Золотой бычий рынок приближается к поворотной точке. Основатель Myrmikan Capital, Дэниел Оливер, недавно отметил, что плавный восходящий тренд, который длился с 2022 года, сейчас значительно меняется.

По его анализу, рынок золота проходит через два этапа. Первый этап — это время, когда геополитическая напряженность стимулировала пересмотр долларовых резервов у стран, не входящих в блоки. Центральные банки тихо продолжали покупать золото, не обращая внимания на краткосрочные колебания цен. В результате график рисовал красивую параболу.

Однако сейчас этот упорядоченный рост начинает разрушаться. И начинается второй этап. Оливер сосредоточен на давлении, которое оказывается на кредитную систему США. В течение последних десятилетий низкие ставки стимулировали использование заемных средств. Фонды значительно привлекали капитал, покупали компании и рефинансировали их по низким ставкам. Но сейчас ставки растут, и возможности для рефинансирования сокращаются. Компании, ранее легко отсрочивавшие долги, теперь сталкиваются с более высокими затратами и ограниченным доступом к финансированию.

Это давление только начинает проявляться. Не в виде массового дефолта, как в 2008 году, а постепенно, по отраслям. И Федеральная резервная система (ФРС) находится в безвыходном положении. Сокращение баланса и снижение ставок одновременно — математически противоречиво. Если кредитный рынок замерзнет, ФРС, чтобы избежать системного краха, вынуждена будет расширить баланс, что означает печатание большего количества денег.

Именно это движение является фундаментальной причиной поддержки рынка золота. Оливер рассматривает золото как балансирующий актив, отражающий рост обязательств центральных банков. Исторически баланс центральных банков имел значимую связь с золотыми резервами. В случае с гораздо более крупным балансом ФРС, для восстановления равновесия потребуется более высокая цена на золото.

Серебро предлагает другой взгляд. Значительная часть мирового производства серебра — побочный продукт добычи других металлов, и его предложение относительно неэластично. Также спрос на серебро трудно сдерживать, поскольку оно используется в промышленности и возобновляемых источниках энергии. Если и предложение, и спрос остаются неэластичными, даже небольшие колебания могут значительно влиять на цену. И это уже наблюдается.

Структурное напряжение в физическом рынке золота также нельзя игнорировать. Трейдеры и рафинировщики обычно хеджируют запасы через фьючерсные рынки, но рост волатильности заставляет банки ужесточать требования к марже. Малые участники сокращают объемы и запасы, что ограничивает предложение и может усилить ценовые колебания.

Интересно, что сам по себе золото остается сильным, тогда как горнодобывающие компании отстают. Оливер указывает на консервативные бухгалтерские практики и сомнения институциональных инвесторов в устойчивости текущих цен на золото. Крупные компании оценивают ресурсы по средним ценам за несколько лет, что сдерживает отчетную прибыль. В полном буме пузыря инвесторы начнут массово вкладывать в этот сектор, и мультипликаторы резко возрастут.

Макроэкономически, финансовое положение США ухудшается. Если считать федеральный долг на душу населения, он достигает экономически несостоятельных уровней. При добавлении обязательств по долгосрочным выплатам нагрузка увеличивается еще больше. Оливер считает, что со временем возрастает вероятность любой формы денежной реструктуризации.

Еще одна его озабоченность — направление цифровых валют и финансового регулирования. В периоды нестабильности правительства склонны усиливать контроль за движением капитала. Физическое золото — один из немногих активов, не связанный с контрагентским риском. Евросоюз продолжает снижать допустимую цену наличных и стремится отслеживать все транзакции через цифровые валюты, что символично.

В заключение, следующий этап рынка золота, скорее всего, будет менее плавным, чем предыдущий. Переход от тихих покупок центральных банков к эпохе, сформированной кредитным стрессом и ограничениями политики, будет более волатильным. Этот переход может проявиться либо постепенным ростом, либо резким переоцениванием, в зависимости от развития частного кредитного цикла и реакции ФРС. В любом случае, золото уже показывает признаки давления системы, и вторая волна этого бычьего рынка уже началась.