Аналитика протокола Ethena: проблемы ставки финансирования и оптимизация стратегии

Студент-автор | @0x0_chichi

Инструктор| @CryptoScott_ETH

Время начала | 2024.5.9

1. Протокол источник дохода Ethena, Спот застейкать доходность + шорт позиция ставка финансирования доходность, BTC введение залога размывает доходность застейкать, рынок остывает и большая шорт Ethina сокращает доходность ставка финансирования.
2. Увеличение залогового обеспечения является обязательным условием для лонг-долгосрочного роста Ethena, но это означает, что процентные ставки могут быть низкими в течение лонг времени.
3. Страховой фонд, который в настоящее время привязан к договору, недостаточен и существует высокий риск.
4. У Ethena есть естественное преимущество перед лицом банковской паники на отрицательной ставке финансирования.
5. Общий объем открытого интереса на рынке является важным показателем закрытия позиции для ограничения суммы выпуска USDe.

Ethena — это стейблкоин Протокол, построенная на Ethereum Блокчейн, которая предлагает «синтетический доллар» USDe через нейтральную стратегию дельты.

Протокол, пользователи депозит stETH в Протокол и минтинг USDe эквивалента. Ethena использует схему внебиржевых Поселок (OES) для сопоставления балансов stETH с CEX в качестве Маржа шортить равным количеством ETH Бессрочные фьючерсы. Этот портфель достигает нейтральности дельты, что означает, что стоимость портфеля не меняется при колебаниях цен ETH. Таким образом, теоретически USDe достигает стабильной стоимости.

Затем пользователи могут застейкать USDe в протокол для минтинга sUSDe и держать sUSDe для получения дохода, полученного от ставки финансирования. В какой-то момент эта доходность достигала более 30%, и это было одним из основных средств сбора резервов Ethena.

По состоянию на 9 мая 2024 года доходность владения sUSDe составляет 15,3%, а общий объем выпуска USDe достиг $2,29 млрд, что составляет около 1,43% от общей рыночной капитализации стейблкоинов, занимающих пятое место.

В Протокол Ethena и stETH Обеспечение, и ETH Бессрочные фьючерсы шорт позиции будут приносить прибыль (от ставка финансирования), и если совокупная доходность обеих позиций будет отрицательной, страховой фонд в Протокол Ethena покроет убытки.

Какова ставка финансирования?

В традиционных товарных фьючерсных контрактах стороны договариваются о дате поставки, то есть периоде физической биржи, поэтому, когда фьючерсный контракт вот-вот достигнет даты поставки, цена фьючерса теоретически будет равна цене спот. Однако в Торговля цифровой валютой в ордер Падение Доставка издержек широкое распространение получила Бессрочные фьючерсы форма: по сравнению с традиционными контрактами устраняется Доставка звено, в результате чего исчезает корреляция между фьючерсами и Спот.

В ордерах для решения этой проблемы вводится ставка финансирования, то есть: когда цена бессрочных фьючерсов выше цены спот (базис положительный), лонги выплачивают ставку финансирования шортам (ставка финансирования пропорциональна абсолютному значению базиса); Когда цена бессрочных фьючерсов ниже, чем цена спот (с отрицательной базой), шорты выплачивают ставку финансирования длинным позициям.

Таким образом, чем больше цена бессрочных фьючерсов отклоняется от цены спот (чем больше абсолютное значение базиса), тем больше ставка финансирования и тем сильнее торможение отклонения цены. Ставка финансирования становится корреляцией между фьючерсными и спотовыми ценами в бессрочных фьючерсах.

Ethena держит ETH Аирдроп позиции и stETH, а доход поступает от ставка финансирования и застейкать дохода, и когда совокупная доходность положительна, страховой фонд резервирует часть дохода для компенсации пользователям, когда совокупная доходность отрицательна.

На текущем бычьем рынке настроения идти в лонг значительно выше, чем настроения шортить, спрос на лонг ордера на рынке больше, чем спрос на шорт ордера, а ставка финансирования остается высокой в течение лонга. Дельта-риск Спот залога в Протокол Ethena Хеджирование позицией шорт, а шорт удерживаемая позиция может принести значительную сумму ставка финансирования дохода, поэтому Протокол Ethena генерирует безрисковую высокую доходность.

До запуска USDe проект Solana в блокчейне стейблкоин, UXD, был стейблкоин таким же образом, но UXD был Хеджирование в DEX Торговля фьючерсами, что также подготовило почву для провала UXD.

С Ликвидность точки зрения, Централизованная биржа владеют более чем 95% контрактов ООН Закрытие позиции, Ethena Централизованная биржа является лучшим вариантом в ордер масштабирования USDe до уровня миллиарда: цена шорт позиции Ethena не вызовет больших потрясений на рынке, когда USDe выпуск масштабных рост или в случае банковская паника.

Поскольку использование Ethena хеджирования централизованной биржи неизбежно создаст новые централизованные риски, Ethena представила новый механизм, OES, для передачи обеспечения третьей стороне (медь, огненные блоки), централизованной бирже без обеспечения, аналогично депонированию обеспечения пользователей в кошелек с несколькими подписями, чтобы максимизировать централизованный риск падения.

Страховой фонд является важным компонентом Протокол Ethena, который переводит часть дохода с позиций stETH и ETH шорт позиции, когда совокупная доходность положительна, чтобы высвободить ее, когда совокупная доходность отрицательна, в ордер поддерживать стабильность токен цены.

Рисунок 1: Моделирование плавающей доходности USDe

Высокая доходность USDe в Бычий рынок 2021 года отражает высокий спрос на бычий, при этом лонг позиции выплачивают 40% шорт ставка финансирования в год. С началом медвежьего рынка в 2022 году ставка финансирования часто опускалась ниже нуля, но не оставалась отрицательной, а среднее значение оставалось выше 0.

Во втором квартале 2022 года крах Luna и 3AC оказал удивительно небольшое влияние на ставку финансирования, с кратковременным спадом, который позволил ставке финансирования какое-то время колебаться около 0, но быстро вернулся к положительным значениям.

В сентябре 2022 года Ethereum переход с POW на POS вызвал крупнейшую Событие “Черный лебедь” в истории ставка финансирования, ставка финансирования падение до 300% в какой-то момент, из-за того, что при этой конверсии пользователям нужно только удерживать ETH Спот, чтобы заработать шорт вознаграждений, в результате чего большое количество пользователей не только держат ETH Спот лонг позиции, но и держат ETH шорт позиции, чтобы хеджировать большое количество ETH Спот в ордер получать стабильную доходность Аирдроп.

Большой приток шорт привел к тому, что ETH Бессрочные фьючерсы ставка финансирования большой дамп в течение шорт периода времени, но ставка финансирования быстро вернулся к положительным уровням после окончания распределения шорт.

Крах FTX в ноябре 2022 года также вызвал ставка финансирования падение до -30%, но это продолжалось недолго, и ставка финансирования быстро вернулся к положительным значениям.

Исходя из исторических данных, средний совокупный доход USDe остается выше 0, демонстрируя лонг-срочную жизнеспособность проекта USDe. Протокол для шорт-срочных нормальных рыночных шоков или событий «черного лебедя», которые приводят к совокупной доходности менее 0, является неустойчивым, адекватный страховой фонд может обеспечить плавный переход к соглашению.

Начиная с 2024/4 года, пользователи могут застейкать BTC в Протокол Ethena за минтинг стейблкоин долларов США, а по состоянию на 09.05.2024 BTC обеспечение теперь составляет 41% от общего залога.

Рисунок 2: Подробная информация о залоге Ethena на 09.05.2024

Рисунок 3: Подробная информация о ETH шорт позиции Ethena Протокол 5 апреля 2024 г.

Накануне принятия Ethena BTC в качестве залога суммарные ETH шорт позиции Ethena уже составляли 21,57% от общего объема Закрытие позиции контрактов. Несмотря на сильную Ликвидность Централизованная биржа и тот факт, что Ethena удерживает ETH шорт позиции в лонг биржа, стремительный рост USDe выпуск Централизованная биржа может не обеспечить достаточного ETH Бессрочные фьючерсы Ликвидность, и Ethena остро нуждается в новых рост.

По сравнению с ликвидный стейкинг Токен, BTC не имеет собственной доходности застейкать, и если BTC будет введен в качестве залога, застейкать доходность, вносимая stETH, будет размыта. Однако Централизованная биржа BTC Бессрочные фьючерсы Закрытие позиции контрактов превышают $20 млрд, и после введения BTC обеспечения способность USDe к масштабированию будет быстро расти в краткосрочно, но в лонг перспективе основным фактором, ограничивающим рост USDe, является рост ставка от общего количества контрактов BTC и ETH Закрытие позиции.

Рисунок 4: Средняя доходность ставки финансирования по годам

Несмотря на то, что BTC обеспечение размывает застейкать доходность stETH, средняя ставка финансирования BTC Бессрочные фьючерсы Бычий рынок ниже ETH и выше, чем ETH в Медвежий рынок исторических данных, что также является Хеджирование справиться с Медвежий рынок ставка финансирования спадом, улучшить диверсификацию портфеля и снизить риск снятия привязки USDe в Медвежий рынок.

Текущая доходность sUSDe быстро снижается с 30%+ до примерно 10%+, как из-за общего настроения рынка, так и из-за влияния большого количества коротких позиций, вызванных быстрым расширением USDe.

Как мы все знаем, ужасающая скорость роста USDe обусловлена сверхвысокой ставкой финансирования на бычьем рынке, но USDe как стейблкоин по-прежнему крайне недостаточен в сценариях применения, а существующие торговые пары связаны только с каким-то другим стейблкоином. Таким образом, лонг подавляющее большинство держателей USDe держат USDe с единственной целью получения высокой годовой доходности и Аирдроп активности.

Несмотря на то, что механизм страхового фонда вводится, когда составная процентная ставка отрицательна, пользователи, предоставляющие stETH, будут погашать его, когда совокупный доход будет ниже, чем доходность stETH, застейкающая; Пользователи, предоставляющие BTC, будут более осторожны, так как база постепенно уменьшается, доход ставка финансирования продолжает оставаться низким, а при отсутствии сверхвысокого APY после окончания второго раунда аирдроп-активностей может быть сгенерировано большое количество выкупов, причина может относиться к дилемме, с которой сталкивается и L2 Биткойн: большое количество пользователей (особенно крупные инвесторы) рассматривают BTC как объект хранилище ценности, а требования к безопасности средств крайне требовательны.

Таким образом, автор считает, что если до окончания аирдропа Ethena во втором квартале, если сценарий применения стейблкоина USDe не достиг прорывного развития и постепенного снижения ставки финансирования, USDe, скорее всего, рухнет.

Компания Ethena официально сделала следующие выводы о страховом фонде с помощью имитационных расчетов:

Рисунок 5: Масштаб первоначальных требований к страхованию по сценарию роста и коэффициенту просадки страхового фонда

На рисунке 5 зеленый, желтый и красный цвета означают, что первоначальный размер страхового фонда составляет менее 2 k миллионов долларов США, между 2 k ~ 5 k миллионов долларов США и более 5 k миллионов долларов США для обеспечения сохранности средств.

Вертикальные координаты указывают на то, что окончательная сумма выпуска USDe, как ожидается, достигнет $1 млрд, $2 млрд и $3 млрд через два с половиной года (2021/4~2023/10) соответственно. Первые три на абсциссе указывают на то, что при линейном росте выпуск объем USDe коэффициент изъятия страхового фонда устанавливается на уровне 50%, 20% и 10% соответственно. Четвертая абсцисса указывает на то, что коэффициент изъятия из страхового фонда установлен на уровне 20%, когда выпуск объем USDe остается неизменным после первого года экспоненциального рост. Пятая абсцисса указывает на то, что коэффициент изъятия средств из страхового фонда установлен на уровне 20%, когда выпуск объем USDe находится на экспоненциальном рост.

Как видно из рисунка 5, 50%-ная ставка снятия средств очень безопасна для стартового страхового фонда в размере 2 k 000 долларов США, и она сохраняет страховой фонд полностью капитализированным почти во всех случаях и на уровнях роста. Если «черный лебедь» произойдет до того, как страховой фонд получит возможность капитализировать за счет форвардного финансирования, преждевременный рост индекса может представлять опасность для платежеспособности страхового фонда. В то же время поздняя рост индекса безопаснее, поскольку обеспечивает более лонг время для рост страхового фонда.

Но реальность такова, что первоначальный страховой фонд составляет всего 1 миллион долларов, а предложение USDe происходит гораздо быстрее и лонг, чем ранний экспоненциальный рост в случае раннего роста в модели. Почти половина текущего страхового фонда в размере $38,2 млн (всего 1,66% от выпуска USDe) увеличилась за последний месяц. Видно, что проблема, вызванная быстрой выпуск USDe, заключается в том, что страховой фонд на ранней стадии проекта Ethena серьезно недостаточен по сравнению с официальными модельными оценками.

Недостаточный страховой фонд имеет два последствия:

1. Пользователи мало доверяют проекту, и если высокая доходность начнет снижаться, TVL проекта будет постепенно снижаться.
2. Высокий TVL, низкий страховой фонд, команда проекта должна увеличить скорость вывода страхового фонда (не менее 30% и выше), чтобы как можно быстрее пополнить страховой фонд, но в текущей ситуации постепенного снижения дохода ставки финансирования норма доходности пользователя еще хуже, что может усугубить первое последствие.

Рисунок 6: Выпуск USDe 2023/11/23~2024/5/9

Рисунок 7: 2024/1/11~2024/5/9 Сумма страхового фонда

Ссылаясь на арбитражное событие ETH Pow в третьем квартале 2022 года на рисунке 1, ставка финансирования значительно упал за шорт период времени, а в годовом исчислении однажды превысил 300%. В такой Событие “Черный лебедь” банковская паника на USDe в принципе неизбежна, но уникальный механизм USDe, похоже, имеет естественное преимущество в работе с банковская паника.

банковская паника могло произойти уже на ранних этапах значительного снижения ставка финансирования, так как Ethena Протокол нужно было погасить большую сумму Спот залога и Закрытие позиции равных Аирдроп позиций из-за создания банковская паника, а из-за сокращения Аирдроп позиций страховой фонд мог поддерживать свои расходы в течение лонгующий периода времени.

С Ликвидность точки зрения, когда банковская паника происходит, Ethena нужно Закрытие позиции шорт позиции, а на отрицательном ставка финансирования рынке это означает, что лонг Ликвидность исключительно адекватна, и Закрытие позиции шорт позиции почти не беспокоят Ликвидность вопросы.

При этом в Протокол Ethena действует 7-дневный период охлаждения sUSDe (Обеспечение он не может быть ликвидирован в течение недели застейкать), который также можно использовать в качестве буфера на случай резких изменений на рынке.

Но предпосылкой всего этого является достаточность страхового фонда.

Общая сумма контрактов на закрытие позиций оон на рынке (OI, открытый интерес) всегда является ключевым фактором, ограничивающим выпуск USDe, а также потенциальным риском для USDe в будущем, по состоянию на 9 мая 2024 года ETH OI в протоколе Ethena составляет 13,77% от общего объема OI, а BTC OI — 4,71% от общего объема OI. Огромное количество шорт позиций, сгенерированных Ethena Протокол, внесло некоторые сбои на контрактный рынок, и возникнут определенные Ликвидность проблемы с последующим расширением шкалы USDe.

Лучший способ решить эту проблему — максимально увеличить количество качественных Обеспечение лонг (ставка финансирования больше 0 в долгосрочно), что не только увеличивает верхнюю границу предложения USDe, но и увеличивает диверсификацию портфеля и снижает риск.

Протокол Ethena демонстрирует свой уникальный механизм стейблкоина и чуткую реакцию на динамику рынка. Несмотря на такие проблемы, как хронические спады базисов, нехватка страховых фондов и потенциальные риски банковской паники, Ethena сохранила свою конкурентоспособность на рынке благодаря инновационным механизмам внебиржевых расчетов и самому длительному разнообразию обеспечения.

В условиях постоянно меняющейся рыночной среды и технологических инноваций в отрасли Ethena должна продолжать оптимизировать свою стратегию и расширять возможности управления рисками для обеспечения достаточности страховых фондов и стабильности ликвидности. Для инвесторов и пользователей крайне важно понимать, как работает Протокол, откуда он берется и каковы его потенциальные риски.