Точка зору: USDe, випущений Ethena, є просто облігацією, а зовсім не стейблкоїном

Автор: Остін Кемпбелл, засновник і керуючий партнер Zero Knowledge Consulting і професор Колумбійської бізнес-школи

Укладач: Babywhale, Foresight News

У липні компанія Ethena, заснована статтею Артура Хейса про створення децентралізованого стейблкоїна на основі біткоїна, отримала $6 млн фінансування на чолі з Dragonfly. Децентралізований стейблкоїн Ethena називається USDe, який просто конвертує заставу користувача в Ethereum і робить ставки, а потім шортить ту саму суму Ethereum за допомогою безстрокових контрактів, щоб хеджувати ціну застави. (Читайте: «Схема стейблкоїнів Ethena: запозичення з пропозиції Хейса хеджувати стейблкоїн USDe шляхом хеджування LSD»)

Таким чином, з одного боку, заставлений Ethereum може отримати дохід від стейкінгу, а коротка позиція також може отримати дохід від ставки фінансування (у довгостроковій перспективі ставка фінансування безстрокового контракту централізованих бірж є позитивною в більшості випадків), а хеджування двох може компенсувати втрату вартості застави, спричинену зниженням ціни Ethereum.

Це здається хорошим децентралізованим рішенням для стейблкоїнів, на вартість застави не сильно вплинуть коливання цін, і користувачі, які карбують USDe, також можуть отримати певний дохід через механізм, але Остін Кемпбелл, академік, який вивчає стейблкоїни, також є засновником і керуючим партнером Zero Knowledge Consulting і професором Колумбійської бізнес-школи, сказав, що USDe не можна назвати стейблкоїном. Це просто структурована примітка:

У традиційних стейблкоїнах, забезпечених криптовалютою, має бути присутня застава, і ці застави повинні використовуватися для підтримки вартості стейблкоїна. Для того, щоб стейблкоїн був «безпечним», ціна застави має бути набагато вищою, ніж сам стейблкоїн. Хороша новина: поки ринок не падає, ви можете ліквідуватися впорядковано (це працювало до подій на кшталт 2008 року, а криза субстандартної іпотеки стала важким уроком для TradFi). Погана новина полягає в тому, що цей підхід недорогий, оскільки заблоковано набагато більше капіталу, ніж вивільнено за допомогою стейблкоїнів, а також він покладається на потенційну потребу в кредитному плечі.

Чим відрізняється Етена? Закономірність тут полягає в тому, щоб спробувати усунути цінову нестабільність базової криптовалютної застави, утримуючи довгі позиції на ETH і короткі позиції на безстрокових контрактах ETH. Таким чином, кожен рух ціни ETH хеджується.

Як продукт структурованого фінансування, я вважаю, що це дуже цікавий експеримент. Я проти того, щоб називати його стейблкоїном і позиціонувати його як стейблкоїн, або обіцяти будь-який рівень безпеки. Чому?

По суті, те, що вони роблять, полягає в заміні цінового ризику кредитним. Зокрема, зараз Ethena стикається з такими ризиками:

1. Незалежно від того, який метод використовується для стейкінгу ETH. Якщо вони запускають власний валідатор, чи гарантується безпека та безперервна робота аутентифікатора? Якщо вони віддані на аутсорсинг, то ризик несе постачальник. Якщо вони використовують протокол ліквідного стейкінгу, то ризик походить від протоколу, і безкоштовного обіду тут немає. Не можна сказати, що ризики існують постійно, і в більшості випадків проблем немає, але коли вони є, наслідки можуть бути неймовірними.

2. Централізована біржа або DEX, де розташована контрактна позиція. Спроба диверсифікувати його з часом є очевидною вимогою, але знову ж таки, ці речі не є невразливими, ви залишаєте заставу і, отже, ризикуєте. У випадку з CEL це переважно кредитний ризик. У випадку з DEX, враховуючи частоту хакерських інцидентів у цій сфері, кредитний ризик може бути невеликим, але ризик безпеки/протоколу більший. Іншими словами: що станеться, якщо позиція існує в FTX?

3. Ризик доступності. Ще один урок, засвоєний з 2008 року, полягає в тому, що протокол припускає, що торгівля деривативами матиме достатню глибину без зміни цін. Це не завжди так в особливі часи. Виникнуть розриви в цінах, ліквідність вичерпається, і одна з проблем, з якою ви зіткнетеся, — це просто нестача ліквідності для відкриття коротких позицій. Звичайно, це питання буде пов’язане з питанням, зазначеним у 2.

4. Процентний ризик. Одне з цікавих припущень полягає в тому, що чиста прибутковість доходів від стейкінгу та ставки фінансування безстрокових контрактів є позитивним числом. Скоріш за все, ні! На жаль, втрати з метою підтримки хеджування є звичайним явищем, але з часом це може стати фатальним для стейблкоїнів.

Хочу сказати, що ніщо з цього не змусило б мене передбачити, що цей проект провалиться негайно.

Це цікавий експеримент, але мене турбує, що, як і багато структурованих нотаток, які я бачив у минулому, створених аналітичними центрами, це просто цікавий експеримент, який не має основної економічної мети.

Чи очікую я, що він буде стабільним протягом тривалого часу? Може, й буде, а може, й ні. Цей дизайн, безумовно, має менше ключових недоліків, ніж злощасний стейблкоїн Algo, але з точки зору цінової стабільності він також набагато ризикованіший, ніж забезпечення стейблкоїнів добре розробленою фіатною валютою. Рано чи пізно одна зі згаданих мною проблем піде не так і тим самим знищить цю «стабільну» монету. Протягом досить тривалого часу стейблкоїн обов’язково зніме якір.

Тому, якщо ви знаєте, що це таке, повністю розумієте ризики і вважаєте, що це краще, ніж використовувати щось на кшталт PYUSD, використовуйте це, і я не проти того, щоб вони це робили.

Я просто проти того, щоб називати його стейблкоїном, це не так.

У цьому випадку (Ethena) є структурованими нотами, які мають схожі характеристики ризику з багатьма нотами. Чи корисні вони? Іноді це спрацьовує, а іноді ні.

Чи назвав би я їх “стабільними”, чи хтось оцінив би їх на фіксованій чистій вартості в 1 долар на торговій платформі? Категорично ні. Як покупцеві та емітенту, також дуже складно дійсно добре справлятися з управлінням ризиками.

Рецензія Остіна Кемпбелла влучила в голову

У порівнянні з багатьма людьми, які обговорюють, як зберегти «стабільними» стейблкоїни з надмірним забезпеченням, питання Остіна Кемпбелла більш «глибоко в душі»: що саме випускається через забезпечені криптоактиви?

Незалежно від того, чи це DAI від MakerDAO, crvUSD від Curve або GHO від Aave, незалежно від механізму, його суть така: заставні активи для вивільнення купівельної спроможності, і важливіше – кредитне плече. Тому не має значення, чи прив’язаний випущений стейблкоїн до долара США чи євро, протокол може визначити випуск нових токенів як прив’язаний до будь-якої валюти чи товару зі стабільною ціною та купівельною спроможністю, адже це не сам так званий «стейблкоїн», а структурована облігація.

В даний час на ринку існує велика кількість децентралізованих стейблкоїнів з надмірним забезпеченням, і глибина транзакцій з традиційними стейблкоїнами, такими як USDT і USDC, покращується за рахунок стимулювання ліквідності, з одного боку, багато незадіяних традиційних стейблкоїнів можуть отримати вищу прибутковість; З іншого боку, покращуючи глибину транзакцій, користувачі, які карбували стейблкоїни з надмірною заставою, заставивши власні активи, можуть обміняти їх на вторинні інвестиції, щоб підвищити свою купівельну спроможність.

Хоча з логікою проблем немає, але як тільки зовнішні фонди не продовжать надходити, а внутрішній потік коштів не може бути достатньо плавним, щоб підтримувати виплату відсотків або стабільність цін, тоді, як тільки ринок в цілому ослабне, це призведе до ланцюгової реакції. Серійні ліквідації, спровоковані падінням ціни Bitcoin та Ethereum у середині 2021 року, а також банкрутством великої кількості централізованих установ у другій половині 2022 року, були спричинені надмірним кредитним плечем.

Тож наразі, будь то інноваційний механізм хеджування застави, такий як Ethena, чи гарячіший стейблкоїн LST із заставою на ринку, ви можете назвати це фінансовим експериментом, можливо, дозволивши деяким людям, які добре розбираються в правилах гри, перемогти в битві на фондовому ринку, або навіть ви можете назвати його «децентралізованим стейблкоіном», але ви повинні розуміти в душі, що по суті це просто кредит, а те, що карбується, є лише «облігаціями».