Триліонний бенкет стабільних монет: хто заробляє?

Написано: Cole

У буремному світі криптовалют, Біткоїн та Ефіріум є головними зірками, а стабільні монети (як USDT та USDC) — це «кровоносна система», «паливо» та «фішки» цієї величезної екосистеми. Вони з’єднують усе, є прихистком для трейдерів від волатильності та базовим розрахунковим інструментом у світі DeFi (децентралізованих фінансів).

Можливо, ви щодня їх використовуєте, але чи задумувалися ви над найпростішим питанням:

Ви передаєте 1 долар емітенту (наприклад, Circle), отримуючи у відповідь 1 токен USDC. Ви володієте цим токеном, але він не приносить вам жодних відсотків. Коли ви обмінюєте його назад на долари, ви отримуєте лише 1 долар.

Однак ці емітенти заробляють мільярди. У 2024 році дохід Circle склав 1,7 мільярда доларів, а Tether у тому ж році отримав приголомшливий прибуток у 13 мільярдів доларів.

Звідки беруться ці гроші? Давайте разом розглянемо, як працює система стабільних монет і хто є справжнім вигодонабувачем цієї «вечірки».

Головна «друкарня»

Бізнес-модель емітентів стабільних монет — надзвичайно проста, майже «нудна», але через масштаб вона є надзвичайно потужною. Вона базується на старій фінансовій моделі: «грати» з «плаваючим депозитом».

Це схоже на банк, який приймає поточні депозити, або на фонд ринкових цінних паперів (MMF), але ключова різниця у тому, що — їм не потрібно платити відсотки за ці «депозити» (стабільні монети, які ви тримаєте).

У часи нульових відсотків (до 2022 року) ця модель майже не приносила доходу. Але з підвищенням ставок Федеральної резервної системи (ФРС) у останні роки, доходність американських облігацій стрімко зросла. Прибутки Circle та Tether також «злетіли вгору».

Не перебільшуючи, можна сказати, що десятки мільярдів доларів оцінки цих гігантів стабільних монет — це в основному «постановка на ліхтарик» на макрополітику ФРС щодо збереження високих ставок протягом тривалого часу. Щоразу, коли ФРС підвищує ставку, це фактично дає прямий «субсидійний» імпульс цій галузі. Якщо у майбутньому ФРС повернеться до нульової ставки, доходи емітентів миттєво зникнуть.

Звісно, крім відсотків, у емітентів є й інші джерела доходу: комісії для інституційних клієнтів;

Circle (USDC): щоб зробити використання Coinbase та інших великих клієнтів більш привабливим, процес створення (емісії) USDC є безкоштовним. Лише коли інституції щодня викуповують великі суми (більше 2 мільйонів доларів), вони платять символічну плату. Стратегія Circle — максимізувати обсяг резервів (розмір «плаваючого депозиту»).

Tether (USDT): Tether більш «жадібний». Комісія за емісію або викуп у клієнтів становить 0,1% (мінімум 100 тисяч доларів). Стратегія Tether — максимізувати прибуток з кожної операції (відсотки та комісії — все моє).

Стратегічне протистояння Circle та Tether

Хоча базові бізнес-моделі схожі, але у тому, як вони керують резервами на сотні мільярдів доларів, вони йдуть різними шляхами. Це створює різні рівні ризику, прозорості та прибутковості.

Circle (USDC): відповідність та прозорість

Circle прагне позиціонувати себе як надійний, регулюваний «добропорядний учень». Його стратегія полягає не у тому, щоб «вірте мені», а у тому, щоб «вірте Беркліду» (BlackRock).

Резервна структура Circle надзвичайно консервативна та прозора. Вона не управляє сотнями мільярдів сама, а делегує цю довіру найбільшій у світі компанії з управління активами — BlackRock.

Більша частина резервів Circle зберігається у спеціальному фонді «Circle Reserve Fund» (код USDXX). Це урядовий фонд ринкових цінних паперів, зареєстрований у SEC США та керований BlackRock. За даними листопада 2025 року, портфель цього фонду дуже консервативний: 55,8% — американські облігаційні репо, 44,2% — американські державні облігації.

Підсумкова ідея: «Шановні інститути та регулятори, я вирішив проблему безпеки резервів. Мої гроші не зберігаються у таємничих банках, а під наглядом BlackRock у фонді, що регулюється SEC, і купують найнадійніші американські облігації».

Це розумна стратегія захисту. Circle жертвує частиною потенційного доходу (сплачуючи управлінські збори BlackRock), щоб здобути довіру інституцій та регуляторів.

Tether (USDT): агресивність та високий прибуток

Якщо Circle — це акуратний бухгалтер, то Tether — це агресивний менеджер хедж-фонду.

Прозорість Tether викликає багато критики (залежить від «аудиторських звітів» BDO, а не повного аудиту), але його інвестиційна стратегія набагато більш ризикована та різноманітна, що приносить йому приголомшливі прибутки.

Розглянемо, що входить до резервів Tether станом на третій квартал 2025 року:

«Звичайна» частина (як у Circle): казначейські облігації США (112,4 млрд доларів), нічні репо (18 млрд доларів), фонди ринкових цінних паперів (6,4 млрд доларів).

«Ризикована» частина (Circle ніколи не торкається): дорогоцінні метали (золото): 12,9 млрд доларів, Біткоїн: 9,8 млрд доларів, забезпечені позики: 14,6 млрд доларів, інвестиції в інше: 3,8 млрд доларів.

Зрозуміло? Tether не просто заробляє на американських облігаціях, він одночасно бере на себе ризики з товарними активами (золото), волатильністю криптовалют (Біткоїн) та кредитним дефолтом (146 мільярдів позик).

Робота Tether — це не просто фонд ринкових цінних паперів, а «внутрішній хедж-фонд», а джерело його капіталу — це безвідсоткові USDT, що належать користувачам у всьому світі.

Саме тому у 2024 році Tether отримав 13 мільярдів доларів прибутку. Він заробляє не лише на відсотках, а й на капітальних прибутках від Біткоїна та золота, а також отримує високий дохід від кредитування.

Це також пояснює, чому Tether так наголошує на своїх «надлишкових резервних фондах» (або «чистих активах», станом на серпень 2024 року — 11,9 мільярдів доларів). Ці гроші — не розподілений «прибуток», а «капітальний буфер», який Tether має тримати у резерві як «запобіжний фонд». Це потрібно для поглинання потенційних збитків від ризикових активів (Біткоїна, позик), щоб уникнути «відпливу» USDT.

Tether має зберігати високий прибуток, щоб підтримувати свою високоризикову ігрову модель.

Порівняння резервів Circle та Tether (дані станом на третій/четвертий квартал 2025 року)

Куди йдуть прибутки?

Як розподіляються сотні мільярдів прибутку? Це ще раз підкреслює великі відмінності між двома компаніями.

«Обмеження» Circle (USDC): дорогий розподіл з Coinbase

Хоча доходи (Revenue) Circle високі, чистий прибуток (Profit) залишається під великим впливом однієї статті витрат — угоди з Coinbase щодо розподілу доходів.

З 2018 року Circle та Coinbase (співавтор USDC) уклали угоду про спільний розподіл доходів від резервів USDC. Coinbase отримує 50% від «залишкових» доходів.

Ця угода базується на обсязі USDC, що зберігається на платформі Coinbase. Але станом на 2024 рік, USDC на платформі становить лише близько 20% від загального обігу, але ця «застаріла» угода дозволяє Coinbase отримувати 50–55% від усіх резервів.

Це «з’їдає» більшу частину прибутку Circle. Витрати на розподіл та транзакції зросли з 32% у 2022 році до 54% у 2024. У другому кварталі 2025 року загальний дохід Circle склав 658 мільйонів доларів, але лише на «розподіл, транзакції та інше» витрачено 407 мільйонів доларів.

Отже, Coinbase — це не просто партнер, а фактично «синдикат» основного доходу USDC. Вона є і найбільшим каналом збуту, і найбільшим витратним статтям.

Tether (USDT): «чорна скринька»

Розподіл прибутків Tether — це повністю непрозора «чорна скринька».

Tether (USDT) належить приватній компанії iFinex, зареєстрованій на Британських Віргінських островах (BVI). Вона також володіє та керує відомою криптовалютною біржею Bitfinex.

Звіт про прибутки у 13 мільярдів доларів повністю надходить до материнської компанії iFinex.

Як приватна компанія, iFinex не зобов’язана публікувати детальні витрати та дивіденди, як публічні компанії. Але за історією та відкритими даними, ці гроші йдуть у три напрямки:

Дивіденди акціонерам: iFinex (Bitfinex) має історію виплат великих дивідендів своїм приватним акціонерам (наприклад, у 2017 році — 246 мільйонів доларів).

Збереження як капітальний буфер: як уже згадувалося, Tether тримає значну частину прибутку (наприклад, 11,9 мільярдів доларів) у вигляді «чистих активів» для захисту від ризиків, таких як волатильність Біткоїна або позики.

Стратегічні інвестиції (або внутрішні переміщення): Tether/iFinex використовує ці прибутки для диверсифікації — інвестує у штучний інтелект, відновлювану енергетику, майнінг Біткоїна тощо. Також між Tether та Bitfinex існує складна внутрішня фінансова взаємодія (наприклад, відомий випадок Crypto Capital).

Отже, прибутки Circle — це публічно, дорого та «заблоковано» (через Coinbase), а прибутки Tether — непрозорі, довільні та під контролем кількох внутрішніх осіб iFinex, які використовують ці гроші для створення нової імперії.

Як звичайний користувач «застрибнути у поїзд»?

Оскільки емітенти «з’їдають» усі відсотки з облігацій, то як звичайний власник стабільної монети може заробляти?

Ми заробляємо не від емітентів, а від інших користувачів — через надання послуг (ліквідність, позики) та ризики на блокчейні.

Основні стратегії:

Стратегія 1: Позики (Lending)

Як працює: ви кладете USDC або USDT у алгоритмічний ринок, наприклад, Aave або Compound.

Хто платить? Позичальники — трейдери з кредитним плечем або ті, хто потребує готівки, але не хоче продавати свої Біткоїни/Ефіріум.

Як працює: протоколи автоматично підбирають позики, регулюючи відсотки залежно від попиту та пропозиції. Ви отримуєте більшу частину відсотків, а частина йде на фонд протоколу.

Стратегія 2: Надання ліквідності

Як працює: ви додаєте свої стабільні монети (зазвичай USDC/USDT або USDC/DAI) у пули децентралізованих бірж (DEX).

Головна платформа: Curve Finance

Curve спеціалізується на обмінах між стабільними монетами (наприклад, USDC та USDT), забезпечуючи мінімальні цінові розриви (slippage).

Хто платить? Трейдери. Коли хтось обмінює USDC на USDT у Curve, вони платять дуже малу комісію (наприклад, 0,04%). Ця комісія розподіляється між учасниками пулу.

Додаткові стимули: щоб заохотити надання ліквідності, Curve «аірдропить» вам свої токени управління (CRV).

Чому популярно? Оскільки у пулі — стабільні монети, прив’язані до 1 долара, ризик «імпераментної втрати» мінімальний, що робить цю стратегію ідеальною для «здачі в оренду».

Стратегія 3: Yield Farming

Як працює: більш складна стратегія, що полягає у використанні різних «стеків» для максимізації доходу.

Приклад: ви можете

1. внести USDC у Aave;

2. взяти позику ETH під цю заставу;

3. інвестувати позичений ETH у високодоходні пули.

Ризики: це найризикованіша стратегія. Ви можете постраждати від зломів смарт-контрактів, різкого падіння ціни застави (ETH) або раптового зниження винагород.

Підсумок

У підсумку, історія стабільних монет — це історія «двох економік».

Перша — приватна, офлайн-казка: емітенти (Tether/Circle) вкладають ваші «зайві» резерви у американські облігації, отримуючи мільярди відсотків, які ділять із акціонерами та партнерами (наприклад, Coinbase), а власники токенів нічого не отримують.

Друга — це економіка, яку ми самі створюємо — яскрава, активна, блокчейн-орієнтована DeFi-сцена. Тут користувачі заробляють на позиках та наданні ліквідності, отримуючи частку від комісій та відсотків.

Ця ситуація підкреслює іронію галузі: децентралізована екосистема, яка має «кров» від централізованих, орієнтованих на прибуток «банків». Майбутнє цього трильйонного ринку залежить від двох основних стовпів: високих ставок макрополітики та постійного попиту користувачів на спекуляції й кредитування.

Як довго ці два стовпи триматимуться — можливо, і є головним питанням у цій мільярдній індустрії.