Вопрос AI · снижение прибыли при росте GMV, откуда у TOP TOY уверенность в выходе на биржу?

Автор|Jolene

В сентябре прошлого года Miniso объявила о разделении своего бренда модных игрушек TOP TOY, подготовке к самостоятельному выходу на главную доску Гонконгской фондовой биржи. 26 марта, поданная TOP TOY в Гонконгскую биржу проспект эмиссии официально утратила силу, первая попытка IPO провалилась, но всего через 5 дней она быстро подала новую заявку.

В этот момент возвращение на рынок капитала — не самое идеальное время — за последнюю неделю рынок модных игрушек сталкивался с охлаждением интереса, листинг Copper Master сразу же потерял цену, а пузырь Март — бренд, ассоциирующийся с “модной Монтой” — после публикации результатов также пережил резкое падение стоимости. Эйфория по поводу модных игрушек явно остывает.

Инвесторы начали по-новому оценивать этот сегмент — когда они начинают сомневаться, сможет ли Labubu повторить и поддерживать свою популярность,盲盒 и IP уже не являются безусловными причинами для роста, TOP TOY нужно придумать какую-то историю, чтобы снова привлечь капризный рынок капитала.

В отличие от Bubble Mart, который сильно зависит от собственных ключевых IP в “закрытой системе”, TOP TOY позиционирует себя как платформу для вторичного творчества и объединения IP. Более 40% продукции закупается извне, что не позволяет избавиться от ярлыка “ритейлера модных игрушек”, — возможно, это не способствует высокой оценке по мультипликатору P/E на рынке капитала, но обеспечивает стабильный рост числа магазинов и доходов.

В этой битве за вторую половину сезона модных игрушек TOP TOY показывает результат, отличный от Miniso и Bubble Mart.

Открывая обновленный проспект эмиссии, особенно выделяется его прибыль за 2025 год — с почти 300 миллионов юаней в прошлом году до чуть более 100 миллионов, что кажется тревожным сигналом, но рост TOP TOY не замедляется.

В 2025 году GMV TOP TOY в материковом Китае составит 4,2 миллиарда юаней, а совокупный годовой темп роста за 2023–2025 годы превысит 50%, доход и валовая прибыль почти удвоились по сравнению с предыдущим годом, а скорректированная чистая прибыль — 522 миллиона юаней.

Истинным тормозом прибыли стала раунд финансирования перед IPO в прошлом году. Согласно публичным данным, в июле 2025 года компания подписала соглашение о финансировании с четырьмя инвесторами раунда A, выпустив 47,6328 миллиона привилегированных акций по цене размещения на сумму 59,426 миллиона долларов США, что привело к обязательствам по выкупу привилегированных акций на сумму до 574 миллиона юаней после значительного роста оценки компании.

Бухгалтерские обязательства не означают ухудшение операционной ситуации, но настоящая проблема TOP TOY — не в цифрах прибыли, а в дисбалансе оценки.

Раунд финансирования раунда A в июле прошлого года дал TOP TOY оценку примерно в 10,2 миллиарда гонконгских долларов, что соответствует примерно 20-кратной прибыли по скорректированному показателю за 2025 год. Это было разумной оценкой в прошлом году, когда рынок модных игрушек был в разгаре IPO, но сейчас, когда индустрия переоценена в целом, это выглядит неловко.

В качестве отраслевого эталона Bubble Mart имеет мультипликатор P/E около 14. Это означает, что при текущей охлаждающейся рыночной атмосфере цена IPO TOP TOY может оказаться ниже уровня раунда A.

Эта ситуация подчеркивает проблему бизнес-модели TOP TOY: как ритейл-компании, его рост — линейный. Чтобы увеличить прибыль, нужно открывать магазины один за другим, в отличие от контентных компаний, основанных на оригинальных IP, которые могут добиться взрывного роста благодаря появлению хитового IP — как Molly и Labubu для Bubble Mart. TOP TOY должен доказать рынку, что ритейлерам тоже есть что предложить.

Финансовая отчетность показывает, что экосистема одного магазина TOP TOY претерпевает тонкие изменения: средняя цена товара внутри магазина постепенно растет — с 21,8 юаня в 2023 году до 28,7 юаня, а средний GMV и темпы роста по магазинам немного снизились, но при этом уровень повторных покупок среди членов клуба стабильно растет.

Эти показатели формируют тонкий сдвиг: TOP TOY постепенно переходит от широкой аудитории Miniso к более лояльной, высокой приверженности, нише глубоких модных игрушек.

Основной козырь TOP TOY — это барьер, созданный Miniso: мощные фабрики, цепочка поставок и сильные собственные разработки. После получения лицензий на IP, TOP TOY способен быстро разрабатывать огромное количество SKU, что позволяет ему привлекать международные крупные IP.

Например, Sanrio — почти у каждого в индустрии модных игрушек есть лицензия на этого персонажа, но TOP TOY делает его одним из своих ключевых движущих факторов.

Причина понятна. В материковом Китае у Sanrio всего 63 официальных магазина, сосредоточенных в крупных городах и аэропортах, охват ограничен. Многие лицензированные продавцы просто наносят стандартные графические изображения на свои товары — продукт становится очень похожим, и покупатели в любой точке видят одно и то же.

TOP TOY действует иначе. Благодаря собственным разработкам он создает продукты, которых нет в Японии, но популярны в Китае — например, серии мягких резиновых игрушек, которые быстро становятся хитами. В проспекте указано, что за последние три года продажи мягких резиновых игрушек Sanrio превысили 358 миллионов юаней.

TOP TOY с Sanrio — серия мягких резиновых игрушек с персонажами, например, Латте-Бэби и Английский полдень.

Обладая ритейл-генами, “версия Miniso/TOP TOY” Sanrio обладает доступной ценой, быстрым обновлением ассортимента и очень богатым ассортиментом. Эти товары быстро захватывают рынки, недоступные официальным магазинам Sanrio, и покрывают потребности в различных категориях, которые не могут обеспечить сторонние лицензированные производители. Когда платформа может предложить достаточно много уникальных и эксклюзивных товаров, зависимость от одного внешнего IP значительно снижается.

Данные подтверждают: доля собственных продуктов в GMV уже превышает 55%, а по данным Frost & Sullivan, это самый высокий показатель среди китайских брендов модных игрушек.

Конечно, собственные IP TOP TOY пока не создали устойчивую монопольную защиту, эти IP скорее служат инструментом диверсификации рисков — чтобы не оказаться полностью зависимым от внешних IP, что может привести к потере всего. Кроме того, около половины продукции закупается извне, что обеспечивает стабильность базового ритейла. TOP TOY занимает гибкую позицию между “ритейлом” и “модными игрушками с IP”.

На международном рынке эта логика тоже работает. В прошлом году, в интервью с основателем и CEO TOP TOY孙元文, он отметил, что в зарубежных магазинах Sanrio и подобные盲盒-продукты занимают основную долю доходов. “Я захватываю новые категории, потому что иностранцы хорошо знают эти IP, но у них нет локальных поставщиков модных игрушек, поэтому появляется огромный рыночный потенциал.”

В отличие от самостоятельного дизайна и межкультурных трансляций, вход на новые рынки с помощью известных глобальных IP — более надежный путь. За полгода после IPO количество зарубежных магазинов TOP TOY выросло с 10 до 30, а доходы за рубежом стабильно растут.

Несомненно, модель Bubble Mart обладает очень высоким потенциалом. 4 апреля инвестор段永平 поделился своими впечатлениями от зарубежных магазинов Bubble Mart: 60-метровый магазин пользуется огромным спросом, и более 90% покупателей — взрослые не из Китая. Он считает, что Bubble Mart — пионер в интернационализации китайских продуктов, и охарактеризовал его как “правильный бизнес, правильных людей”.

Но обратная сторона — когда Bubble Mart показывает впечатляющие показатели роста, внутренний рынок сталкивается с определенной “дезамортизацией” этого мифа о модных игрушках, возникшем в период экономического подъема. Инвесторы все больше опасаются случайности успеха Labubu и доминирующей структуры доходов, составляющей 38%. Labubu еще не вышел из моды, но уже начинают задаваться вопросом, сможет ли компания создать следующий хит.

В такой ситуации TOP TOY предлагает совершенно другую логику. Он делает акцент на модели одного магазина, повторных покупках и максимизации IP-ценности, сохраняя глубокие корни Miniso.

В финансовой отчетности средняя цена товара по категориям выросла, но все еще остается в диапазоне 20–30 юаней. В ощущениях покупателей в магазинах она чуть выше, чем у Miniso, но обычно ниже Bubble Mart. Покупатели в TOP TOY покупают мягкую игрушку просто потому, что она нравится, а не для перепродажи или сохранения стоимости. Эта мотивация более повседневна, часто повторяется и менее подвержена спекуляциям на вторичном рынке.

Не обращая внимания на вторичный рынок, модель одного магазина TOP TOY остается эффективной: валовая прибыль около 30%, что ниже Bubble Mart (72,1%), но в среднем по индустрии.

В проспекте указано: “Мы сосредоточены на максимизации ценности IP, создав интегрированную платформу, охватывающую все ключевые звенья цепочки индустрии. … Согласно Frost & Sullivan, TOP TOY — один из немногих брендов, реализующих полный цикл: от инкубации IP, его эксплуатации до взаимодействия с конечным потребителем, занимая лидирующие позиции во всей цепочке.”

“Полное покрытие”, “интегрированная платформа” — намекает, что привлекательность TOP TOY сейчас не в возможности ставить на отдельный IP, а в способности стабильно зарабатывать на каждом IP, каждом товаре и каждом магазине.

Если провести линию между двумя полюсами китайской индустрии модных игрушек — с одной стороны Bubble Mart, с другой Miniso — то TOP TOY занимает промежуточную позицию, или точнее — находится на границе, соответствующей соотношению собственных разработок и закупок, примерно 60/40.

Н谈泡泡玛特的 логику — это “лейбл”: подписываешь дизайнеров, используешь проверенную систему ошибок и отбора, самые популярные IP (от Molly до Labubu) приносят рыночную премию и более 70% валовой прибыли. Эта модель сформировалась в период экономического подъема, основана на редкости и эмоциональной потребности. Ее потенциал очень высок, но и волатильность тоже: один хит может обеспечить квартальные показатели, но охлаждение популярности — тоже непредсказуемо, что вызывает тревогу у инвесторов. Даже после подтверждения зрелости операционной модели, страхи не исчезают.

А Miniso в вторичном рынке ориентируется на другую историю. Для уже вышедшей на биржу компании важнее оценка по сравнению с ритейлерами — в разы выше. Поэтому в отчете после публикации финансовых результатов CEO叶国富 подчеркнул такие проекты, как MINISO SPACE в элитных торговых центрах и коллаборации с Jennie, “королевой люксовых продаж”.

В прошлом году, в подкасте с罗永浩,叶国富 заявил, что их путь развития и модель похожи на Bubble Mart: сначала Bubble Mart перешел от товаров общего назначения к собственным IP, а Miniso только начал. Он предсказал, что в будущем их категории и подходы станут все более похожими, единственное отличие — разные IP.

Конечно, TOP TOY еще не полностью избавился от неопределенности статуса.

В проспекте признано, что, несмотря на отдельную команду, компания по сути все еще под влиянием Miniso: в 2023–2025 годах доходы от Miniso составляли 53,5%, 48,3% и 46,6% соответственно.

А доля закупаемых товаров около 43% действительно накладывает ярлык “ритейлера”, что мешает получить более высокие оценки на рынке.

Но с другой стороны, эта неопределенность — тоже гибкий подход.

В условиях охлаждения модных игрушек и поиска инвесторами “уверенности”, а не “воображения”, TOP TOY может привлечь капитал, уставший от историй Bubble Mart, благодаря своей стабильной ритейл-логике. А когда рынок снова разогреется, 55% собственных разработок и растущий портфель IP позволят ему рассказать более амбициозную историю с более высокой маржой.

В эпоху спада модных игрушек сможет ли TOP TOY предложить третий вариант ответа?