Проблема Ethereum за індексом Jin Chong: чому фундаментальний бум не може врятувати ціну монети

Від екстремальної жадібності до страху за індексом бджолиного хробака, Ethereum у 2025 році пережив типовий «емоційний поворот». Хоча Ethereum продемонстрував вражаючі результати в технічному та екосистемному плані, його ціна не відповідала цим досягненням, а рівень відхилення між індикатором ринкових настроїв і фундаментальними показниками був безпрецедентним за всі роки.

У серпні ціна ETH досягла історичного максимуму $4.95K, ринок був у стані крайньої жадібності; до кінця року ціна знизилася до приблизно $2.90K, з падінням майже на 40%. На початку 2026 року ETH коливалася біля $3.02K, з річним падінням -9.10%, волатильність залишалася високою. Але найзаплутаніше — покращення фундаментальних показників зовсім не могли пояснити цю цінову тенденцію.

Крах дефляційної історії: як оновлення Dencun порушило очікування

Щоб зрозуміти парадокс між індексом бджолиного хробака та фундаментальними даними, потрібно почати з оновлення Dencun від 13 березня 2024 року.

Це оновлення впровадило EIP-4844, яке через Blob-транзакції забезпечує L2 спеціалізованим рівнем доступності даних, демонструючи ідеальну технічну реалізацію — витрати на транзакції в L2 знизилися більш ніж на 90%, користувацький досвід в мережах Arbitrum, Optimism значно покращився. Але економіка токенів зазнала швидкої зміни.

За механізмом EIP-1559, кількість знищених ETH безпосередньо залежить від рівня завантаженості блоку. Dencun значно збільшив пропозицію доступності даних, але Blob-простір перевищував попит, і витрати залишалися близькими до нуля. Перед оновленням ETH щодня знищувалося тисячами — після оновлення зниження знищень призвело до повернення мережі до інфляційного режиму.

Це повністю руйнує концепцію «ультразвукових грошей» (Ultra Sound Money). ETH перетворився з «зменшуваного з використанням» дефіцитного активу назад у помірно інфляційний. Багато інвесторів, які купували ETH через дефляційні теорії, почали виходити з ринку. Один досвідчений інвестор прямо сказав у спільноті: «Я купував ETH через дефляцію, а тепер ця логіка зникла. Чому я маю тримати?»

Саме це — прихований рушій індексу бджолиного хробака, що з екстремальної жадібності перейшов у страх — ринок виявив фундаментальну очікувальну похибку.

Вибух L2-екосистеми проти втрати цінності основної мережі: глибокий конфлікт, який важко врахувати індексом бджолиного хробака

Найбільша суперечка 2025 року — чи є L2 захисним муром Ethereum, чи вампіром?

З фінансової точки зору відповідь викликає занепокоєння. Мережа Base у 2025 році принесла понад 75 мільйонів доларів доходу, що становить майже 60% прибутку сегмента L2. У той час як доходи протоколу Ethereum L1 склали лише 39.2 мільйони доларів (дані за серпень), що менше за один квартал Base. Якщо розглядати Ethereum як компанію, така різка зменшення доходів при високій капіталізації здається надмірно дорогою для інвесторів.

«L2 — паразит», — таке думка поширена на ринку.

Але глибший аналіз показує, що ситуація набагато складніша. Вся економічна активність L2 оцінюється в ETH, користувачі платять Gas у ETH, а основний заставний актив — теж ETH. Чим більш розвинена L2, тим сильніше ліквідність ETH як «грошей». Ця валютна премія не може бути повністю оцінена лише доходами від Gas на L1.

Ethereum поступово трансформується з «прямого обслуговування роздрібних користувачів» у «обслуговування мережі L2» — це кардинальна зміна бізнес-моделі, яку ринок ще не до кінця усвідомлює. Витрати Blob, які L2 платять L1, — це по суті купівля безпеки та доступності даних Ethereum. Хоча зараз ці витрати низькі, з ростом кількості L2 ця B2B-модель може стати більш стійкою, ніж залежність від роздрібних користувачів у B2C.

Проблема у тому, що традиційна фінансова логіка не здатна пояснити цю зміну бізнес-моделі, через що індекс бджолиного хробака не може точно відобразити реальну довгострокову цінність Ethereum.

Виникнення Solana, відхід DePIN: чому змінюється конкурентна структура Ethereum

Якщо не враховувати конкурентів, важко пояснити ситуацію з Ethereum.

Згідно з доповіддю Electric Capital за 2025 рік, Ethereum залишається найбільшою екосистемою за кількістю розробників — 31 869 активних. Але у боротьбі за нових розробників Ethereum втрачає позиції. Solana має 17 708 активних розробників, зростання на 83% за рік, і показує високий рівень залучення новачків.

Ще важливіше — розподіл по сегментах. У сфері PayFi (платіжні фінанси) Solana закріпила лідерство завдяки високій пропускній здатності та низьким комісіям. Випуск USD на Solana стрімко зростає, а такі гравці, як Visa, тестують масштабні платіжні рішення на цій платформі.

У сегменті DePIN (децентралізована фізична інфраструктура) Ethereum зазнає серйозних втрат. Render Network у листопаді 2023 року перейшла на Solana, а проекти Helium, Hivemapper також обрали цю мережу. Це не випадковість — фрагментація між L1 і L2, коливання Gas-фі, що робить витрати чутливими до цін, віддаляють інфраструктурні застосунки, орієнтовані на вартість.

Але Ethereum не повністю програв. У сферах RWA (реальні активи) та корпоративних фінансів Ethereum залишається домінуючою мережею. Фонд BUIDL від Бейлд з обсягом 2 мільярди доларів працює переважно на Ethereum, а ринок стабільних монет — 54% частки Ethereum (близько 170 мільярдів доларів). Це свідчить, що традиційні фінансові інститути при обробці великих активів віддають перевагу безпеці Ethereum.

Холодний сигнал від Уолл-стріт: чому ETF не врятували Ethereum

«Здається, що Уолл-стріт не надає йому сильного визнання» — ця думка підтверджується конкретними даними.

Згідно з даними The Block, наприкінці 2025 року чистий потік ETH у ETF склав близько 9.8 мільярдів доларів, тоді як у Bitcoin ETF — 21.8 мільярдів. Чому інституційний інтерес до ETH такий «холодний»?

Основна причина — регуляторні обмеження. У 2025 році запущені фізичні ETF виключили функцію стейкінгу. Власний 3-4% дохід від стейкінгу ETH був ключовою конкурентною перевагою проти держоблігацій США, але для клієнтів таких гігантів, як Бейлд або Фіделіт, володіння «безвідсотковим» ризиковим активом — менш привабливо, ніж пряме володіння держоблігаціями або високодохідними акціями. Це створює «обмеження» для інвестиційних потоків.

Глибше — проблема позиціонування. У циклі 2021 року ETH розглядали як «технологічний індекс» крипторинку — високий бета-актив, що має зростати швидше за BTC у бурхливі періоди. Але у 2025 році ця логіка вже не працює. Інституції, що прагнуть стабільності, купують BTC, а ті, що шукають високий дохід — переходять до інших високопродуктивних блокчейнів або AI-токенів. Прибутковість ETH у вигляді «альфи» вже не очевидна, і це знижує показники інституційних інвестицій у індексі бджолиного хробака.

Проте ставлення інституцій до ETH більше схоже на «стратегічне визнання, тактичне очікування». Фонд BUIDL від Бейлд працює виключно на Ethereum, що свідчить: при обробці активів на сотні мільйонів доларів інституції все ще довіряють безпеці та правовій визначеності Ethereum.

П’ять механізмів переломів: чи зможе Ethereum у 2026 році зламати прокляття індексу бджолиного хробака

Щоб подолати нинішню стагнацію, які механізми можуть змінити ситуацію?

Пробивання стейкінг-ETF — перший ключовий момент. ETF 2025 року — це лише «напівфабрикат», інституційні володіння ETH не дають доходу від стейкінгу. Як тільки схвалять ETF із функцією стейкінгу, ETH миттєво перетвориться на актив із річною доходністю 3-4% у доларовому еквіваленті. Це зробить його стандартним активом для пенсійних фондів і суверенних фондів.

Вибух RWA — другий каталізатор. У 2026 році, коли на блокчейн вийдуть державні облігації, нерухомість, приватні фонди, Ethereum зможе обробляти активи на трильйони доларів. Хоча це не обов’язково принесе високі Gas-витрати, воно закриє величезний обсяг ETH у ролі ліквідності та застави, суттєво зменшивши обіг у ринку.

Зміна попиту на Blob — третій механізм. Зараз використання Blob — лише 20-30%, але з появою популярних застосунків (Web3-ігри, SocialFi) Blob-ринок буде наповнюватися. Аналіз Liquid Capital показує, що до 2026 року витрати на Blob можуть становити 30-50% від загальної знищеної ETH, що поверне ETH у дефляційний режим.

Прорив у міжмережевій сумісності L2 — четвертий драйвер. Superchain Optimism і Polygon AggLayer створюють єдину ліквідність, а спільний порядковий механізм на базі L1 дозволить усім L2 працювати з одним децентралізованим порядковим пулом. Це спричинить експоненційний ріст мережевих ефектів Ethereum, коли користувачі зможуть легко перемикатися між Base, Arbitrum, Optimism.

Дорожня карта 2026 року — п’ятий довгостроковий фундамент. Glamsterdam у першій половині року оптимізує виконання, підвищуючи швидкість і безпеку. Hegota та Verkle Trees — ключові рішення для кінцевої гри, що дозволять безстанційним клієнтам працювати на мобільних пристроях і браузерах, без завантаження терабайтів даних. Це забезпечить лідерство Ethereum у децентралізації.

Висновок: від платформи для роздрібних інвесторів до глобальної фінансової інфраструктури

Результат 2025 року для Ethereum — «незграбний», але не через провал, а через болісну трансформацію з «платформи для спекулянтів» у «глобальну фінансову інфраструктуру».

Вона пожертвувала короткостроковими доходами L1 заради безмежної масштабованості L2; короткостроковим зростанням ціни — заради регуляторної захищеності для інституційних активів. Це кардинальна зміна бізнес-моделі: від B2C до B2B, від заробітку на комісіях до побудови глобального платіжного рівня.

Хоча індекс бджолиного хробака зараз у зоні страху, саме це — неправильне сприйняття довгострокових трендів. Ethereum схоже на Microsoft серед 2010-х, що трансформується у хмарний сервіс — ціна тимчасово низька, з’являються нові конкуренти, але глибокі мережеві ефекти і захисні мури закладають основу для наступної фази.

Проблема не у тому, чи зможе Ethereum піднятися, а коли ринок усвідомить справжню цінність цієї трансформації.