5% доходность Vs 100% риск: ваш DeFi вклад «смешан»?

null

Статья написана: Том Данливи

Перевод: Chopper, Foresight News

KelpDAO столкнулся с кроссчейн-атакой на мост на сумму 292 миллиона долларов, риск распространился на Aave, в результате чего за 48 часов общая стоимость заблокированных в DeFi активов сократилась на 130 миллиардов долларов. Если вы в валютном рынке вкладываете USDC и получаете всего 5% дохода, то действительно важный вопрос не в наличии риска в DeFi, а в том, соответствуют ли ваши доходы принятым рискам. В этой статье мы разберем этот вопрос, используя логику ценообразования облигаций.

Две недели назад злоумышленники украли у KelpDAO 292 миллиона долларов, украденный rsETH затем был повторно заложен в Aave V3 в качестве залога, что напрямую привело к образованию у Aave примерно 196 миллионов долларов плохого долга. За всего лишь три дня общая стоимость заблокированных активов в Aave упала с 264 миллиардов до 179 миллиардов долларов. А за две недели до этого, в экосистеме Solana протокол Drift из-за атаки социального инженерии на приватный ключ администратора потерял 285 миллионов долларов; эта атака планировалась как минимум с осени 2025 года.

Между двумя крупными инцидентами прошло всего три недели, в результате чего было потеряно в сумме 577 миллионов долларов. Под воздействием риска ликвидности, использование средств в USDC на рынке кредитования Aave достигало 99,87% в течение четырех дней подряд, а ставка по депозитам выросла до 12,4%. Главный экономист Circle, Gordon Liao, даже предложил инициативу по расширению лимита кредитования в четыре раза, чтобы снизить спрос на вывод средств.

Месяц назад многие пользователи вкладывали стабильные монеты в DeFi-рынки, получая всего 4%–6% годовых. Сейчас все сталкиваются с одним ключевым вопросом: насколько оправдано такое ценообразование доходности? Еще за несколько недель до взрыва KelpDAO Santiago R Santos в подкасте Blockworks поставил под сомнение: в DeFi мы берем на себя высокие риски на длительный срок, но никогда не получаем адекватной компенсации за риск. В будущем разумное риск-доходное различие для различных активов должно быть переопределено.

Как традиционные финансы оценивают кредитный риск

Доходность всех корпоративных облигаций складывается из нескольких уровней риск-компенсации. Основная формула ценообразования следующая:

Доходность = Rf + [PD × LGD] + риск-премия + ликвидностная премия

Rf — безрисковая ставка, основанная на доходности американских государственных облигаций с сопоставимым сроком. PD × LGD — ожидаемые потери = вероятность дефолта × потеря при дефолте, где потеря при дефолте = 1 - восстановленная стоимость активов. Риск-премия компенсирует неопределенность, выходящую за рамки ожидаемых потерь; даже если два актива имеют одинаковые PD и LGD, различия в диапазоне волатильности риска приведут к разной цене. Ликвидностная премия — это дополнительная стоимость, связанная с дисконтом при продаже активов или выходе из позиции.

Обратимся к долгосрочным историческим данным Moody’s с 1920 года, ориентиры следующие:

Долгосрочная средняя ставка дефолта по американским спекулятивным облигациям — 4,5%, за последние двенадцать месяцев — 3,2%, ожидается, что в первом квартале 2026 года она повысится до 4,1%;

Историческая средняя восстановительная ставка по высокодоходным необеспеченным облигациям — около 40%, что соответствует потере при дефолте примерно 60%;

Долгосрочная ожидаемая годовая потеря по высокодоходным облигациям: 4,5% × 60% = 2,7%;

В сегменте частных кредитов KBRA прогнозирует в 2026 году уровень дефолтов по прямым займам в 3,0%, а средняя восстановительная ставка по случаям дефолта в 2023–2024 годах — около 48%;

Исторический диапазон восстановительных ставок по обеспеченным кредитам с высоким уровнем заемных средств — 65%–75%.

Рынок доходности в традиционной финансовой системе, апрель 2026 года

Рассмотрим текущие реальные данные. Доходность 10-летних американских государственных облигаций на прошлой неделе закрылась на уровне 4,29%. Также возьмем для сравнения разницу в ставках по опционным контрактам ICE по состоянию на апрель 2026 года.

Логика ценообразования ясна и соответствует здравому смыслу: по мере снижения уровня риска по капиталу от государственных облигаций, инвестиционного уровня и спекулятивных облигаций к активам коммерческой недвижимости, доходность последовательно повышается, чтобы компенсировать растущие вероятности дефолта и потерь. Доходность по частным займам остается около 9%, что связано не с более высоким уровнем дефолта заемщиков, а с крайне низкой ликвидностью этих нестандартных активов и значительной премией за ликвидность.

Обратимся к рынку DeFi: до взрыва KelpDAO ставка по USDC в Aave составляла около 5,5%, что находится между доходностью инвестиционного уровня и облигациями уровня B. В то же время, благодаря тщательно отобранным казначействам и активному управлению, доходность платформы Morpho достигала примерно 10,4%. Эти два числа не могут одновременно точно отражать одинаковый уровень риска.

Три уникальных сценария дефолта в DeFi, которых нет в традиционных финансах

Процедуры оценки кредитного риска в традиционной системе — скучные и сложные. Заемщик не может выплатить проценты, держатель облигации активирует ускорение погашения, происходит реструктуризация, ликвидация активов, переговоры о возврате — все это занимает много времени и подлежит согласованию.

В DeFi отсутствует механизм реструктуризации долга, угрозы исходят в основном от атак на протоколы, и делятся на три совершенно разные сценария сбоя, каждый из которых обладает уникальными характеристиками потерь.

Сценарий 1: Атаки на уязвимости смарт-контрактов

Взлом кода, приводящий к краже средств, — например, атаки повторного входа, сбои в проверке параметров, отсутствие контроля доступа. Атакующий напрямую выводит средства из пула. Исторические данные показывают, что при участии белых хакеров средний уровень возврата средств по протоколам составляет всего 5%–15%; при атаках, организованных государственными хакерскими группами, уровень возврата практически равен нулю. В 2021 году Poly Network украл 611 миллионов долларов, все средства были возвращены — это исключительный случай; случаи кражи 625 миллионов у Ronin и 325 миллионов у Wormhole были частично компенсированы за счет собственных средств проекта и маркет-мейкеров, что по сути является компенсацией акционеров.

Сценарий 2: Манипуляции с оракулом и атаки на управление

Злоумышленники используют низкую ликвидность децентрализованных торговых пулов для манипуляции ценами, создавая искусственные плохие долги; или захватывают управление токенами, проводят злонамеренные предложения, выводя средства из казначейства. В 2022 году протокол Beanstalk потерял 182 миллиона долларов из-за атаки на управление — типичный пример. Эти риски можно частично компенсировать за счет вмешательства протокола, но активы, принадлежащие кредиторам, зачастую превращаются в бесполезные токены.

Сценарий 3: цепная реакция и цепные сбои

Этот сценарий — пример события KelpDAO, и он считается самым опасным и трудным для предсказания. Протокол A выпускает деривативы на ликвидность / повторную залогу, протокол B принимает эти активы в качестве залога, протокол C обеспечивает межцепочечное соединение активов. Любая уязвимость на любом этапе цепочки может привести к цепной реакции и краху всех позиций. Атакующий не обязательно должен взломать сам Aave, достаточно нарушить работу базового протокола rsETH, чтобы сразу же привести к огромным потерям у кредиторов Aave.

Эти три типа риска объединяет одно — они проявляются за минуты, а не за кварталы. Нет договорных переговоров, нет механизма банкротства, автоматическое исполнение смарт-контрактов, код — это правила. Если в коде есть уязвимость, потери практически полностью не подлежат восстановлению. В случае с rsETH в Aave V3 плохие долги выросли с нуля до 196 миллионов долларов всего за четыре часа. В то время как в традиционных облигациях уровня BB, от предупреждения о риске до реструктуризации проходит в среднем 14 месяцев.

Реальные данные о потерях показывают правду

Отчет Chainalysis за декабрь 2025 года выявил противоречивые данные: с начала 2024 года по октябрь 2025-го общий объем заблокированных активов в DeFi вырос с 40 миллиардов до 1750 миллиардов долларов, но убытки от хакерских атак в DeFi остались на уровне минимальных значений 2023 года. За весь 2025 год было украдено криптовалют на сумму 3,4 миллиарда долларов, при этом риски сосредоточены в основном в краже средств на централизованных биржах и у частных кошельков.

Один только этот факт легко вводит в заблуждение относительно уровня безопасности DeFi. Объективно есть основания считать, что индустрия аудита контрактов стала более зрелой, платформы типа Immunefi обеспечивают защиту активов на сумму свыше триллиона долларов, а межцепочечные мосты постепенно внедряют механизмы тайм-локов и многосторонней верификации.

Но реальность 2026 года полностью противоположна: 1 апреля протокол Drift потерял 285 миллионов долларов, 18 апреля KelpDAO — 292 миллиона долларов. За 18 дней два крупных сбоя на сумму миллиардов, оба нацелены на уязвимости в цепочечной архитектуре, а не в самом протоколе кредитования.

Объединим среднегодовые показатели заблокированных активов и оценим годовую доходность DeFi за последние годы:

2024 год: убытки в DeFi составили около 500 миллионов долларов, средний объем заблокированных активов — 750 миллиардов долларов → годовая потеря 0,67%

2025 год: убытки — около 600 миллионов долларов, средний объем — 1200 миллиардов долларов → годовая потеря 0,50%

2026 год (по итогам полугодия, годовая оценка): только за два квартала убытки достигли 577 миллионов долларов, средний объем — 950 миллиардов долларов → при сохранении текущего темпа риск может достичь 2,0%–2,5% в год.

Исходя из этого, можно предположить, что долгосрочная годовая вероятность дефолта в ведущих DeFi-проектах составляет примерно 1,5%–2,0%. При экстремальных сценариях с 90% потерями при дефолте (без внешней поддержки, при этом обычный уровень возврата украденных средств — 5%–15%) ожидаемые годовые потери составляют 1,35%–1,80%. Эти показатели уже превышают показатели традиционных высокодоходных облигаций и не учитывают дополнительные риски — неопределенность, ликвидность, регуляторные ограничения и цепочные риски.

Модель оценки риска в DeFi

На базе ценообразования облигаций мы можем оценить справедливую доходность по стабильным монетам в ведущих DeFi-проектах: на примере протоколов Ethereum (Aave, Compound), полностью обеспеченных залогов и ориентированных на розничных и квантовых заемщиков USDC.

Исходя из доходности 10-летних государственных облигаций, строим справедливую доходность по уровням:

Базовая ставка (10-летние американские облигации): +4,30%

Ожидаемые фиксированные потери: +1,50%

Риск манипуляции оракулом: +0,75%

Риск управления/приватных ключей: +1,00%

Риск цепной связи между протоколами (подобный Kelp): +1,25%

Риск регуляторной асимметрии: +1,25%

Риск дезавуирования стабильной монеты: +0,50%

Ликвидностная премия активов: +0,50%

Общая риск-премия: +1,50%

Итоговая справедливая годовая доходность: 12,55%.

Идеально, чтобы ведущие регулируемые DeFi-стабильные монеты предлагали доходность не ниже 13%. Активы с страховкой и резервами протоколов могут иметь чуть более низкую ставку; новые протоколы, рынки и активы, связанные с повторной залоговой структурой и межцепочечной связью, требуют более высокой риск-премии.

Выводы

Во-первых, необходимо добиваться справедливой компенсации. Если вы даете DeFi USDC под 5%, то по сути вы оцениваете риск на уровне BB, а его технологические и цепочные риски — даже выше, чем CCC. Платформы типа Morpho с тщательно подобранными казначействами предлагают доходность 9%–12%, что ближе к справедливой, но при этом возникают вопросы о менеджменте и прозрачности.

Во-вторых, нужно улучшать структуру капитала. Надежные залоги (ETH, wBTC, проверенные LST), избыточное обеспечение, резервные оракулы и протокольные страховые слои — все это снижает риск и делает активы более инвестиционно привлекательными, приближенными к «инвестиционному классу» в DeFi.

В-третьих, важно правильно оценивать хвостовые риски. Уязвимость KelpDAO — не черный лебедь, а предсказуемый сценарий сбоя в цепочечной архитектуре, связанный с все более хрупкими протоколами повторной залоги. Аналогично ситуация с Drift, только участники разные. За второй квартал 2026 года зафиксировано 577 миллионов долларов постоянных убытков. Портфель DeFi с доходностью 5,5% полностью не способен покрыть экстремальные падения и цепные сбои.

DeFi — не инвестиционный запрет, а неправильное ценообразование. Возможности для институциональных инвестиций есть, но при условии, что инвестор требует адекватной премии за риск или проводит глубокий due diligence по отдельным протоколам. Простое пассивное вложение в крупные монеты и пассивное принятие низкой доходности — это лишь маскировка высокорискованной стратегии с высоким спредом.