Кто заменит AAVE и станет новым королём?

Автор: Том Ван

Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher

График кредитования на Ethereum и Solana движется по очень похожему сценарию, единственный этап, который можно по-настоящему сравнить — переход с первого на второй этап, — на Solana ускорился примерно на 25%. Третий этап только начался, сможет ли Solana сохранить этот темп, пока остается неизвестным.

• Первый и второй этапы на Ethereum (от пика Compound до закрепления преимуществ Aave): около 2 лет
• Первый и второй этапы на Solana (от пика MarginFi до закрепления преимуществ Kamino): около 18 месяцев
• Сейчас оба экосистемы находятся на третьем этапе, новые конкуренты постоянно сокращают разрыв

Но на этот раз я не считаю, что исход будет таким же. Ниже я подробно объясню причины.

Первый этап: господство Compound и MarginFi

Ethereum: Compound — это действительно протокол, зажегший “лето DeFi”. В июне 2020 года запустился токен COMP, что вызвало взрыв интереса к эпохе ликвидностных майнингов, а в пике TVL Compound был примерно в 5 раз больше, чем у Aave.

Solana: После краха FTX MarginFi запустила долгосрочную программу начислений, основанную на будущих аирдропах, успешно привлекая крупные средства. В пике TVL было примерно в 4 раза больше, чем у Kamino.

Два ранних лидера по TVL опирались на стимулирующие токены и ожидания аирдропов, а не на глубину продукта. Когда рынок повернул, эта разница стала критической.

Второй этап: рост Aave и Kamino

Ethereum: TVL Compound по сути — это средства наемников, в 2022 году, во время медвежьего рынка, стоимость залогов резко упала, и доходность майнинга перестала удерживать средства.

Доверие было подорвано еще раньше — в сентябре 2021 года произошла уязвимость в управлении, из-за которой было раздано около 90 миллионов долларов COMP сверх нормы, такие события запоминаются надолго. Последний удар был в 2023 году, когда основатель Роберт Лешнер публично заявил, что переключается на Superstate, а команда уже психологически отказалась от этого протокола.

Aave победила Compound по нескольким причинам. Она быстро добавляла новые залоги, особенно stETH, wstETH и weETH, что сделало её стандартной платформой для заимствования и кредитования LST на Ethereum. Также она рано начала межцепочечную экспансию, развернув работу на Polygon и Avalanche через нативные интеграции.

Чистые стимулы зачастую истощают токеновые резервы или давят на цену токена, но сотрудничество с публичными цепочками позволило Aave расти за счет сложных процентов без расходования собственного бюджета.

У нее есть и реальная глубина продукта: молниеносные займы (которые Compound так и не запустила) и модули безопасности (через залог AAVE, создающий реальный спрос). Сейчас TVL Aave — около 16 миллиардов долларов, а у Compound — примерно в 10 раз меньше.

Solana: Упадок MarginFi связан с затянувшейся кампанией по аирдропам. Пользователи предоставляли ликвидность, ждали, пока токен не будет выпущен, но условия его получения постоянно откладывались, а в итоге — оказались неприемлемыми, что привело к массовому уходу.

Победа Kamino больше структурная, чем стимулирующая. Изначально это был не протокол заимствования, а инструмент управления, основанный на централизованных пулах ликвидности, а рынок заимствований появился позже, по мере роста.

В 2023–2024 годах в Solana начался бум новых активов — LST (jitoSOL, bSOL), доходные токены (JLP), стейблкоины (PYUSD). Kamino идеально вписалась в эту картину: это продукт для управления DEX-ликвидностью, кредитный рынок для новых активов и Multiply — продукт для циклического заимствования.

Все это сделало Kamino предпочтительным местом для эмиссии активов и внедрения стимулов на Solana — если вы выпускаете новые LST или стейблкоины, Kamino — ваш первый выбор для интеграции.

Сейчас TVL Kamino — около 1,6 миллиарда долларов, а MarginFi — примерно 45 миллионов, что всего 3% от первого.

Kamino в основном растет за счет интеграции новых LST, стейблкоинов и доходных активов.

Третий этап: появление Morpho и Jupiter Lend

В этом месяце Aave и Kamino столкнулись с внешним давлением. Kamino не имеет прямых рисков по событию Drift (dSOL не пострадал от хакерской атаки), но вкладчики все равно вывели около 300 миллионов долларов как предосторожность.

У Aave удар был сильнее — rsETH широко используется в качестве залога для циклического заимствования, TVL упал с примерно 260 миллиардов до около 160 миллиардов долларов.

Изменение пропорций:

• Отношение TVL Morpho к Aave выросло с 26% до 42%
• Отношение TVL Jupiter Lend к Kamino выросло с 50% до 60%

Лидирующие протоколы, подвергшиеся внешним ударам, не обязательно будут вытеснены конкуренцией. Это раскрывает скрытую правду в области заимствований: ведущие проекты держат самые доверенные залоги (weETH, rsETH, JLP), потому что они — лидеры, и все стремятся работать с победителями.

В благоприятных условиях эта концентрация способствует росту TVL; но когда какой-то интегрированный актив сталкивается с проблемой, лидеры страдают сильнее всего. В этот момент данные конкурентов кажутся привлекательными — это иллюзия, вызванная меньшим риском, — это задержка в показателях, а не структурное преимущество.

Почему я не считаю, что исход будет таким же

Фундаментальные основы текущих лидеров очень крепки. Compound и MarginFi — это проекты, которые разрушены собственными ошибками: Compound — из-за медлительности управления и ухода основателей, MarginFi — из-за невыполненных обещаний по аирдропам.

Morpho — инфраструктура, Aave — продукт. Morpho Blue обеспечивает неизменяемый, безразрешительный механизм создания рынков, управляемый кураторами (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital), каждый из которых управляет рисками своих пулов.

Aave — это один большой пул средств, управляемый через голосование — своего рода суперкуратор. Логика Morpho в том, что управление рисками должно быть деконструировано и белым, а не создавать еще один улучшенный Aave.

Jupiter Lend — это одна из функций суперприложения, Kamino — отдельный продукт. Jupiter удерживает пользователей внутри своей экосистемы, охватывая агрегаторы DEX, перпетуальные контракты, рынки предсказаний, стейблкоины, LST, а теперь и заимствование.

Пользователю не обязательно получать самые выгодные ставки по Jupiter Lend — достаточно просто иметь доступ к приемлемым условиям в знакомой среде. Его конкурентное преимущество — каналы распространения, а не сам продукт.

Что может изменить мое мнение

• Модульная архитектура Aave v4 не получила существенного признания на рынке, а Aave v3 оказалась на обочине.
• Один из крупнейших залогов Kamino — PRIME — обвалился. В настоящее время PRIME занимает около 20% общего объема протокола.

Ключевой опыт роста протоколов

Только собственных стимулов недостаточно для масштабирования кредитного рынка. Успех Aave и Kamino основан на совместном росте с партнерами по экосистеме (публичные цепочки и эмитенты активов). Чистые стимулы часто истощают бюджеты или давят на токен до того, как продукт достигнет глубины.

На ранних этапах важнее скорость развития нарратива и исполнительность бизнес-расширения, чем глубина протокола.

Aave первой запустила stETH, wstETH, weETH, затем сотрудничала с Ethena по циклическому обмену sUSDe, с Maple — по syrupUSDC, с Pendle — по PTs.

Kamino же практически при каждом появлении нового крупного LST или стейблкоина на Solana становилась первой, кто интегрировал их. В этих случаях быстрая реакция и исполнение — это настоящие конкурентные преимущества, сформировавшиеся за годы.