Все идет наперекосяк! За каждую заработанную 1 доллар — 50 центов уходит мошенникам, а «защитная рва» Web3 оказывается мясорубкой для капитала? Вертикальная интеграция тихо меняет правила игры

Давайте начнем с данных, которые не дают уснуть. За последние двенадцать месяцев общий доход протоколов на DeFi в блокчейне составил примерно 3,42 миллиарда долларов. В то же время хакеры украли около 1,7 миллиарда долларов из различных протоколов. Другими словами, каждый доллар, заработанный вами в цепочке, на 0,5 доллара исчезает из-за уязвимостей безопасности. Эта индустрия словно течет кровью, но при этом кто-то бежит быстрее всех, и раны у него самые маленькие.

Историю стоит начать несколько недель назад. После одного взлома рыночные аналитики внимательно изучили экосистему Hyperliquid и обнаружили интуитивно противоположную тенденцию: самые устойчивые протоколы тихо делают одно — вертикальную интеграцию. Они собирают капитал, пользователей, торговые каналы, токеновые стимулы в один закрытый сад, а затем возводят стену, через которую почти невозможно перебраться.

Сначала разберемся с тремя понятиями. Агрегатор предложения — это объединение разрозненных продавцов, например Uber соединяет водителей и пассажиров по всему городу. Агрегатор спроса — это продажа разных продуктов примерно одним и тем же пользователям, например Amazon. Агрегатор капитала с вертикальной интеграцией — это предоставление различных финансовых услуг в одном месте — торговля, кредитование, предсказательные рынки, выпуск токенов — всё под одной крышей. По сути, блокчейн — это денежная дорожка, ценность протокола зависит от того, сколько экономического выхода он способен генерировать. Комбинируемость и возможность мгновенной проверки делают цепочные бизнесы естественно подходящими для вертикальной интеграции, а токен становится общим стимулом для всех участников стека.

Рассмотрим реальные издержки. В прошлом году доход Spotify составил 20,22 миллиарда долларов, из которых 13,75 миллиарда ушли на выплаты звукозаписывающим компаниям, и только 0,04 доллара из каждого заработанного доллара дохода достается артистам. Substack берет комиссию всего 10% с авторов, потому что не может позволить себе больше — авторы могут в любой момент уйти с читателями. Разница между этими моделями в том, что первая интегрирует предложение, вторая — спрос. Но независимо от этого, ценовое влияние исходит из глубины их погружения в экосистему.

Капитализация криптовалютного рынка значительно меньше интернета. В мире около 560 миллионов человек сталкивались с криптовалютами, а активных кошельков DeFi за прошлый месяц было около 10 миллионов. Это экономика, движимая «деньгами в кошельке», а не потоками внимания, как в медиа. Закон Мура привел к резкому снижению цен на смартфоны: 800 миллионов индийцев получили телефоны, 5,5 миллиардов — подключились к интернету, но всего 10 миллионов активных кошельков в крипте. Размеры разнятся на несколько порядков.

Три года назад кто-то предсказал, что блокчейн породит новые рынки, способные в реальном времени проверять события на цепочке и снижать издержки доверия. И это действительно произошло: суммарный объем сделок с NFT достиг около 100 миллиардов долларов, объем ликвидаций бессрочных контрактов — около 14,6 триллионов, децентрализованные биржи — около 10,8 триллионов. Но объем торгов на OpenSea снизился с 5 миллиардов долларов до 70 миллионов в этом месяце. Рынок приходит и уходит, пузырь тестирует прочность денежной дорожки. Сид прав: спекуляции — это характеристика, а не ошибка — в начальных стадиях новых рынков всё неопределенно, и когда наступает рациональность, пузырь превращается в историю.

Рассмотрим структуру доходов. В 3,5 миллиарда долларов, созданных децентрализованными каналами, около 40% приходится на платформы деривативов, например Hyperliquid принес 902 миллиона. Второй по значимости сегмент — децентрализованные биржи, например Uniswap — заработали 927 миллионов долларов. Платформы кредитования, такие как MakerDAO, занимают третье место — около 500 миллионов долларов. Все они требуют капитальных вложений и терпения, чтобы рискнуть. Это — граница между Web2 агрегаторами и Web3-native агрегаторами: блокчейн — это машина для перемещения капитала и проверки транзакций, и только капиталоемкие операции могут сделать её ценой.

Посмотрим на реальные издержки. Бессрочные контракты позволяют многократно вкладывать деньги за один день: Aave зарабатывает 920 миллионов долларов, из которых платит только 123 миллиона. Но чтобы доминировать на рынке, агрегаторы должны обладать тремя вещами: предложением (ликвидностью), спросом (пользователями) и распространением. Hyperliquid — монстр в этом плане. Он заплатил разработчикам почти 100 миллионов долларов за код, но большая часть дохода — с собственного фронтенда. Он удерживает лучших пользователей и расширяет взаимодействие новых пользователей и протоколов.

В чем логика? В Web3 распространение — это своего рода транзитный сбор. Большие протоколы стремятся владеть и удерживать своих лучших пользователей. На Ethereum агрегаторы занимают 36% всех сделок DEX, на Solana — около 7%. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap с момента запуска принесли всего 112 миллионов долларов, а у Uniswap — около 5,5 миллиардов за всю жизнь. Код создателей Hyperliquid — всего 6% от общего дохода в 1,1 миллиарда. MetaMask за прошлый год заработал 184 миллиона, Phantom — около 180 миллионов. Эти продукты могут жить только на едином протоколе с ликвидностью и экономической активностью. Капитал — не товар, он — необходимый компонент. Вертикальная интеграция дает участникам больше причин оставаться в системе, а капитал — больше ликвидности.

Обратите внимание: капитал — не ровня конкурентного преимущества, он — результат вертикальной интеграции. А сама вертикальная интеграция — это и есть конкурентное преимущество. Но эта модель работает только тогда, когда вложенный капитал не стимулируется к уходу. Посмотрите на протоколы с аирдропами или многочисленные усилия по созданию стоимости на Layer 2 — вы поймете. Любой бизнес, связанный с агрегированием капитала, — это цель для хакеров. Drift имеет около 570 миллионов долларов TVL, KelpDAO — около 1,6 миллиарда долларов в залоге ETH, Hyperliquid — около 2 миллиардов долларов депозитов на мостах — все это — самые ценные цели для атак. Ronin потерял 625 миллионов, Nomad — 190 миллионов. Чтобы победить, нужно оставаться уязвимым до тех пор, пока не внедрены надежные механизмы безопасности.

Многое TVL само по себе не гарантирует успеха. Неиспользуемый или недостаточно задействованный капитал — это долг при взломе. Протоколы дифференцируются за счет экономической отдачи. CHIP (компания, стоящая за USDAI) в этом квартале выдала около 100 миллионов долларов кредитов, у нее есть еще 1,5 миллиарда, а высокорискованные пулы дают около 16% APY. Maple — пул с риском, доходность которого составляет 15–20%, что сопоставимо или даже выше текущих 12,6% в USDC на Aave. Он объединяет заемщиков, способных создавать доход из ликвидности. Hyperliquid — лучший пример: за последний год он создал около 942 миллиона долларов дохода при среднем TVL около 3,5 миллиарда. Приблизительно каждый доллар капитала в год обращается около 285 раз, а каждый доллар TVL приносит 0,30 доллара комиссии. В то время как Aave — всего 0,05 доллара с каждого доллара TVL. Капитал идет туда, где достигается лучший результат. Инвесторы требуют премию за риск, а бессрочные контракты — единственное место, где можно многократно вкладывать неиспользованный капитал и получать плату.

Изначально казалось, что Hyperliquid — это только агрегатор предложения — для пользователей, желающих торговать на цепочке. Но когда вы увидели, как он использует токены для стимулирования вертикальной интеграции, стало ясно. Ticketmaster контролирует 70% основных живых концертов в США, берет 30% с каждой продажи билета на Justin Bieber, потому что она полностью интегрировала площадки, продвижение, мерч и спонсорство. App Store Apple — тоже пример. В крипте вертикальная интеграция протоколов начинает реализовывать ту же логику. Без вертикальной интеграции поставщики капитала — это товар; без накопленного опыта пользователи не будут лояльны. Maple, работая с хедж-фондами и маркет-мейкерами, а Centrifuge, получая почти миллиард долларов для выпуска облигаций JAAA, — все это — не разрозненные фрагменты, а создание уникальной защиты, которую невозможно скопировать за одну ночь.

Компании, реализующие вертикальную интеграцию, иногда передают часть стека третьим сторонам, потому что эта часть менее прибыльна. Maple имеет управляемые счета или выпускает собственные карты через MetaMask — это ничтожная часть по сравнению с доходами от swap и кредитных операций. Но когда бизнес растет, владение всем стеком становится конкурентным преимуществом. Вот почему происходят слияния и поглощения. Вы конкурируете не с отдельным продуктом, а с комплексным опытом. Как только Hyperliquid запустит HIP-4, пользователи смогут бесплатно вносить деньги, участвовать в предсказательных рынках и использовать позиции в качестве залога для торговли бессрочными контрактами. Механизм рисков делает все это возможным. В традиционных финансах этого не сделать без банков-торговцев. Hyperliquid обладает пользователями, каналами привлечения, механизмами рисков, интерфейсом, ликвидностью и правами на выпуск токенов. Новым бизнесам придется бороться на шести фронтах одновременно. Вступить в Hyperliquid — лучше, чем строить что-то на новом протоколе с объемом всего 2,6 миллиарда долларов.

Биржи тоже заметили этот тренд. Coinbase покупает Deribit, управляет хранением активов, совместно выпускает $USDC и зарабатывает на резерве, имеет крупную инфраструктуру кошельков и каналы входа в 100 странах, а также запустила собственную цепочку. Но интеграция Coinbase — разрозненная, скрытая за бюрократией и регуляциями. У нее почти нет мотива развивать сторонних разработчиков. Hyperliquid, превращая ключевые каналы в лучшие торговые площадки, создает экосистему и создает ценность для базового токена. Токен — это общий фундамент интеграции. В индустрии путают протоколы токенизации и бизнесы токенизации. Протоколы токенизации предполагают легкое построение на их базе третьими сторонами и стимулирование ценности в сторону токенов. Robinhood и Coinbase не смогут повторить ядро Hyperliquid — сеть владельцев-операторов. Аирдропы гарантируют, что владельцы токенов — это те, кто реально вносит экономический вклад. Hyperliquid использует 99% доходов для обратных выкупов токенов. Представьте, что публичная компания выкупает акции сотрудников на 100% доходов — уровень принятия капитализма повысится.

Индустрия развивается. Solana сосредоточена на неизменности, Ethereum — на сопротивлении цензуре и открытом исходном коде, но бизнес-реальность меняет идеологию. Hyperliquid — красивый сад, но это — огороженный сад. Исходный код не открыт, механизмы работы рисковых движков — не проверяемы. Параметры риск-страховки Maple не публикуются. Как инвестор, я даже могу не знать, кто страховал кредиты в USDAI.

Ведутся сложные переговоры. Каждые 1 доллар дохода — это потеря 0,5 доллара, и экономика не может развиваться. Основатели, отвечающие за сотни миллионов TVL, устремляются к AI. После каждого взлома мы надеемся заморозить стейблкоины, что зачастую означает централизацию. Вертикальная интеграция в стеке в конечном итоге ради экономического прогресса вынуждена отказаться от полной децентрализации. В конце 1990-х люди мечтали об открытом интернете, на Yahoo продавали нацистские памятные вещи, пока в 2000 году французский суд не вмешался. Тим Ву подробно разбирал это в книге «Кто контролирует интернет?». История интернета — это постепенный отказ от полной децентрализации в пользу более мягких версий. Мы приняли искаженную версию изначальной идеи ради масштабирования бизнеса.

Что это значит для основателей? Посмотрите на данные MetaMask и Phantom. Эти бизнесы зарабатывают больше, чем большинство L2, потому что находятся в цепочке с огромной экономической отдачей. Там, где нет ликвидности и пользователей, строить мосты и биржи уже невозможно, особенно с учетом хакерских угроз. Сегодня нужно строить там, где есть ликвидность и пользователи. Внезапное копирование вертикальных продуктов невозможно, но можно строить на их основе. Операционные системы прошли через похожий путь: BlackBerry уступила место iOS, разработчики выбирают платформу для построения. В крипте — то же самое, только стимулы капитала могут заставить разработчиков оставаться дольше.

Нам могут не нравиться эти правила, но они обеспечивают функционирование системы. В эпоху вертикальных интеграторов мы все чаще соглашаемся с некоторыми правилами, чтобы капитал оставался рядом, а экономика продолжала расти. Стейблкоины, RWA, закрытые бессрочные контракты, платформы кредитования с неизвестными рисками, оффчейн RFQ — все движется к одному тренду: к вертикальным капитал-агрегаторам, готовым отказаться от идеи полной децентрализации ради прогресса. Это — конкурентное преимущество и цена за него.