MicroStrategy: Перегляд системних ризиків під впливом віри в Біткоїн

Як найбільша публічна компанія, що володіє біткоїнами, MicroStrategy колись вважалася еталоном впровадження криптовалют серед інституцій. Однак, з ростом обсягу активів понад ринкову капіталізацію компанії, постійним збільшенням вартості фінансування та видаленням з індексу MSCI, її модель "плечевого накопичення" стикається з безпрецедентним стрес-тестуванням. Ця стаття систематично розбирає суть її бізнесу, структуру фінансування, механізм передачі ризиків та потенційні шляхи вибуху, застерігаючи ринок переоцінити реальні ризики цього "гігантського фонду тіньових біткоїнів".

Одне, від програмної компанії до "Біткойн тіньового ETF"
Перетворення MicroStrategy (NASDAQ: MSTR) можна вважати найагресивнішою стратегічною ставкою на Уолл-стріт. Ця компанія, заснована у 1989 році, займалася бізнес-аналітикою та до 2020 року демонструвала стабільні, але мляві темпи зростання. Переломний момент настав у серпні 2020 року, коли засновник Майкл Сейлор оголосив, що біткоїн стане основним резервним активом, після чого впродовж наступних чотирьох років компанія поступово перетворилася на "інвестиційний фонд біткоїнів, замаскований під корпорацію".
Станом на листопад 2025 року, бізнес компанії має чітку двоїсту структуру: доходи від програмного забезпечення складають менше 5%, тоді як вартість біткойн-активів перевищує 95% від загальних активів компанії. Кореляція між ціною акцій і ціною біткойна досягає 0,92, що повністю позбавляє традиційних підприємств незалежності в оцінці. Ринок вже чітко усвідомлює її суть — це публічна компанія, яка використовує багатоуровневі інструменти фінансування, такі як випуск акцій, конвертовані облігації, безстрокові привілейовані акції, щоб збільшити важелі для інвестування в біткойн. Ця модель забезпечує експоненційне зростання доходів під час ринкового підйому, але під час коливань ринку її вразливість стає очевидною.
Два. Логіка позицій: пастка "позитивного зворотного зв'язку" - чим більше зростає, тим більше купуєш.
(1) Обсяг позиції та структура витрат
MicroStrategy наразі володіє приблизно 649,870枚 Біт, балансовою вартістю понад 66 мільярдів доларів, але її ринкова капіталізація становить лише 50,9 мільярда доларів (станом на 21 листопада 2025 року). Це зворотне співвідношення позначає перший випадок, коли ринок відмовляється платити за нього надбавку. Середня вартість його активів становить 74,433 долара, коли ціна Біт падає до 80,000 доларів, його прибуток залишається лише 8%. Як тільки ціна опуститься нижче рівня витрат, наратив "чим нижче, тим більше купуємо" повністю розпадеться, і довіра ринку зіткнеться з крахом.
(II) Ризик зворотного процесу механізму позитивного циклу
Його бізнес-модель залежить від витонченого позитивного зворотного зв’язку: зростання ціни акцій → посилення фінансування → збільшення володіння Біткоїном → підвищення ціни акцій → повторне фінансування. Підтримка цього ланцюга потребує двох основних умов: постійна надбавка (mNAV>1) та низька вартість фінансування. Однак наразі обидві умови зазнали тріщин:
1. Зникнення премії: співвідношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів (mNAV) знизилося до 0,95 разів, традиційний фінансовий ринок більше не має "премії віри".
2. Зростання вартості фінансування: в умовах підтримки Федеральною резервною системою високих відсоткових ставок, купонна ставка конвертованих облігацій зросла з 0,5% до 3,5%, дивідендна ставка безстрокових привілейованих акцій досягла 8,5%, що суттєво збільшило граничні витрати на фінансування.
Коли біткоїн починає коливатися в діапазоні 80,000-85,000 доларів, ринок починає ставити під сумнів: якщо неможливо продовжувати накопичувати при низьких витратах на фінансування, чи закінчується його основна історія зростання?
Третє, фінансування важелів: вразливість, обумовлена боргом
(一) Непідприємницьке фінансування залежить
Фінансування, яке використовується MicroStrategy для купівлі бітів, майже повністю залежить від зовнішнього фінансування, а не від операційного грошового потоку. Їхні фінансові інструменти включають:
• Додаткове випуск акцій: загальний обсяг фінансування перевищив 50 мільярдів доларів США, але після падіння ціни акцій нижче 700 доларів США, ефект розбавлення викликатиме сильну реакцію акціонерів.
• Конвертовані облігації: шість випусків конвертованих облігацій з термінами погашення з 2027 по 2032 рік загальною сумою приблизно 4,2 мільярда доларів США, з купонними ставками від 0,5% до 3,5%.
• Перпетуальні привілейовані акції: випущені в листопаді 2025 року привілейовані акції на суму 710 мільйонів доларів з річними дивідендами, що перевищують 60 мільйонів доларів.
Станом на третій квартал 2025 року, готівка на рахунках компанії становить лише 54,3 мільйона доларів США, тоді як річні витрати на відсотки вже перевищили 120 мільйонів доларів США. Інакше кажучи, компанія вже вступила в режим «позичати нові, щоб погасити старі» для обслуговування боргів, і як тільки канали рефінансування стануть заблокованими, криза ліквідності спалахне миттєво.
(2) Критична точка боргового сніговика
Небезпека моделі, що базується на боргах, полягає в ефекті складних відсотків. Припустимо, що ціна Біткоїна зберігається на поточному рівні, компанії щорічно потрібно сплачувати:
• Дивіденди за привілейованими акціями: 6000 мільйонів доларів США
• Відсотки по конвертованим облігаціям: 120 мільйонів доларів США
• Збитки від програмного бізнесу: в середньому 30 мільйонів доларів на рік
Річний грошовий потік перевищує 200 мільйонів доларів, тоді як річний дохід від його програмного бізнесу складає лише 210 мільйонів доларів і продовжує зменшуватися. Це означає, що компанії потрібно щорічно залучати не менше 200 мільйонів доларів, щоб залишатися на плаву. Якщо ціна акцій впаде на 30% через паніку на ринку, вартість додаткового фінансування зросте на 50%, що призведе до "чем більше фінансування, тим більше падіння, чим більше падіння, тим більше фінансування".
Чотири, виключення індексу MSCI: точка спалаху системного ризику
(один) Ядровий механізм впливу
У листопаді 2025 року MSCI оголосила про запит на думку щодо "компаній, у яких частка цифрових активів перевищує 50%, чи повинні вони бути виключені з індексу". Якщо рішення буде ухвалено в січні 2026 року, MicroStrategy зіткнеться з примусовим продажем пасивних фондів.
Згідно з розрахунками JPMorgan:
• Лише індекс MSCI USA викличе пасивний тиск на продаж на суму 2,8 мільярда доларів
• Якщо S&P 500, Nasdaq та Russell Index продовжать, загальний відплив може досягти 9 мільярдів доларів
Особливістю пасивного капіталу є механічне виконання, нехтування витратами та ігнорування основних показників. Такий продаж буде незалежний від ціни Біткойна, чисто на основі індексних правил, що призведе до асиметричного удару по акціях.
(2) Запуск негативного зворотного зв'язку
Ризики, пов'язані з виключенням з індексу, мають ланцюговий характер:
1. Падіння ціни акцій → mNAV подальше зниження ціни → активні фонди заздалегідь зменшують обсяги для хеджування
2. Ціна акцій знизилася → вікно фінансування звузилося → неможливо продовжувати збільшення володіння Біткоїном → історія зростання закінчується
3. Фінансування ускладнене → Ринок ставить під сумнів його здатність погашати борги → Розширення кредитного спреду → Вартість нових боргових зобов'язань стрімко зростає
Це перший випадок, коли традиційна фінансова система піддає сумніву стійкість та легітимність моделі накопичення криптовалюти підприємствами за допомогою «інституційного виключення». Після публікації новини вже є ETF-менеджери, які відстежують MSCI, що заявили про намір «активно зменшити вагу MSTR», інституційна недовіра реалізується сама по собі.
П'ять. Накопичення ризиків: від одиничної точки до системної якісної зміни
Поточні ризики, з якими стикається MicroStrategy, не є ізольованими, а є резонансом багатьох тисків:
Перший рівень (ринковий рівень): Біткоїн входить у середній період коливань, підтримка на 80 тисяч доларів викликає сумніви, якщо впаде до 70 тисяч доларів, прибуток компанії зменшиться на 70%
Другий рівень (фінансування): перший випуск конвертованих облігацій на 1 мільярд доларів США терміном до 2027 року закінчується, якщо на той час ціна акцій буде нижча за 500 доларів США, кредитор може вимагати грошове відшкодування.
Третій рівень (рівень інститутів): MSCI виключення, SEC посилює регулювання розкриття інформації про криптоактиви, простір для традиційних фінансів зменшується
Четвертий рівень (психологічний рівень): ринок переходить від "премії за віру" до "знижки на ризик", позиції установ змінюються з стратегічного розміщення на трейдингові позиції.
Чотири види тиску взаємодіють, формуючи **"падіння→зниження ціни→складнощі з фінансуванням→неможливість збільшення володіння→знищення історії→подальше падіння"** повний ланцюг негативного фідбеку. В історії, крах LTCM та Lehman Brothers почався з "високого важеля + зворотного позитивного фідбеку", хоча MicroStrategy не досяг рівня системно важливих фінансових установ, її статус як "тіньового ETF на Біт" надає їй здатність передавати ризики на криптовалютний ринок.
Шість, прогнозування шляхів і часу вибуху
(1) Не вибухне відразу, але вже має умови для вибуху.
Необхідно чітко зазначити: MicroStrategy не має кризису з виплатами в короткостроковій перспективі, умови її привілейованих акцій дозволяють відстрочення дивідендів, конвертовані облігації мають опцію конвертації. Проте, вперше вона має повний шлях до "вибуху":
Короткостроково (до кінця 2025 року): якщо Біткоїн впаде нижче 75 000 доларів, ціна акцій впаде нижче психологічного порога в 600 доларів, що спровокує технічний продаж.
Середній термін (Q1 2026): ухвалення рішення MSCI, початок виведення пасивних коштів, ціна акцій може впасти до діапазону 450-500 доларів.
Довгостроково (2027 рік): перший випуск конвертованих облігацій спливає, і якщо ціна біткоїна в той час буде нижчою за його середню вартість, це призведе до дилеми між "продажем біткоїнів для погашення боргу" та "дефолтом".
(2) Реальна точка сплеску
1. Розрив фінансового ланцюга: якщо наступний випуск привілейованих акцій буде підписаний менш ніж на 70%, ринок визнає його фінансові можливості виснаженими.
2. Дефолт за боргами: якщо готівка менша за 30 мільйонів доларів США і не вдається отримати кредит, це активує технічні умови дефолту конвертованих облігацій.
3. Примусове продаж криптовалюти: якщо ціна акцій протягом 30 днів торгів перебуває нижче 200 доларів (наразі близько 1800 доларів), деякі боргові угоди дозволяють кредиторам вимагати погашення в Біт.
Сьомий, системний вплив на криптовалютний ринок
Якщо MicroStrategy зазнає краху, його вплив буде значно більшим, ніж у межах однієї компанії:
По-перше, біткоїн стикається з "неекономічним тиском на продаж". Примусовий продаж монет відрізняється від ведення короткої позиції, його мотивація полягає в виживанні ліквідності, часто не враховуючи витрати. Якщо компанія продасть 650 000 бітів протягом 12 місяців, то середній тиск на продаж становитиме 54 000 монет на місяць, що еквівалентно 40% поточного місячного виробництва майнерів, що серйозно порушить баланс попиту та пропозиції.
По-друге, модель накопичення монет компаніями стикається з кризою легітимності. Компанії, такі як Riot Platforms і Marathon Digital, в сумі володіють понад 300 тисячами Біткоінів; якщо регулятори через справу MicroStrategy посилять стандарти накопичення монет для компаній, вся наратив "біткоінового фонду" зазнає суттєвих втрат.
Третє, переоцінка терпимості американських акцій до криптоактивів. Наразі американські акції через ETF, компанії, що володіють криптовалютою, та інші способи непрямо інвестують у Біткоїн на суму понад 50 мільярдів доларів. Ризикова експозиція MicroStrategy може призвести до посилення перевірок з боку таких організацій, як SEC та ISS, які вимагатимуть більшого рівня капітальної достатності та розкриття ризиків, що, в свою чергу, підвищить витрати на участь для інститутів.
Вісім, Висновок: це не шахрайство, але дійсно "сірий носоріг"
MicroStrategy не є пірамідною схемою, його портфель реальний, розкриття прозоре, а віра засновника тверда. Проте це "гігантський важіль бета", який став міфом у бичачому ринку та виявив свою вразливість у часи коливань. Його ризик полягає не в шахрайстві, а в циклічності самої моделі — вона може існувати лише в умовах трьох складових: "зростання ціни біткоїна + низька вартість фінансування + віра інститутів"; будь-яка неправильна нота викличе системний дисонанс.
Протягом найближчих шести місяців, особливо навколо рішення MSCI у січні 2026 року, буде критичний тест для нього. Інвестори повинні чітко усвідомлювати: володіння MSTR не означає володіння Біт, а є складним поєднанням "підвищеного Біта + ризику фінансування + ризику системи". Коли mNAV знижується до 0.95, ринок вже голосує ногами — це більше не якісний актив, а ризиковий актив.
Для криптовалютного світу урок MicroStrategy полягає в тому, що будь-яка модель, яка пов'язує децентралізовані активи з централізованим важелем, зрештою стикається з інституційним тертям і періодичним ліквідацією. Справжні віруючі в біткойн, можливо, повинні молитися про те, щоб ця компанія плавно перейшла, адже її крах стане серйозним ударом для всього інституту, що приймає наратив.
Розкриття ризиків: ця стаття заснована на відкритій інформації, не є інвестиційною порадою. Ринок криптовалют має значні коливання, ризик використання кредитного плеча дуже високий, інвестори повинні приймати самостійні рішення та нести відповідальність за ризики.
#MicroStrategy Ризики біткоїнів #杠杆危机 Індекс MSCI #加密市场系统性风险 Рекомендації щодо криптовалют, що зростають всупереч тренду ##美联储会议纪要将公布