З точки зору ліцензованих суб'єктів MiCA, коротко обговоримо практику та ризики шифрування активів.

МіКА ери Відповідність натхнення

Зі зростанням традиційного фінансового капіталу, що безперервно надходить на крипторинок, все більше інвесторів починають шукати стабільні та надійні послуги з управління інвестиціями в криптоактиви. Особливо це стосується тих, хто вже втомився щодня стежити за ринковими трендами та пробувати різні нові підходи; вони прагнуть планувати свій портфель криптоактивів у більш традиційному контексті управління інвестиціями.

Регламент ЄС «Про ринок криптоактивів» (Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114, скорочено MiCA) як перша у світі єдина регуляторна рамка для криптоактивів не лише висуває комплексні вимоги до бірж, постачальників гаманців тощо, але й вперше включає інноваційні послуги, такі як управління портфелем, копіювальна торгівля, стейкінг, до нормативної системи.

У рамках MiCA вже кілька постачальників послуг криптоактивів отримали регуляторні ліцензії та почали надавати клієнтам послуги з управління інвестиційними портфелями. Станом на сьогодні в Європейському Союзі є 10 ліцензованих установ, які допомагають клієнтам управляти інвестиційними портфелями криптоактивів, серед яких є великі платформи, такі як eToro і Kraken. eToro надає користувачам рекомендації щодо розподілу активів завдяки своїй функції Smart Portfolios і реалізує копіювання стратегій у поєднанні з соціальною торговою моделлю, що приваблює багато користувачів, які шукають автоматизацію та низький поріг для інвестування. Kraken, у свою чергу, на основі торгівлі криптоактивами розширив послуги стейкінгу та досліджує моделі управління активами на основі відповідності.

Прийняття MiCA вперше включило ці інноваційні бізнеси в єдину регуляторну рамку. Ця зміна вплине не лише на європейський ринок, а й надасть глобальним компаніям з криптоактивів орієнтир для відповідності: в майбутньому всі постачальники послуг, пов'язаних з управлінням портфелем, стейкінгом або копіювальною торгівлею, повинні будуть відповідально реагувати на регуляторні виклики. Для платформ криптоактивів, керуючих фондами та навіть індивідуальних інвесторів це означає дві реальні проблеми:

1.Як продовжувати інновації за умов Відповідності?

2.Як впоратися з різницею в регулюванні між країнами, забезпечуючи стійкість глобальної експансії бізнесу?

Супровідна торгівля та кількісні стратегії

MiCA чітко визначає та висуває вимоги до Відповідності управління портфелем: усі CASP, які надають послуги управління інвестиційними портфелями криптоактивів, повинні провести оцінку відповідності досвіду, знань, інвестиційних цілей та здатності клієнта нести збитки перед наданням послуг. Якщо клієнт не надає відповідну інформацію, або результати оцінки показують, що інвестиції не підходять клієнту, постачальник послуг не має права надавати управління портфелем або відповідні рекомендації.

Водночас, CASP, надаючи інвестиційні рекомендації, повинен видати звіт, що містить оцінку відповідності, в якому пояснюється, яким чином рекомендовані криптоактиви або послуги відповідають уподобанням і цілям клієнта; під час надання управління портфелем CASP також зобов'язаний регулярно надавати клієнту звіт, в якому підсумовується продуктивність портфеля та оновлюється оцінка відповідності. Ця норма безпосередньо підвищує бар'єри відповідності для управління портфелем і зміцнює захист інвесторів.

У сфері інвестування в криптоактиви, торгівля за сигналами та кількісні стратегії поступово стають поширеними методами управління портфелем серед CASP з ліцензією MiCA. Ці дві стратегії використовують технологічні засоби для підвищення інвестиційної ефективності та потенційного доходу, залучаючи велику кількість інвесторів, які прагнуть використати технологічні переваги для підвищення вартості своїх активів.

Копіювання торгівлі (Copy Trading), як випливає з назви, дозволяє інвесторам слідувати інвестиційним стратегіям досвідчених трейдерів. Платформа, надаючи прозорі торгові сигнали та історичні результати, дозволяє користувачам вибирати стратегії професійних трейдерів для копіювання. Основна особливість полягає в безпосередньому з'єднанні інвесторів з досвідченими трейдерами, інвестори автоматично копіюють кожну дію трейдера через платформу, що знижує бар'єр для входу в інвестування. Цей вид послуг особливо підходить для інвесторів, які не мають професійних знань, але хочуть ділитися досвідом інших.

Квантова стратегія (Алгоритмічна торгівля) - це використання математичних моделей і статистичних методів для аналізу даних, а також автоматичного виконання торгових рішень за допомогою алгоритмів. На ринку криптоактивів квантові стратегії часто поєднують великі дані, машинне навчання та технології штучного інтелекту, що дозволяє здійснювати високочастотні, автоматизовані інвестиційні операції. У порівнянні з ручною торгівлею, квантові стратегії виконуються швидше, мають високий рівень дисципліни, що дозволяє швидко реагувати на “антигуманні” об'єктивні реакції в миттєво змінюваному ринковому середовищі, зменшуючи упередженість людських суджень, тому вони поступово стають важливим типом продуктів, які ліцензовані CASP MiCA надають інвесторам.

Варто зазначити, що MiCA не вимагає чітко, щоб типи базових активів для управління портфелем обов'язково були криптоактивами на спот-ринку або деривативами. Хоча на практиці багато платформ можуть обирати крипто спот як базовий актив, особливо через його прозорість і відносну легкість управління ризиками, питання про використання деривативів (таких як ф'ючерси, опціони тощо) в якості базових активів не було чітко розмежовано регуляторними вимогами MiCA. Коли базовими активами є крипто деривативи, можуть виникнути питання конкуренції та співпраці між крипто регулюванням (таким як MiCA) та традиційним фінансовим регулюванням (таким як MiFID).

MiCA визначає вимоги до відповідності для управління портфелем, а в деяких аспектах посилається на стандарти MiFID, особливо в частині оцінки придатності та захисту інвесторів. Проте регуляторна сфера MiFID не обмежується лише деривативами на фіатні гроші, деякі крипто-деривативи також можуть відповідати визначенню фінансових інструментів MiFID, тому необхідно дотримуватись як вимог MiCA, так і MiFID. Це подвійне регулювання може створити виклики у відповідності, особливо можуть виникнути перехрестя або відмінності в оцінці відповідності продуктів, вимогах капіталу та правилах торгівлі деривативами.

Незважаючи на різницю в способах досягнення інвестиційних цілей, обидва вони стикаються з викликами та можливостями у сфері Відповідності. Нижче буде розглянуто два представницьких юрисдикцій з суворими вимогами до Відповідності, щоб дослідити їхні регуляторні вимоги до копіювання торгівлі та квантових стратегій.

1. Європейський Союз (MiCA)

В ЄС MiCA як єдина регуляторна рамка висуває детальні вимоги до CASP, особливо акцентуючи увагу на захисті інвесторів. Для постачальників послуг управління портфелем ключові вимоги включають:

• Обов'язок оцінки відповідності: перед наданням рекомендацій або управління портфелем, необхідно провести оцінку відповідності для кожного клієнта, що охоплює знання та досвід, інвестиційні цілі/ризик, фінансовий стан, основне розуміння ризиків криптоактивів; управління портфелем можна розпочати лише, якщо клієнт “відповідає” вимогам. Якщо клієнт не надає інформацію або оцінка не відповідає вимогам, управління портфелем не може бути розпочато. Також потрібно вимагати повторну оцінку клієнтів щонайменше раз на два роки.
• Обов'язок регулярних звітів: щонайменше раз на квартал надавати клієнтам регулярний звіт про управління портфелем (в електронній формі; клієнти, які мають «онлайн-систему» і мали доступ протягом кварталу, можуть виконувати це згідно з механізмом «онлайн-неперервної доступності + нагадування»), зміст звіту повинен «справедливо та збалансовано» оглядати діяльність та результати портфеля, а також оновлювати інформацію про відповідність.
• Відповідність вимогам щодо прозорості витрат та зборів: оцінка “витрат та складності еквівалентних продуктів” в рамках адаптивної структури, а також чітке розкриття всіх витрат і利益 третіх сторін.
• Справедливість ринку: MiCA вимагає, щоб платформи не використовували алгоритми або механізми копіювання для маніпулювання ринковими цінами, а також забезпечували справедливість і прозорість.

2. Сполучені Штати (SEC та CFTC)

У США регулювання торгівлі за наказом та кількісних стратегій здійснюється спільно SEC та CFTC, що в основному проявляється в:

• Реєстрація та Відповідність: Стратегії, що базуються на копіюванні/дзеркалюванні або моделях, які надають клієнтам поради щодо цінних паперів або здійснюють дискреційні операції, зазвичай підпадають під категорію інвестиційних радників відповідно до Закону про інвестиційних радників (Investment Advisers Act of 1940) і потребують виконання реєстраційних, фідучіарних, розкриття та інших обов'язків щодо Відповідності. Квантова/алгоритмічна торгівля, що стосується товарних деривативів, підпадає під регуляторні рамки CEA та CFTC, чи буде активовано статус CTA/CTP/FCM залежить від конкретного бізнесу.
• Розкриття ризиків та відповідності: SEC підкреслює необхідність повного та не вводящого в оману розкриття (моделі припущень, дані та обмеження, тестування на історичних даних та подання результатів, ризики відхилення від цілей клієнтів тощо) та виконання обов'язків добросовісності, що є основною увагою під час перевірок.
• Анти-ринкові маніпуляції: SEC та CFTC забороняють використання копіювання або алгоритмічної торгівлі для маніпуляції ринком або здійснення інсайдерської торгівлі. CFTC забороняє маніпуляції та шахрайські пристрої відповідно до CEA §6©(1) та 17 CFR 180.1/180.2; SEC, в свою чергу, представила анти-маніпуляційні/анти-інсайдерські рамки, такі як Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5, §9(a)(2) тощо.

Юридичні ризики в умовах технологічних інновацій

З розвитком ринку криптоактивів, стейкінг (Staking) як важлива складова механізму валідації блокчейн-мережі став однією з основних послуг, які пропонують провідні платформи криптоактивів. Стейкінг, за своєю суттю, полягає в тому, що власники криптовалюти блокують свої активи в блокчейні для підтримки роботи мережі та отримують винагороду за цей процес.

Багато основних платформ сервісів криптоактивів, таких як Kraken, Binance та Coinbase, пропонують послуги стекингу, що дозволяють користувачам вкладати криптоактиви в мережу для отримання нагород за стекинг. Стекінг має значні фінансові характеристики, тому на практиці став важливим питанням відповідності для різних юрисдикцій. Наприклад, після того, як Kraken у 2023 році отримав наказ від SEC США зупинити послуги стекингу, він провів масштабну реформу бізнесу, додавши процеси авторизації користувачів, незалежне зберігання активів користувачів та стандартизував способи розкриття нагород, щоб забезпечити відповідність своїх послуг регуляторним вимогам. В різних юрисдикціях регуляторний статус стекингу має суттєві відмінності:

1. Різниця в юридичному визнанні стейкінгу

Різниця у визнанні стейкінгових послуг між різними юрисдикціями є величезною:

• ЄС: MiCA визнає послуги стейкінгу допоміжними послугами зберігання. Провайдери послуг стейкінгу криптоактивів повинні отримати ліцензію для надання послуг зберігання та управління криптоактивами від імені клієнтів і несуть відповідальність за втрати криптоактивів, що виникають у зв'язку з наданням послуг стейкінгу клієнтам або внаслідок самих стейкінгових операцій.
• США: SEC проводить оцінку стейкінгових бізнесів на основі тесту Хоуі. Основна увага приділяється тому, чи стосується стейкінг бізнесу таких факторів, як упаковка посередником, обіцянки доходу, очікування компенсації, і схиляється до того, щоб розглядати стейкінг як “інвестиційний контракт”, вимагаючи реєстрації відповідних послуг.
• Сінгапур: Публічне надання послуг стейкінгу зазвичай підпадає під рамки постачальників послуг цифрових платіжних токенів (DPT) (PSA/FSMA). Незалежно від того, чи є клієнти за кордоном, постачальники послуг повинні мати ліцензію та дотримуватися суворих вимог AML/CFT, а також вимог щодо зберігання та розкриття активів клієнтів. Жодного перехідного періоду, непідконтрольні компанії повинні припинити свою діяльність.
• Гонконг: Чітко включає бізнес стейкінгу до регуляторної системи. Дозволяє ліцензованим платформам торгівлі віртуальними активами (VATP) надавати послуги стейкінгу клієнтам після попереднього схвалення, але повинні дотримуватися цілого ряду умов (Staking T&Cs), що охоплюють зберігання та контроль, авторизацію та розкриття клієнтів, вимоги до управління ризиками та операційні вимоги тощо.

Ця різниця призводить до того, що крос-border стейкінг бізнес повинен у своєму дизайні дотримуватися “найсуворіших стандартів спочатку”, інакше може бути визнаний порушенням у деяких країнах.

2. Основні елементи відповідності стейкінгу

Щоб знизити ризики відповідності, платформа стейкінгу повинна зосередитися на трьох основних аспектах:

• Незалежне зберігання активів клієнтів: запобігання змішуванню заставних активів клієнтів з власними коштами платформи; у разі банкрутства або ліквідації забезпечити повне повернення активів клієнтів.
• Прозора механіка розподілу винагород: розкриття методів розрахунку винагород, частоти розподілу, потенційних коливань доходів та створення перевіряємих на ланцюгу записів даних.
• Попередження про ризики та навчання користувачів: чітко визначити ризики, які можуть виникнути під час стейкінгу, такі як мережеві атаки, вразливості контрактів, зміни в політиці, та надати роздрібним користувачам анкети щодо ризиків і навчальні матеріали.

Проте саме через суворий підхід регуляторних органів до послуг стейкінгу, ліцензовані платформи криптоактивів наразі зазвичай обережно надають послуги стейкінгу. Багато платформ обирають уникати або суворо обмежувати обсяг послуг стейкінгу, щоб відповідати різним вимогам ринку щодо Відповідності.

Висновки з кейсу: Реформа стейкінгу Kraken

Kraken після дій SEC у 2023 році провела реформу свого стейкінгового бізнесу: додала процеси авторизації користувачів, щоб забезпечити розуміння правил стейкінгу; перевела стейкінгові активи на окремий трастовий рахунок; стандартизувала розкриття винагород, надаючи модель обчислення доходу в реальному часі. У січні 2025 року Kraken оголосила про повторний запуск стейкінгового бізнесу в 37 штатах США та 2 територіях. Цей випадок показує, що стейкінгова відповідність - це не лише реєстрація, а й реконструкція бізнес-структури, модернізація системи управління ризиками та постійна комунікація з регуляторами.

Відповідність шляху

З огляду на постійно змінюване глобальне регуляторне середовище, компанії з криптоактивів повинні знайти баланс між різними ринками при розробці шляху відповідності. Наступні три основні принципи допоможуть компаніям знайти правильний напрямок у складній системі відповідності.

1. Найсуворіша юрисдикція судової влади: починаючи з США та ЄС

Компанії спочатку слід звернутися до найсуворіших глобальних стандартів регулювання, таких як вимоги законодавства США та ЄС. Це особливо яскраво виражено в стратегії Kraken. Як відомий у всьому світі обмін цифрових активів, Kraken запровадив заходи відповідності, що базуються на вимогах регулювання ЄС та США, поступово розширюючи свою діяльність на інших ринках. Це не лише допомогло Kraken уникнути потенційних юридичних ризиків, пов'язаних з “регуляторним арбітражем”, але й забезпечило легальну діяльність на кількох ринках.

Завдяки суворим заходам відповідності, Kraken може забезпечити інвесторам прозоре та безпечне торгове середовище, одночасно уникнувши ризиків регуляторних покарань або блокувань на ринку, з якими стикаються інші платформи через нехтування регуляторними вимогами (наприклад, Binance). Ця стратегія дозволила Kraken успішно вести бізнес у кількох юрисдикціях і поступово розширювати свою частку на глобальному ринку.

2. Модульна Відповідність структура: проектування заходів відповідності для бізнесу

Модульна обробка бізнесу підприємств з криптоактивами є важливим методом для реагування на складні регуляторні вимоги. Наприклад, Kraken розділяє такі послуги, як стейкінг, торгівля та кредитування, створюючи окремі заходи відповідності для кожної послуги. Наприклад, під час надання послуг стейкінгу Kraken спеціально встановив механізм розкриття процентних ставок та попередження про ризики, що відповідає нормативам ЄС та США, щоб забезпечити клієнтів інформацією про ризики під час отримання прибутку.

Крім того, платформи, такі як OKX, також розбивають вимоги Відповідності для різних бізнес-ліній подібним чином, забезпечуючи наявність незалежних регуляторних рамок для кожного модуля. Завдяки цьому підходу компанії з криптоактивів можуть не лише підвищити ефективність Відповідності, але й гнучко реагувати в складному регуляторному середовищі.

3. Постійна відповідність та динамічне коригування: Оновлення посібника з відповідності в реальному часі

Відповідність управління не є одноразовою справою; з огляду на зміни в глобальному регуляторному середовищі, компанії повинні регулярно оновлювати посібники з відповідності, щоб забезпечити, що всі операції відповідають останнім нормативним актам. Практика Kraken в цьому відношенні заслуговує на увагу: платформа створила комітет з відповідності, який регулярно переглядає глобальні нормативні акти, щоб забезпечити, що кожен етап компанії відповідає місцевим законам.

На противагу цьому, такі приклади, як FTX, нагадують нам, що відсутність динамічного оновлення Відповідності поставить компанії в безвихідь під час зміни регуляцій, що призведе до серйозних юридичних і фінансових наслідків.

Відповідність之路如何开辟？

З урахуванням того, що традиційні фінансові ресурси поступово переходять у крипторинок, багато інвесторів починають не задовольнятися лише слідуванням ринковим трендам, а шукають більш стабільні та безпечні способи інвестування. Особливо в умовах поступового посилення регулювання, шлях відповідності стає ще більш важливим. Щоб компанії могли закріпитися на цьому новому ринку, їм насамперед потрібно забезпечити відповідність вимогам законодавства у своїй місцевості та обрати відповідну модель управління інвестиціями відповідно до цих вимог.

Для підприємств наступним ключовим моментом є знаходження відповідних постачальників послуг та партнерів, забезпечення відповідності при максимізації інвестиційної віддачі. Якщо ваша компанія має намір увійти в сферу криптоактивів, розуміння різних регуляторних рамок і вимог до відповідності допоможе досягти сталого розвитку в складному ринковому середовищі.