачання.

Загалом, ETH має вищу чутливість до ціни в порівнянні з BTC на основі вагованого за ринковою капіталізацією потоку коштів. Причини такі: (i) низька наявна ринкова пропозиція відповідно до скоригованого фактору постачання, (ii) низький відсоток пропозиції від бірж і (iii) низький інфляційний темп. Кожен з цих факторів повинен мати мультиплікаторний ефект на чутливість ціни (а не адитивний ефект), і ціна зазвичай більше реагує на значні зміни на ринку пропозиції та ліквідності.

Перспективи майбутнього

При погляді в майбутнє ми стикаємося з кількома проблемами щодо використання та другого ефекту.

• Як повинні ставитися до BTC та ETH ті, хто конфігурує? Чи переходитимуть власники BTC на ETH після створення ETF на біткойн? Для конфігурації очікується деяке перебалансування. Чи приверне ETF ефіру на місцевому ринку нових покупців, які ще не купували BTC? Яка буде комбінація потенційних покупців? Чи вони будуть мати тільки BTC, тільки ETH, чи обидва?
• Коли можна буде додати функціонал стейкінгу? Чи має вплив відсутність стейкінгових винагород на прийняття спот Ethereum ETF? Чи можуть вимоги до інвестицій у DeFi, токенізацію, NFT та інші криптовалютні застосування допомогти збільшити популярність Ethereum ETF?
• Як це може вплинути на інші альткоїни? Чи є більше ймовірностей отримати схвалення ETF інших альтів після Ethereum?

Загалом ми вважаємо, що запуск ETF на Ethereum на ринку ф’ючерсів призведе до значного позитивного впливу на прийняття Ethereum та більш широкий ринок криптовалют з двох головних причин: (i) розширення зони охоплення криптовалют, (ii) більш широке визнання криптовалют, завдяки офіційному визнанню регуляторів та надійних брендів фінансових послуг. ETF може розширити охоплення як роздрібних, так і інституційних інвесторів, надаючи більше можливостей для інвестування та підтримки Ethereum у більш широкому спектрі інвестиційних стратегій. Крім того, знайомство фінансових професіоналів з Ethereum прискорить інвестування та прийняття його.