Вертикальный интегрированный капитал-агрегатор: Как Web3 создает непреодолимые конкурентные преимущества?

Статья: Decentralisedco

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Что сегодня делает протокол устойчивым к сбоям и как токены используются для рычага в экосистеме. В течение нескольких недель после хакерских инцидентов мы глубоко изучали экосистему Hyperliquid. Скоро мы обнаружили, что протоколы в этой индустрии строят трудно преодолимую защитную полосу, внедряя вертикальную интеграцию.

В этой статье рассматривается, как лидеры Web3 сохраняют свои конкурентные преимущества.

Я часто использую такие термины, как «агрегатор предложения», «агрегатор спроса» и «капитальная экосистема с вертикальной интеграцией». Для удобства понимания:

Агрегатор предложения — это объединение дифференцированных участников рынка для предоставления товарных продуктов (например, Uber).

Агрегатор спроса — это расширение продукта для внешних групп, выглядящих схожими (например, Amazon).

Капитальный агрегатор с вертикальной интеграцией — это объединение нескольких частей экосистемы в одном месте, предоставляющее пользователям различные продукты в рамках одного финансового субъекта.

Блокчейн — это денежная траектория. Ценность протокола заключается в его экономическом результате. Комбинируемость и возможность верификации в реальном времени позволяют бизнесу, основанному на блокчейне, осуществлять вертикальную интеграцию. Токены позволяют участникам цепочки получать стимулы через общий посредник. Те команды, которые намеренно создают условия для захвата стоимости каждым элементом цепочки, имеют защитную полосу. Вертикальная интеграция способствует ускорению капиталовложений внутри экосистемы. Если реализовать правильно, она станет источником дохода.

Uber объединяет пассажиров по всему городу, позиционируя себя как агрегатор спроса, то же самое делает Swiggy. Возможно, вы думаете, что между обычными пассажирами и голодными людьми нет большой разницы — их можно товаризировать. Поэтому, как платформа, Uber может взимать около 30% с каждого «товара» (то есть человека).

Рестораны и водители не любят этого. Они пытаются обходить платформу, требуя прямых наличных платежей от пользователей.

Пассажиры (или я) понимают, что ценность платформы — в её способности реализовать систему репутации, а не в наличных транзакциях сегодня.

Вы также можете видеть подобное на Solana с Jupiter. Его ранний успех был обусловлен возможностью маршрутизировать ордера между биржами и предлагать лучшие цены. В отличие от ресторанов и водителей, Jupiter агрегирует торговые площадки для моих заказов на покупку WIF.

Однако Substack и Spotify работают на разных параллельных траекториях. Spotify платит до 70% дохода правообладателям. В прошлом году оно выплатило правообладателям 13,75 млрд долларов из дохода в 20,22 млрд долларов. За каждый доллар дохода только 0,04 доллара в конечном итоге доходят до артистов. Substack же берет всего 10% с моих платежей авторам рассылок. Он не товаризирует читателей или авторов, а позиционирует себя как инструмент. Возможно, это сделано специально — если бы он имел ценовую власть, авторы могли бы просто уйти.

Spotify, сотрудничая со многими лейблами, в некотором смысле является размытым агрегатором предложения. Substack позиционирует себя как агрегатор спроса без ценовой власти, опираясь на свою базу читателей.

Эти приложения агрегируют разные стороны рынка. Но их способность накапливать капитал (или ценовую власть) зависит от того, насколько плотно они интегрированы в экосистему. Скоро мы увидим другую версию.

Web2-агрегаторы используют два мощных фактора для привлечения огромного числа пользователей:

Закон Мура значительно снизил стоимость смартфонов. В Индии насчитывается 800 миллионов пользователей смартфонов. Сегодня около 5,5 миллиардов человек онлайн по всему миру.

Снижение стоимости интернета и быстрое снижение стоимости пропускной способности.

В сравнении с этим, криптовалютная экономика имеет гораздо меньший TAM. По лучшим оценкам, около 560 миллионов пользователей взаимодействовали с криптовалютами. В прошлом месяце активных DeFi-кошельков было около 10 миллионов. Это совершенно разные экономики с очень разными наборами правил.

Одна зависит от внимания, другая — от потоков внутри кошельков. Мы часто путаем поведение в экономике внимания с транзакционной экономикой. Например, поведение пользователей на предсказательных рынках отличается от поведения в Instagram.

Переосмысление агрегирования

Три года назад, впервые говоря о агрегаторах, я думал, что блокчейн снижает издержки на верификацию и доверие. Первоначальное обещание интернета — доступность: вы можете сидеть в пижаме в Нью-Йорке и покупать товары Temu из Шэньчжэня. Тогда я полагал, что блокчейн сделает возможным верификацию в реальном времени и расчет с поставщиками с очень низкими затратами. Или предсказывал, что индустрия так и будет развиваться.

В 2022 году я писал:

«Мы верим, что блокчейн породит совершенно новые рынки, способные мгновенно подтверждать события в цепочке. Это значительно снизит издержки на масштабную проверку прав интеллектуальной собственности и откроет новые бизнес-модели.»

За эти годы появились новые рынки. С тех пор объем торгов NFT достиг примерно 100 миллиардов долларов. Объем расчетов по бессрочным контрактам — около 14,6 триллионов долларов. Объем расчетов на децентрализованных биржах — около 10,8 триллионов долларов. Технология, позволяющая проводить расчеты с анонимными контрагентами по всему миру, подтверждается.

Но также стоит отметить, что объем торгов на OpenSea снизился с примерно 5 миллиардов долларов до около 70 миллионов долларов в этом месяце.

Рынки возникают, эволюционируют и исчезают. Как и во многих аспектах жизни. В этом процессе они оставляют нам пищу для размышлений. Sid считает, что спекуляция в криптовалюте — это характеристика, а не ошибка. Все новые рынки в начале неопределенны: участники не понимают, что покупают, и не знают, почему что-то имеет ценность. Новизна встроена в цену. Когда разум возвращается, оценки становятся эффективными, а пузырь — прошлым. NFT и DeFi прошли через такие циклы ажиотажа.

Эти пузыри важны для стресс-тестирования и подтверждения того, что конечная траектория валюты, как Hyperliquid, закладывает основу.

Это напомнило мне о недавних неделях в криптопространстве. В Drift и Kelp за три недели было украдено около 578 миллионов долларов. За последние двенадцать месяцев по данным DefiLlama около 1,7 миллиарда долларов было украдено у DeFi и крипто-протоколов. В то же время доходы протоколов DeFi за этот период составили около 3,42 миллиарда долларов.

Другими словами, за последний год на каждую заработанную долларом сумму дохода DeFi около 0,5 доллара было украдено хакерами.

В то же время мы видим, что все больше приложений публикуется, и программное обеспечение становится товаром. В этом квартале количество приложений, поданных в App Store, увеличилось на 84% по сравнению с прошлым годом. Мы также наблюдаем две силы: больше программ борются за внимание меньшего числа пользователей, а немногие платформы доминируют в создании большей части доходов в крипто.

Теперь мы понимаем, что в этой индустрии за каждый заработанный доллар теряется около 50 центов. Поворот острый — но продолжайте думать вместе со мной.

Если разобрать 3,5 миллиарда долларов дохода, созданного децентрализованными каналами, быстро обнаружится модель. Около 40% приходится на платформы деривативов, из которых только Hyperliquid приносит около 902 миллионов долларов. Вторая по величине категория — децентрализованные обменники, где лидер — Uniswap — создал около 927 миллионов долларов комиссий. Платформы кредитования, такие как MakerDAO, — третья по величине, с доходом около 500 миллионов долларов. Все они — капиталоемкие бизнесы.

В отличие от продуктов, которые можно построить за несколько строк кода в субботу, эти требуют терпеливой координации капитала, готового принять на себя риски платформ.

Это и есть главное отличие Web2-агрегаторов от Web3-агрегаторов с нативной блокчейн-структурой. Потому что блокчейн — это инструмент для перемещения средств и проверки соблюдения правил разработчиками — он становится ценным только при выполнении капиталоемких операций. Бессрочные биржи позволяют многократно вкладывать крупные суммы в один день. Платформы кредитования берут небольшую часть с большого объема доходов.

Например, Aave за последний год заработал около 122 миллиона долларов из 920 миллионов долларов дохода. Но такие агрегаторы могут доминировать только при наличии трех ключевых элементов:

Предложение (ликвидность)

Спрос (пользователи)

Распределение

Hyperliquid — уникальный пример в этом отношении. Он заплатил разработчикам почти 100 миллионов долларов за код, но основная часть дохода идет с его собственного фронтенда. Он способен удерживать лучших пользователей и расширять взаимодействие новых пользователей с протоколом.

Но в чем логика? Одна теория — в Web3 распространение — это своего рода плата за проезд. Крупные протоколы склонны иметь и удерживать своих лучших пользователей. Когда вы сравниваете доходы децентрализованных бирж с цепочечными агрегаторами ордеров, это становится очевидным.

На Ethereum агрегаторы занимают 36% всех торговых объемов DEX. На Solana этот показатель варьируется от 7% в разные месяцы. Kyber, 1inch, CoW и ParaSwap с момента запуска принесли всего около 112 миллионов долларов комиссий. В то время как Uniswap, доминирующий на рынке, — около 5,5 миллиардов долларов за всю жизнь. Аналогично, на Hyperliquid вы можете наблюдать похожие явления.

Код разработчиков составляет лишь около 6% от общего дохода Hyperliquid в 1,1 миллиарда долларов. Глубокая интеграция MetaMask на Ethereum за прошлый год принесла около 184 миллионов долларов комиссий. Phantom — около 180 миллионов долларов, но учитывая масштаб экосистемы, это лишь малая часть. Эти продукты работают только тогда, когда они основаны на единой платформе с ликвидностью и активной экономической деятельностью.

Эти продукты привлекают и удерживают пользователей благодаря глубокой ликвидности. С этой точки зрения — капитал в криптовалюте — это не товар, а необходимый компонент. Вертикальная интеграция капитала дает участникам больше причин оставаться внутри экосистемы. В такой системе капитал создает больше ликвидности, потому что его можно вкладывать в производственные цели.

Капитал — это не защитная полоса, а результат вертикальной интеграции. Вертикальная интеграция — это защитная полоса, капитал — побочный продукт.

Важно отметить, что эта модель работает только тогда, когда размещение капитала не стимулируется. Не верите? Посмотрите на любые протоколы с аирдропами или на те, что пытаются создавать ценность — например, многочисленные L2.

Любой бизнес, связанный с капиталом, в той или иной мере — цель для хакеров. Drift стал целью из-за TVL около 570 миллионов долларов. KelpDAO — из-за 1,6 миллиарда долларов в залоге ETH. В Hyperliquid, где на мосту хранится около 2 миллиардов долларов пользовательских депозитов, — один из самых ценных объектов для атак. Аналогичные ситуации можно наблюдать на Ronin (около 625 миллионов долларов) и Nomad (около 190 миллионов долларов).

Поскольку бизнесы, основанные на блокчейне, требуют больших капиталовложений для создания стоимости, мы сталкиваемся с динамикой: чтобы победить, нужно оставаться уязвимым до тех пор, пока не появятся механизмы безопасности и заморозки потоков капитала.

Даже обладая капиталом, большие TVL сами по себе не гарантируют успех. В экономике неиспользованный или недостаточно задействованный капитал при атаке хакеров превращается в долг. Поэтому протоколы пытаются дифференцировать себя за счет экономического результата, начиная с нишевых сценариев.

CHIP (компания, стоящая за USDAI) в этом квартале выдала около 100 миллионов долларов кредитов, а в pipeline — 1,5 миллиарда долларов. Эти высокорискованные кредиты принесут примерно 16% APY в этом году.

На Maple максимальный риск-пул дает около 15–20% APY, что сопоставимо или выше текущих 12,6% на USDC в Aave. Он объединяет заемщиков, способных использовать ликвидность протокола для создания экономического результата.

Естественно, Hyperliquid — лучший пример агрегатора предложения, который может вкладывать капитал в значимые цели. За последний год он создал около 942 миллиона долларов дохода при среднем TVL около 3,5 миллиарда долларов. При очень грубом подсчете, каждый доллар капитала, размещенного в протоколе, ежегодно обращается примерно 285 раз, а каждый доллар TVL приносит около 0,30 доллара комиссий. В то время как Aave в своем рынке зарабатывает около 0,05 доллара с каждого доллара TVL.

На рынке, где предпочтения потребителей еще не закреплены, а лояльность инвесторов невысока, капитал течет туда, где достигается лучший результат. Учитывая риски хакерских атак, инвесторы требуют премию за риск. На сегодняшний день единственные, кто могут многократно использовать неактивный капитал в цепочке и получать с этого доход — бессрочные биржи.

Я изначально считал, что Hyperliquid — это просто агрегатор предложения, предоставляющий капитал для пользователей, желающих торговать на цепочке. Это было моим основным аргументом. И это правда. Но когда я задумался о том, как он использует токены для стимулирования вертикальной интеграции, этот аргумент уже не выдерживает критики. Но перед тем, как продолжить, позвольте объяснить, как работает экосистема вертикальной интеграции.

Ticketmaster отвечает за 70% основных живых выступлений в США. Он может взимать 30% с билетов на старые песни Джастина Бибера на Coachella, потому что владеет площадками, продвигает туры, обеспечивает продажу мерча и взаимодействует со спонсорами. Эти 30% — это в 15 раз больше, чем платит Stripe за онлайн-оплату билетов. Но вы готовы платить эту премию, потому что Ticketmaster реализует вертикальную интеграцию в цепочке стоимости.

У вас возникает иллюзия рынка: артисты, площадки и фанаты — все участники, но никто не возражает против комиссий Ticketmaster. Магазин приложений Apple — тоже самое. Apple занимается курированием магазина, взимает плату, обеспечивает работу устройств и привлекает миллионы пользователей, привыкших к оплате «ding» за каждое приложение — даже если вы подписались на очередное приложение, которое никогда не откроете.

Вертикальная интеграция в криптовалюте

Протоколы уже начинают медленно внедрять аналогичную логику.

В Web3, если нет вертикальной интеграции, которая облегчает сотрудничество капиталу, то капитал можно считать товаром. Пользователи не будут лояльны, пока не накопят уникальный опыт, который невозможно воспроизвести в других местах.

Для Maple эта интеграция требует многолетнего опыта работы с хедж-фондами и маркет-мейкерами. Для Centrifuge — это интеграция с получением почти 1 миллиарда долларов через Grove для выпуска облигаций JAAA для Janus Henderson. Они не захватывают разрозненные части экономики, а создают сложные защитные полосы, предоставляя лучшие продукты конечным пользователям. Так создается трудно копируемая конкурентная защита.

Многолетний опыт Maple в андеррайтинге или защита в виде доверенного координатора капитала — это и есть защита в мире, где капитал и связи — единственное, что трудно воспроизвести.

Компании, осуществляющие вертикальную интеграцию, могут регулярно делегировать части цепочки сторонним. Иногда это делается потому, что это не приносит значительной экономической выгоды. Например, Maple имеет собственные карты или выпускает собственные токены через MetaMask, что может не приносить большой прибыли по сравнению с капиталом, полученным в swap или при кредитном андеррайтинге.

Но когда бизнес растет экспоненциально, владение всей цепочкой — это ключ к созданию конкурентных преимуществ. Это одна из причин слияний и поглощений в отрасли.

Когда компания достигает вертикальной интеграции, вы уже не конкурируете с отдельным продуктом. Битва идет за комплексный опыт пользователя. В Hyperliquid, как только HIP-4 запустится, пользователь сможет бесплатно пополнять счет (через Native Markets), участвовать в предсказательных позициях и использовать эти позиции в качестве залога для торговли бессрочными контрактами. Его механизм рисков делает этот опыт возможным. И даже в традиционных финансах без коммерческих банков это было бы невозможно.

Hyperliquid обладает пользователями, каналами пополнения, механизмами рисков, интерфейсом торговли, ликвидностью и правом выпуска токенов. Для нового бизнеса конкурировать с ним — значит бороться на шести фронтах одновременно.

Для новых приложений проще подключиться хотя бы к части этого — чем строить что-то новое, например, на базе протокола, где всего 2,6 миллиарда долларов торгов за год по пяти бессрочным протоколам.

Такая интегрированная экосистема, как Hyperliquid, привлечет разработчиков, расширит интеграцию, станет предметом новостей и принесет радость держателям токенов.

Биржи тоже заметили этот тренд. Coinbase приобрела Deribit, которая занимается хранением активов, совместно выпускает USDC и получает доходы с резервов, имеет крупную инфраструктуру кошельков и работает более чем в 100 странах. Она также запустила собственную цепочку для достижения вертикальной интеграции. Правда, Coinbase, возможно, слишком рано для привлечения мелких разработчиков, не желающих «отливать» контент или использовать Farcaster.

Интеграция Coinbase существует в размытом виде, скрытая за бюрократией, регуляторными барьерами и внутренними приоритетами. Возможно, это главное отличие открытых систем интеграции от закрытых. Как крупная биржа с капитализацией около 60 миллиардов долларов, Coinbase почти не заинтересована в привлечении нишевых разработчиков.

В отличие от этого, Hyperliquid развивает свои основные каналы как лучшие торговые площадки, создает экосистему и создает ценность для базового токена.

В этом контексте токен — часть интеграции, потому что он обеспечивает выживание этих связей и создает общую ценностную платформу. Поэтому индустрия путает протоколы с токенизацией и бизнесы с токенизацией. Токенизированные протоколы предполагают, что сторонние разработчики смогут легко строить на их базе. Это стимулирует перенос ценности (вниз) в токен — обычно через обратный выкуп с рынка.

Компании вроде Robinhood и Coinbase — мощные участники экономики, но они не могут повторить ядро Hyperliquid — сеть операторов.

Аирдропы протоколов гарантируют, что владельцы — это те, кто вносит экономический вклад. У них достаточно токенов, чтобы управлять их ценностью. Hyperliquid использует 99% доходов для обратных выкупов токенов, что подтверждает его приверженность. Представьте, что публичная компания выкупает акции сотрудников полностью за счет доходов — возможно, это повысит принятие капитализма.

Вот почему индустрия развивается — независимо от того, нравится ли нам это культурно. Solana фокусируется на неизменности, Ethereum — на сопротивлении цензуре и открытом исходном коде, но мы видим, что индустрия адаптируется к бизнес-реальности.

Hyperliquid — красивый сад, но это огороженный сад. Насколько мне известно, его исходный код не открыт. Механизм работы его системы рисков также нельзя проверить. Параметры риск-страховки Maple не опубликованы. Как кредитор, я даже не знаю, кто гарантировал кредиты USDAI.

Взаимодействие с хаосом

Если на каждую заработанную 1 доллар дохода приходится 0,5 доллара, потерянного из-за хакерских атак, — построить устойчивую экономику невозможно. Если основатели должны отвечать за сотни миллионов TVL, они побегут к ИИ. Каждый раз при взломе мы надеемся заморозить стейбкоины, что зачастую ведет к централизации.

Вертикальная интеграция в конечном итоге требует отказаться от полной децентрализации ради прогресса.

Это не новость в интернете. В конце 1990-х люди мечтали об открытом интернете, где можно свободно выражать мнения без последствий. Yahoo продавала на аукционе нацистские памятные вещи, пока в 2000 году французский суд не вмешался. Тим Ву в книге «Кто контролирует интернет?» подробно исследует эту тему. История интернета, или любой другой сети — это постепенное замещение полной децентрализации умеренной формой контроля ради экономического взаимодействия.

Мы принимаем искаженную версию первоначальной идеи, чтобы бизнес мог масштабироваться, потому что без этого хаос неминуем.

Эта энергия проявляется в описаниях эпох: «дикого» Запада, «пузыря» интернета. Возможно, криптовалюта тоже переживает подобное расширение и сжатие энергии. В статье, опубликованной в прошлом году, я подробно рассматривал эти темы.

Что это значит для основателей?

Обратите внимание на данные MetaMask и Phantom. Эти бизнесы зарабатывают больше, чем большинство L2, потому что они находятся в цепочке с высокой экономической отдачей. Строить мосты и биржи без ликвидности и пользователей уже невозможно — особенно при рисках хакерских атак. Сегодня нужно строить там, где есть ликвидность и пользователи.

Мгновенное копирование вертикальных продуктов невозможно, но можно строить на их базе.

Операционные системы тоже прошли через подобные этапы. Когда BlackBerry уступила место iOS, разработчики выбирали, где строить. В крипто это тоже видно. Только теперь стимулы капитала могут заставить разработчиков оставаться в неведении дольше.

Платформы и протоколы в интернете очень похожи. Нам могут не нравиться их правила, но они обеспечивают стабильность работы.

В эпоху вертикальных интеграторов мы, вероятно, все больше согласимся с некоторыми правилами, чтобы наши деньги оставались рядом, а экономика, на которую мы вкладываем время, могла продолжать расти. Тренд движется в этом направлении. Стейбкоины, RWA, бессрочные биржи с закрытыми механизмами рисков, платформы кредитования с неизвестными гарантами и такие продукты, как Derive, — все указывают на один и тот же тренд.

Это — готовность отказаться от идеи полной децентрализации ради прогресса и вертикальной интеграции капитала.